2010年07月20日 15:24中國證券網【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

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事項：

7月19日，煤炭板塊出現大幅上漲，采掘指數上漲5.29%，大幅超越其他板塊。

我們認為，煤炭行業的基本面形勢并不樂觀，我們對行業保持謹慎。此次上漲，是反彈不是反轉。未來市場預期仍有可能發生較大的反復，我們依然維持前期“左側交易者逐步買入，右側交易者仍需等待”的判斷。

評論：

連續大幅下跌之后，煤炭板塊具有較強的超跌反彈動力

自4月下旬房地產調控政策出臺以來，煤炭板塊開始了持續下跌，三個月內跌幅接近40%。對于一個擁有堅實業績基礎的行業來說，這樣的跌幅具有一定的不理性因素。近期，隨著房地產調控政策的逐步松動，以及下半年政策放松預期的興起，大盤逐步企穩，房地產板塊已經出現持續反彈，煤炭板塊具有較強的超跌反彈動力。昨日的大幅上漲，具有較強的超跌反彈意味。

煤炭板塊當前并不具備估值大幅上行的條件

我們認為在未來相當長的一段時間內，煤炭行業供給端難以出現爆發增長，決定煤炭價格的核心因素將依然是需求。當前國內經濟走向具有很大的不確定，煤炭相關下游的形勢并不樂觀。房地產、鋼鐵行業持續低迷，節能減排對于耗能行業的壓制作用也在逐步顯現，煤炭需求形勢較為嚴峻。在需求低迷，甚至有可能進一步下行的情況下，煤炭價格具有一定的壓力。盡管市場對于未來經濟再次上行，以及信貸的放松，出現了一些較為樂觀的預期，但這一系列預期有著很大的不確定性，在一段時間內難以獲得統一，市場預期未來仍有可能出現較大的反復。同時，不容忽視的是，煤炭行業2011年的需求與供給形勢相對2010年將更加復雜，煤炭企業未來的業績也相對難言確定性樂觀。因此，我們認為煤炭板塊在當前的市場和宏觀環境下，并不具備估值大幅上行的條件。

鋼鐵行業持續低迷將拖累焦煤價格下行

目前，鋼鐵行業依然維持著低迷的運行狀況。從行業的風向標寶鋼的產品價格情況來看，寶鋼13日公布了8月份最新的出廠價格，主要產品價格全線下降，降幅從200-800元/噸不等，而這也是寶鋼今年連續第二個月降價。7月份，寶鋼大幅降價已經將今年前6個月的漲幅悉數抹去。當前，國內鋼鐵行業下游庫存高企，出現量價齊跌的形勢。鋼價與4月中旬的高點相比，跌幅普遍超過15%，基本回到年初價格水平。

同時，6月中下旬之后，隨著鋼價逐步跌破成本線，鋼廠的減產風潮開始蔓延。以河北唐山為例，當地中小鋼廠的開工率已經由之前的95%降到了80%以下。鋼價的持續下跌，不斷壓縮鋼廠的盈利空間，并帶來更大的限產預期。這將嚴重拖累焦煤行業。而焦煤行業在經歷了資源整合后，盡管供給集中度大幅提高，但大企業生產的自由度反而不如之前的中小企業，焦煤企業減產的難度在不斷增加。焦煤企業應對鋼鐵量價齊跌的主要措施，必然是焦煤的逐步降價。同時，從鐵礦石的狀況來看，鐵礦石價格自5月份之后，開始加速下跌。當前，品位63.5%的印度粉礦報價最低為125美元/噸，已經重回今年1月份的水平。

而與此同時，焦煤價格表現卻持續堅挺，盡管在6月底出現了小幅下跌，但西山煤電主焦煤與年初相比，漲幅依然達到7.7%。

我們認為鋼材產品的銷售價格決定煉焦煤企業的盈利空間，而鋼鐵行業的銷售和開工情況將決定煉焦煤企業的生存空間。盡管鋼材價格在經歷持續下跌后可能會有所反彈，但低迷的行業需求現狀和國家基于節能減排對鋼鐵行業嚴格淘汰落后產能的政策，將會對未來焦煤價格形成較大的壓制。

我們判斷焦煤現在的高價難以維持，降價將成為必然，未來仍有100元左右的降價空間。

動力煤“旺季不旺”釋放不利信號

從10年1月份開始，國內動力煤進口量呈現持續下滑的態勢。10年6月份的數據顯示，煤炭進口量已經從年初的1600萬噸高點回落至1200萬噸。動力煤進口的主要消費地集中于華南，正常情況下，華南地區動力煤進口的回落理應帶來秦皇島煤炭調出的增長。但我們在調研中卻發現，近期秦皇島調往華南地區的煤炭數量，并未出現明顯的增加。這表明，華南地區的動力煤消費，已略顯疲態。從下游電力企業的庫存來看，電力企業的庫存可用天數在19天左右，今年穩定的庫存現狀和往年迎峰度夏時庫存持續告急的情況形成了較為鮮明的對比。同時，動力煤價格在傳統的旺季并未出現明顯的上漲，動力煤旺季不旺，這是一個危險的信號。

下半年，與動力煤行業相關的另一個不容忽視的因素是水電出力的增長。07年以來，國內水電新增裝機增幅大大高于火電。火電占全部裝機容量的比重從06年的77.8% 這一30年的高位，開始逐步下降，09年已降至74.6%。09年西南地區大面積的干旱使得長江流域下半年水電出力不足，出現了東部沿海“反哺”西南地區供電的局面，這也支撐了10年上半年動力煤價格的高位。根據我們此前對水電行業內資深專家的咨詢，如果09年西南地區沒有出現旱災，這些年新增的水電裝機，規模已經相當可觀，已經能夠基本滿足西南地區正常的電力需求。當前，隨著前期大范圍的連續降雨，我國長江流域水量已全面恢復，這將保證水電的正常出力，而同時也將對動力煤的需求產生抑制。

因此，我們判斷夏季需煤旺季過后，動力煤價格將面臨全面回調，調整幅度在40元/噸左右。

寄希望于印度需求屬于“望梅止渴”

近期印度的重工業化成為行業炒作的熱點，由于印度09年鋼鐵產量僅為6300萬噸，且已經進入大規模的基礎建設期，市場對印度鋼鐵需求對全球焦煤需求的拉動表現出極大的樂觀。我們對此保持謹慎，認為這依然處于“望梅止渴”階段。印度需求，轉化為對中國焦煤的出口需求存在非常大的不確定性。一方面，由于全球大宗材料價格的大幅上漲，對印度來說，低成本的重工業化時機已經過去，未來高速重工業化的難度很大。另一方面，能源的大量出口，并不符合中國經濟結構轉型和能源安全的國家戰略，中國未必能夠允許國內焦煤對印度的支持。我們認為，在相當長的時期內，中國的焦煤行業，依然是以自給自足，相對封閉為主要運行特征，決定行業運行態勢的，也依然將以國內的供需為核心。

基本面不支持煤炭行業高估值，維持行業“謹慎推薦”評級

經過7月19日的大幅上漲，煤炭板塊的估值出現已經實現一定程度的修復。國信重點跟蹤的煤炭股2010年估值在13倍左右，絕對估值水平并不高，但板塊基本面形勢將壓制板塊的估值高度。我們認為煤炭板塊現在并不具備估值水平大幅上移的條件。市場昨日的大幅上漲，依然屬于超跌反彈，不屬于反轉，未來上行空間有限。我們依然維持前期，“左側交易者逐步買入，右側交易者仍需等待”的判斷，維持行業“謹慎推薦”評級。我們推薦未來產量增長帶來公司業績全面提升的西山煤電、兗州煤業；多煤種組合能夠抵御單一煤種煤價下行風險的國陽新能；公司內生增長確定、盈利能力全面改善的煤氣化。

核心判斷風險

國內經濟回升步伐超預期，導致下游需求出現大幅上升；國內流動性再次釋放，周期股估值水平大幅上移。(國信證券研究所)

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