2010年08月25日 06:28中國(guó)證券報(bào)【大 中 小】 【打印】 共有評(píng)論0條

□武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)

董登新

事實(shí)上，自2009年6月以來(lái)，以“新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化”+“新股發(fā)行節(jié)奏市場(chǎng)化”為主要內(nèi)容的“首輪”新股發(fā)行體制的市場(chǎng)化改革，其本質(zhì)是讓一級(jí)市場(chǎng)“去行政化”，即革除行政管制，還原市場(chǎng)本色。應(yīng)該說(shuō)，這一輪改革已經(jīng)取得了顯著成就，并達(dá)到了預(yù)期效果。

“新股不敗”神話被徹底打破

過(guò)去，“新股發(fā)行市盈率不得超過(guò)30倍”成為直接行政管制的“潛規(guī)則”，所有新股發(fā)行市盈率只要不超過(guò)30倍，都可以按照29.99倍的市盈率發(fā)行，不論質(zhì)地好壞。如此一來(lái)，也就有了“新股不敗”的神話。

特別在牛市，人為壓低的新股發(fā)行市盈率與二級(jí)市場(chǎng)的畸高市盈率形成鮮明反差，就連傻子都知道“打新”是零風(fēng)險(xiǎn)、高收益的，因?yàn)橹泻炚咧灰谛鹿缮鲜惺兹諕伿郏涂梢垣@得300%或500%的漲幅。因此，來(lái)路不明的巨額資金總是囤積在一級(jí)市場(chǎng)，它們以“打新”為主業(yè)，很少進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，以便謀取一、二級(jí)市場(chǎng)的巨大差價(jià)帶來(lái)的暴利。

然而，新股發(fā)行體制的市場(chǎng)化改革，廢除了新股發(fā)行定價(jià)的行政窗口指導(dǎo)，并還原了新股發(fā)行的市場(chǎng)化定價(jià)屬性，一、二級(jí)市場(chǎng)的巨大差價(jià)漸漸消失，一級(jí)市場(chǎng)不再是“零風(fēng)險(xiǎn)”與“高收益”，一、二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)/收益漸趨對(duì)稱、均衡、合理，“新股上市首日破發(fā)”不再是傳奇，原來(lái)“打新”也是可以虧損的。“新股不敗”的神話被徹底打破。

與此同時(shí)，單只新股申購(gòu)的凍結(jié)資金明顯減少，單個(gè)賬戶的申購(gòu)上限受到嚴(yán)格限制，散戶申購(gòu)新股的中簽賬戶個(gè)數(shù)大幅增加。此外，新股上市首日漲幅，更是從過(guò)去的300%或500%收窄至50%或100%以內(nèi)，投機(jī)“炒新”的瘋狂程度已有明顯改善。

新股發(fā)行節(jié)奏市場(chǎng)化還原

過(guò)去，凡是遇到熊市，哪怕是弱市，監(jiān)管部門都會(huì)動(dòng)用行政手段直接關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)，暫停IPO，使股市失去融資功能；反過(guò)來(lái)，凡是牛市來(lái)臨，監(jiān)管部門又會(huì)動(dòng)用行政手段重新開(kāi)放一級(jí)市場(chǎng)，重啟IPO，股市才能恢復(fù)融資功能。

如此一來(lái)，監(jiān)管部門的行政命令也就成為了“牛”、“熊”轉(zhuǎn)折的晴雨表。這就是中國(guó)特有的“政策市”，政府監(jiān)管部門成為股市消防部隊(duì)，股市監(jiān)管部門扎扎實(shí)實(shí)地成為了中國(guó)股指漲跌的監(jiān)管者和控制者。

正因如此，中國(guó)股市必須“去行政化”，除了實(shí)行新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化，我們還必須實(shí)行新股發(fā)行節(jié)奏市場(chǎng)化，徹底廢除“熊市暫停IPO、牛市重啟IPO”的行政潛規(guī)則，讓中國(guó)股市重新恢復(fù)其強(qiáng)大的市場(chǎng)融資功能。

新政不是萬(wàn)靈丹

治理“三高”現(xiàn)象，不能單靠新股發(fā)行體制改革，必須多管齊下。

一年來(lái)的改革實(shí)踐表明：中國(guó)股市一級(jí)市場(chǎng)的“去行政化”改革取得了巨大成功，而且新股發(fā)行體制的市場(chǎng)化改革方向是堅(jiān)定不移的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)始終堅(jiān)守了“IPO市場(chǎng)化改革”的兩條底線不動(dòng)搖：一是堅(jiān)持新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化方向不動(dòng)搖；二是堅(jiān)持新股發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化方向不動(dòng)搖。這是中國(guó)股市監(jiān)管體制的巨大進(jìn)步，同時(shí)也是新股發(fā)行體制改革的巨大成就。

在肯定改革成績(jī)的同時(shí)，也有不少媒體紛紛指責(zé)新股發(fā)行體制改革中出現(xiàn)的一些新問(wèn)題，比方，網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)哄抬新股發(fā)行價(jià)格水平，新股發(fā)行超募以及創(chuàng)業(yè)板、中小板市盈率居高不下的問(wèn)題，這就是所謂的“三高”現(xiàn)象。為了進(jìn)一步完善新股發(fā)行體制改革，中國(guó)證監(jiān)會(huì)日前發(fā)布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》(征求意見(jiàn)稿)和《關(guān)于修改<證券發(fā)行與承銷管理辦法>的決定》(征求意見(jiàn)稿)，開(kāi)始啟動(dòng)新股發(fā)行第二階段改革。《意見(jiàn)》從報(bào)價(jià)申購(gòu)和配售約束機(jī)制、擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍、增強(qiáng)定價(jià)信息透明度以及回?fù)芎椭兄拱l(fā)行機(jī)制等四方面進(jìn)一步改革新股發(fā)行。人們稱之為“第二輪”IPO改革。

中國(guó)股市存在的許多問(wèn)題，包括新股發(fā)行體制改革中出現(xiàn)的一些新問(wèn)題，這些問(wèn)題本身并不是新股發(fā)行體制改革與生俱來(lái)的。我們不能對(duì)新股發(fā)行體制改革本身求全責(zé)備，更不能將股市存在的所有問(wèn)題都?xì)w咎于新股發(fā)行體制改革。

事實(shí)上，中國(guó)股市存在的“三高”現(xiàn)象，并不是新股發(fā)行體制改革自身的問(wèn)題，而是中國(guó)股市的全局性、制度性問(wèn)題，治理它，必須多管齊下、綜合整治。

新股供給嚴(yán)重短缺，尤其是創(chuàng)業(yè)板上市資源嚴(yán)重不足，這是導(dǎo)致中國(guó)股市“三高”現(xiàn)象普遍存在的根本原因。

在廉價(jià)貨幣流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩的今天，創(chuàng)業(yè)板的股票僅有百只、中小板股票不足五百只。在投資者對(duì)新股需求巨大的前提下，新股供給嚴(yán)重短缺，供求嚴(yán)重失衡，于是，炒無(wú)可炒與無(wú)所不炒達(dá)成共識(shí)：“炒”成為股民的唯一選擇。他們不但暴炒新股，而且暴炒舊股。價(jià)值投資在供求嚴(yán)重失衡的股市，只能是空談。所謂的“三高”現(xiàn)象，正是在這樣的一種市場(chǎng)氛圍下誕生出來(lái)的。

抑制“三高”對(duì)策之一是擴(kuò)大新股供給，讓市場(chǎng)供求去平抑股價(jià)，到那時(shí)，不僅二級(jí)市場(chǎng)市盈率會(huì)被打下去，就連新股的發(fā)行市盈率也會(huì)自動(dòng)回歸故里。

退市制度形同虛設(shè)，垃圾股投機(jī)猖獗，嚴(yán)重扭曲了整個(gè)A股估值體系。這是導(dǎo)致中國(guó)股市“三高”現(xiàn)象普遍存在的重要原因。

以“虧損退市法”為代表的退市制度，成為垃圾公司大肆玩弄“報(bào)表重組”的玩物，永不退市成為超級(jí)垃圾股的堅(jiān)定選擇。由于退市制度形同虛設(shè)，投機(jī)者大肆暴炒垃圾股，他們翻手為云、覆手為雨，從無(wú)顧忌。

既然超級(jí)垃圾股的價(jià)格都可以高達(dá)8元、10元，那么，作為干干凈凈的新股上市，為什么不可以漲到80元、100元？正是退市制度的形同虛設(shè)，造就了垃圾股的瘋狂投機(jī)，進(jìn)而嚴(yán)重扭曲了整個(gè)A股的估值體系。這是導(dǎo)致“三高”現(xiàn)象普遍存在的重要原因。

場(chǎng)外市場(chǎng)(OTC)的缺失，導(dǎo)致主板和創(chuàng)業(yè)板成為門檻高高的“獨(dú)木橋”，更加加重了市場(chǎng)供求失衡。這也是導(dǎo)致中國(guó)股市“三高”現(xiàn)象普遍存在的另一重要原因。

一個(gè)完整的、多層次的股市體系，應(yīng)該包括主板——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板——OTC三個(gè)層次。然而，中國(guó)股市目前只擁有上市標(biāo)準(zhǔn)較高、容量極其有限的主板和創(chuàng)業(yè)板，而缺乏一個(gè)上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較低而且容量巨大的OTC，因此，成千上萬(wàn)的企業(yè)只能擁擠競(jìng)過(guò)“獨(dú)木橋”，于是，對(duì)于企業(yè)而言，只要爭(zhēng)取到上市機(jī)會(huì)，就意味著一夜暴富。因此，股市通道的狹窄也是中國(guó)股市“三高”現(xiàn)象普遍存在的重要原因。

然而，如果建立并開(kāi)放OTC市場(chǎng)，則情況就會(huì)完全不一樣。OTC市場(chǎng)不僅是垃圾股退市的“廢品收購(gòu)站”或“垃圾處理場(chǎng)”，而且它更是非上市股權(quán)必要的轉(zhuǎn)讓場(chǎng)所，借此它可以成為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)或中小企業(yè)的“孵化器”或“育種場(chǎng)”，并為主板和創(chuàng)業(yè)板輸送新鮮血液，進(jìn)而形成主板——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板——OTC共通互聯(lián)、進(jìn)退自如的股市體系。借助OTC市場(chǎng)這一重要平臺(tái)，不但可以打通“上市瓶頸”與“退市瓶頸”，而且也一定會(huì)讓中國(guó)股市的“三高”現(xiàn)象分崩離析！

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