IPO新政不能單兵突進

2010年08月25日 06:28中國證券報【大中小】【打印】共有評論0條

□武漢科技大學金融證券研究所所長

董登新

事實上，自2009年6月以來，以“新股發行定價市場化”+“新股發行節奏市場化”為主要內容的“首輪”新股發行體制的市場化改革，其本質是讓一級市場“去行政化”，即革除行政管制，還原市場本色。應該說，這一輪改革已經取得了顯著成就，并達到了預期效果。

“新股不敗”神話被徹底打破

過去，“新股發行市盈率不得超過30倍”成為直接行政管制的“潛規則”，所有新股發行市盈率只要不超過30倍，都可以按照29.99倍的市盈率發行，不論質地好壞。如此一來，也就有了“新股不敗”的神話。

特別在牛市，人為壓低的新股發行市盈率與二級市場的畸高市盈率形成鮮明反差，就連傻子都知道“打新”是零風險、高收益的，因為中簽者只要在新股上市首日拋售，就可以獲得300%或500%的漲幅。因此，來路不明的巨額資金總是囤積在一級市場，它們以“打新”為主業，很少進入二級市場，以便謀取一、二級市場的巨大差價帶來的暴利。

然而，新股發行體制的市場化改革，廢除了新股發行定價的行政窗口指導，并還原了新股發行的市場化定價屬性，一、二級市場的巨大差價漸漸消失，一級市場不再是“零風險”與“高收益”，一、二級市場的風險/收益漸趨對稱、均衡、合理，“新股上市首日破發”不再是傳奇，原來“打新”也是可以虧損的。“新股不敗”的神話被徹底打破。

與此同時，單只新股申購的凍結資金明顯減少，單個賬戶的申購上限受到嚴格限制，散戶申購新股的中簽賬戶個數大幅增加。此外，新股上市首日漲幅，更是從過去的300%或500%收窄至50%或100%以內，投機“炒新”的瘋狂程度已有明顯改善。

新股發行節奏市場化還原

過去，凡是遇到熊市，哪怕是弱市，監管部門都會動用行政手段直接關閉一級市場，暫停IPO，使股市失去融資功能；反過來，凡是牛市來臨，監管部門又會動用行政手段重新開放一級市場，重啟IPO，股市才能恢復融資功能。

如此一來，監管部門的行政命令也就成為了“牛”、“熊”轉折的晴雨表。這就是中國特有的“政策市”，政府監管部門成為股市消防部隊，股市監管部門扎扎實實地成為了中國股指漲跌的監管者和控制者。

正因如此，中國股市必須“去行政化”，除了實行新股發行定價市場化，我們還必須實行新股發行節奏市場化，徹底廢除“熊市暫停IPO、牛市重啟IPO”的行政潛規則，讓中國股市重新恢復其強大的市場融資功能。

新政不是萬靈丹

治理“三高”現象，不能單靠新股發行體制改革，必須多管齊下。

一年來的改革實踐表明：中國股市一級市場的“去行政化”改革取得了巨大成功，而且新股發行體制的市場化改革方向是堅定不移的，中國證監會始終堅守了“IPO市場化改革”的兩條底線不動搖：一是堅持新股發行定價的市場化方向不動搖；二是堅持新股發行節奏的市場化方向不動搖。這是中國股市監管體制的巨大進步，同時也是新股發行體制改革的巨大成就。

在肯定改革成績的同時，也有不少媒體紛紛指責新股發行體制改革中出現的一些新問題，比方，網下詢價機構哄抬新股發行價格水平，新股發行超募以及創業板、中小板市盈率居高不下的問題，這就是所謂的“三高”現象。為了進一步完善新股發行體制改革，中國證監會日前發布《關于深化新股發行體制改革的指導意見》(征求意見稿)和《關于修改<證券發行與承銷管理辦法>的決定》(征求意見稿)，開始啟動新股發行第二階段改革。《意見》從報價申購和配售約束機制、擴大詢價對象范圍、增強定價信息透明度以及回撥和中止發行機制等四方面進一步改革新股發行。人們稱之為“第二輪”IPO改革。

中國股市存在的許多問題，包括新股發行體制改革中出現的一些新問題，這些問題本身并不是新股發行體制改革與生俱來的。我們不能對新股發行體制改革本身求全責備，更不能將股市存在的所有問題都歸咎于新股發行體制改革。

事實上，中國股市存在的“三高”現象，并不是新股發行體制改革自身的問題，而是中國股市的全局性、制度性問題，治理它，必須多管齊下、綜合整治。

新股供給嚴重短缺，尤其是創業板上市資源嚴重不足，這是導致中國股市“三高”現象普遍存在的根本原因。

在廉價貨幣流動性嚴重過剩的今天，創業板的股票僅有百只、中小板股票不足五百只。在投資者對新股需求巨大的前提下，新股供給嚴重短缺，供求嚴重失衡，于是，炒無可炒與無所不炒達成共識：“炒”成為股民的唯一選擇。他們不但暴炒新股，而且暴炒舊股。價值投資在供求嚴重失衡的股市，只能是空談。所謂的“三高”現象，正是在這樣的一種市場氛圍下誕生出來的。

抑制“三高”對策之一是擴大新股供給，讓市場供求去平抑股價，到那時，不僅二級市場市盈率會被打下去，就連新股的發行市盈率也會自動回歸故里。

退市制度形同虛設，垃圾股投機猖獗，嚴重扭曲了整個A股估值體系。這是導致中國股市“三高”現象普遍存在的重要原因。

以“虧損退市法”為代表的退市制度，成為垃圾公司大肆玩弄“報表重組”的玩物，永不退市成為超級垃圾股的堅定選擇。由于退市制度形同虛設，投機者大肆暴炒垃圾股，他們翻手為云、覆手為雨，從無顧忌。

既然超級垃圾股的價格都可以高達8元、10元，那么，作為干干凈凈的新股上市，為什么不可以漲到80元、100元？正是退市制度的形同虛設，造就了垃圾股的瘋狂投機，進而嚴重扭曲了整個A股的估值體系。這是導致“三高”現象普遍存在的重要原因。

場外市場(OTC)的缺失，導致主板和創業板成為門檻高高的“獨木橋”，更加加重了市場供求失衡。這也是導致中國股市“三高”現象普遍存在的另一重要原因。

一個完整的、多層次的股市體系，應該包括主板——創業板——OTC三個層次。然而，中國股市目前只擁有上市標準較高、容量極其有限的主板和創業板，而缺乏一個上市標準相對較低而且容量巨大的OTC，因此，成千上萬的企業只能擁擠競過“獨木橋”，于是，對于企業而言，只要爭取到上市機會，就意味著一夜暴富。因此，股市通道的狹窄也是中國股市“三高”現象普遍存在的重要原因。

然而，如果建立并開放OTC市場，則情況就會完全不一樣。OTC市場不僅是垃圾股退市的“廢品收購站”或“垃圾處理場”，而且它更是非上市股權必要的轉讓場所，借此它可以成為創業型企業或中小企業的“孵化器”或“育種場”，并為主板和創業板輸送新鮮血液，進而形成主板——創業板——OTC共通互聯、進退自如的股市體系。借助OTC市場這一重要平臺，不但可以打通“上市瓶頸”與“退市瓶頸”，而且也一定會讓中國股市的“三高”現象分崩離析！