銀河證券：主權信用再拉警報 全球避險情緒升級

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銀河證券策略分析師 卞曉寧

1.事件

近期，以希臘、西班牙為代表的歐洲各國政府難于為巨額債務融資的狀況以及美國不及預期的就業數據，令投資者加劇對經濟轉好的擔憂。希臘、西班牙和葡萄牙的債務信用違約掉期價格因此大幅走高，歐美股市相繼出現下挫，原油、有色金屬等大宗商品大幅下跌，美國國債價格與美元指數因投資者尋求避險而上漲。

2.我們的分析與判斷

我們在此前的海外市場報告《信用、政策風險增加市場變數》中提到，由于經濟復蘇緩慢、公共開支激增以及缺乏有力的政府控制行為，以希臘、西班牙為代表的歐元區多個國家財政狀況嚴峻，政府赤字和國家負債遠遠超過歐元區設定的3%及60%的警戒線，并在未來三年有不斷攀升的趨勢。近期，部分歐元區國家對外融資的困境已顯露端倪，加上歐洲央行曖昧不清的救助政策，給市場帶來較大的不確定因素。

(1)削減赤字困難重重

從當前形勢看，歐元區國家經濟復蘇步履蹣跚，失業率居高不下，各國政府的關注焦點是在保增長、促就業以及削赤字三者之間尋求平衡，但這并不容易實現。政府大都所采取的增稅、裁員、減薪等改善財政收支的措施，直接或間接的侵害了眾多階層的利益，令國內民眾產生了較大的抵觸情緒。例如，在希臘政府承諾將會在未來三年采取停止招聘公務員、凍結國有企業員工的薪酬、提高燃料稅以及上調退休年齡等措施來削減大約100億歐元的預算，這項計劃一經宣布，便引發了希臘最大的工會組織的抗議罷工。而西班牙推出的“緊縮計劃”與增稅措施，也引發了民眾不絕于耳的反對之聲。

我們認為，歐盟經濟復蘇脆弱，各國削減赤字一定程度上是以遏制增長、犧牲就業為代價的，民眾的反對之聲將一定程度上阻礙赤字削減計劃的實施，歐元區各國的融資成本仍面臨上升風險。

(2)歐洲央行內部分歧阻礙拯救政策出臺

由于僅憑借成員國自身能力已無法緩解糟糕的財政狀況，歐洲央行作為貨幣政策的決策者以及債權人之一，其態度自然成為市場關注的焦點。但就目前歐洲央行發表的聲明來看，各成員國間并未為對是否救助以及如何救助達成一致意見。

與其他國家和地區的央行相比，歐洲央行的決策機制異常繁復、緩慢，其“一致性”政策流程迫使行長特里謝無法單純以票數多寡來決定相關政策，而是必須努力引導另外21位央行委員，達成盡可能一致的政策行動。但由于歐元區成員國的復蘇進程各不相同，各國都要優先考慮本國的利益需求，因此盡管行長一直努力在央行各國委員間斡旋，目前央行內部在是否對希臘等國實施救助的問題上仍存在較大分歧。

我們認為，盡管希臘、西班牙和葡萄牙三國經濟在歐元區的影響力有限，GDP僅占歐元區總量的15%左右，但其一旦發生嚴重的主權信用問題必將對歐元區其他國家的經濟穩定產生較大沖擊，從而對歐元造成嚴重打擊。因此，不管是出于經濟還是政治方面的考慮，歐洲央行都不會對希臘等國的問題袖手旁觀，但最終救助方案的出臺還尚需時日。

3.投資建議

我們判斷，由于歐洲央行對希臘等國的救助方案不會立即推出，短期內國際市場的風險偏好將有所下降，資金將繼續流出風險溢價較高的新興市場以及大宗商品、股票等風險資產，再次涌入美元、美國國債等避險工具。國際市場的不確定因素將給A股帶來負面影響，建議投資者保持謹慎。

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