第122期：國(guó)企改革壓力下的小樣本機(jī)會(huì)

導(dǎo)語(yǔ)：國(guó)企改革是從90年代初開(kāi)始的，可謂改革一直在路上，但為何最近推動(dòng)力度又一次加大了呢？我覺(jué)得這與國(guó)企當(dāng)前正面臨的三大壓力有關(guān)。債務(wù)率過(guò)高是國(guó)企面臨的最大難題，至于庫(kù)存或產(chǎn)能過(guò)高問(wèn)題，都是短期問(wèn)題。

此輪國(guó)企改革始于2013年，最近又熱火起來(lái)了。最高領(lǐng)導(dǎo)人提出，要理直氣壯地做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)企，著力創(chuàng)新體制機(jī)制，加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，發(fā)揮國(guó)有企業(yè)各類(lèi)人才積極性、主動(dòng)性、創(chuàng)造性，激發(fā)各類(lèi)要素活力。國(guó)企改革是從90年代初開(kāi)始的，可謂改革一直在路上，但為何最近推動(dòng)力度又一次加大了呢？我覺(jué)得這與國(guó)企當(dāng)前正面臨的三大壓力有關(guān)。

國(guó)企三大壓力：虧損面擴(kuò)大、債務(wù)膨脹和信用危機(jī)

我相對(duì)信賴(lài)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，就像我認(rèn)為公司的財(cái)務(wù)部門(mén)提供的數(shù)據(jù)比業(yè)務(wù)部門(mén)提供的數(shù)據(jù)更真實(shí)一樣。財(cái)政部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示今年1-6月，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額11272.4億元，同比下降8.5%。這意味著國(guó)企的虧損面繼續(xù)擴(kuò)大，屬于全行業(yè)虧損的，是鋼鐵和有色兩大行業(yè)，同時(shí)，石油、化工和石化等行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比降幅較大。

在總資產(chǎn)規(guī)模不斷增加的同時(shí)，國(guó)企利潤(rùn)繼續(xù)下降，意味著國(guó)企的虧損面在繼續(xù)擴(kuò)大，如河南省省長(zhǎng)近日在人代會(huì)上說(shuō)，上半年全省805家國(guó)企中，虧損企業(yè)288家，虧損面進(jìn)一步擴(kuò)大，超過(guò)三分之一。由于國(guó)資委沒(méi)有公布國(guó)企的虧損面方面數(shù)據(jù)，我的估計(jì)應(yīng)該是超過(guò)25%。

國(guó)企的第二大壓力是債務(wù)規(guī)模不斷膨脹，上半年全國(guó)國(guó)企（非金融）負(fù)債余額達(dá)到83.55萬(wàn)億，若按中長(zhǎng)期貸款利率4.75%計(jì)，假設(shè)全年債務(wù)余額的中位數(shù)等于上半年的債務(wù)規(guī)模，則2016年的國(guó)企債務(wù)利息支出將為3.97萬(wàn)億，這幾乎等于2015年新增的GDP。而且，國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債率也不斷上升，目前已經(jīng)達(dá)到66.3%，占GDP比重超過(guò)116%。國(guó)企的債務(wù)規(guī)模如此之大，若按目前17%左右的增速，那么，到今年年底，國(guó)企的債務(wù)總規(guī)模將追上美國(guó)所有非金融企業(yè)的債務(wù)總規(guī)模（13.4萬(wàn)億美元）。

國(guó)企的第三大壓力是債務(wù)到期不能兌付的信用壓力。據(jù)媒體披露，截至2016年7月底，國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)共18家發(fā)行主體的38只債券違約，違約金額247.6億元。這一總量超過(guò)了去年的兩倍。違約者近七成來(lái)自央企和地方國(guó)企。我認(rèn)為，這只是顯性的違約，若考慮到國(guó)企在銀行的延期還貸或借新還舊方式掩蓋下的問(wèn)題貸款，銀行的實(shí)際不良率會(huì)大幅提升。

今年上半年，國(guó)企的固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到23%，而債務(wù)余額又增加了4萬(wàn)多億，利潤(rùn)卻下降了8.5%。民間固定資產(chǎn)投資增速只有2.8%，但民營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)增速倒是正增長(zhǎng)（如規(guī)模以上工業(yè)私營(yíng)企業(yè)為8.8%）。這顯然存在投資資金與企業(yè)的錯(cuò)配問(wèn)題，即經(jīng)營(yíng)效益不好的國(guó)企大規(guī)模增加投資，經(jīng)營(yíng)效益相對(duì)好的民營(yíng)企業(yè)則審慎投資。我估計(jì)，國(guó)企創(chuàng)造的GDP估計(jì)只占所有企業(yè)的25%左右，但債務(wù)估計(jì)要占所有企業(yè)的70%左右。

究其原因，恐怕是國(guó)企的融資成本低，增加投資既有政治任務(wù)，又不用太考慮投入產(chǎn)出比。而銀行也更愿意把錢(qián)借給國(guó)企，因?yàn)殂y行有利潤(rùn)考核壓力，必須把錢(qián)貸出去，但貸給民企的道德風(fēng)險(xiǎn)更大。民企不愿增加投資，一方面是融資成本高，另一方面，在經(jīng)濟(jì)下行階段，投資回報(bào)率降低，缺乏好項(xiàng)目。正是由于國(guó)企、民企和銀行各有各的算盤(pán)，才導(dǎo)致了目前這樣一種惡性循環(huán)：低效的企業(yè)進(jìn)，高效的企業(yè)退，銀行的不良資產(chǎn)增。這也成為當(dāng)前國(guó)企改革必須推進(jìn)，去庫(kù)存、去產(chǎn)能、去杠桿必須見(jiàn)成效的原因。所以，當(dāng)前的國(guó)企改革，就迫切性來(lái)說(shuō)，與10年或20年前已經(jīng)不能同日而語(yǔ)。

國(guó)企的債務(wù)率能顯著降低嗎

債務(wù)率過(guò)高是國(guó)企面臨的最大難題，至于庫(kù)存或產(chǎn)能過(guò)高問(wèn)題，都是短期問(wèn)題。也就是說(shuō)，目前國(guó)企處于投資和經(jīng)營(yíng)的非良性循環(huán)中，債務(wù)的增速超過(guò)資產(chǎn)的增速，利息的支出大大超過(guò)收入，于是，只好不斷地增加負(fù)債。前不久，發(fā)改委提出債轉(zhuǎn)股的解決方案，引起不少爭(zhēng)議，不過(guò)，這畢竟是一種很多國(guó)家都采取過(guò)的解決辦法，盡管不能完全解決債務(wù)問(wèn)題，但能解決多少算多少，總比光喊不做好。

債轉(zhuǎn)股的實(shí)現(xiàn)前提是要有人買(mǎi)，即債務(wù)所對(duì)應(yīng)的抵押物變?yōu)楣蓹?quán)之后會(huì)有人要。認(rèn)為債轉(zhuǎn)股沒(méi)有用的依據(jù)之一，就是債所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)質(zhì)量太差，沒(méi)有人要，比如一堆老舊、過(guò)剩的機(jī)器設(shè)備，或一塊價(jià)格虛高的工業(yè)用地。而且，在國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，又過(guò)于強(qiáng)調(diào)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，強(qiáng)調(diào)要防止國(guó)有資產(chǎn)流失。在這么多的約束條件下，要提高國(guó)有資產(chǎn)證券化率，其難度就大大增加了。

國(guó)企的債務(wù)規(guī)模，按照目前的增速，到年底會(huì)達(dá)到88萬(wàn)億，如果能把18萬(wàn)億的債務(wù)實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股，則仍有70萬(wàn)億的債務(wù)，占GDP比重仍接近100%。但18萬(wàn)億債轉(zhuǎn)股可能實(shí)現(xiàn)嗎？幾乎不可能，因?yàn)槟壳癆股市場(chǎng)經(jīng)過(guò)26年的發(fā)展，總市值也只有50多萬(wàn)億，要實(shí)現(xiàn)18萬(wàn)億的債轉(zhuǎn)股，估計(jì)得花10年時(shí)間。

顯然，中國(guó)銀行業(yè)未來(lái)如何來(lái)處置壞賬將會(huì)變得非常現(xiàn)實(shí)，過(guò)去四大行成立資產(chǎn)管理公司，把不良資產(chǎn)從銀行剝離，還是比較成功的，成功的原因是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)還在繼續(xù)高速增長(zhǎng)，這些不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)為優(yōu)良資產(chǎn)的幾率比較高。如今，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)成為歷史，中周期的崛起都很難了，不良資產(chǎn)翻身的機(jī)率大幅下降。

此外，國(guó)企私有化是大部分西方國(guó)家解決國(guó)企難題的最終路徑，但在中國(guó)，這條路肯定不會(huì)是光明大道，中國(guó)目前的方式是國(guó)有資產(chǎn)的處置方式是分類(lèi)監(jiān)管，可以被私有化的少之又少，所謂的混合所有制，即在國(guó)家不失去控制權(quán)的前提下讓民企持股。問(wèn)題在于，資本總是趨利的，混合所有制對(duì)于國(guó)企減負(fù)能有多大幫助，還得取決于民企的投資意愿。就如目前的PPP項(xiàng)目民企參與度不高一樣，國(guó)企的債務(wù)體量已經(jīng)過(guò)于龐大，如果民間資本參與的預(yù)期回報(bào)率不高，風(fēng)險(xiǎn)與收益不能對(duì)稱(chēng)，則無(wú)論是債轉(zhuǎn)股還是混合所有制，都難以撼動(dòng)這一龐然大物。

地方國(guó)企改革中的小樣本投資機(jī)會(huì)

如前所述，國(guó)企改革要取得大的進(jìn)展還很難，但不改革的后果會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重，這就是目前再度大力宣傳國(guó)企改革的邏輯。近日，《人民日?qǐng)?bào)》頭版發(fā)表了《上海全方位推進(jìn)國(guó)資國(guó)企分類(lèi)改革》，這說(shuō)明上海的國(guó)企改革得到了高度肯定，同時(shí)也表明，上海的國(guó)企改革走在全國(guó)的前面。

上海作為全國(guó)各省市、自治區(qū)和計(jì)劃單列市中國(guó)資規(guī)模最大的城市，在歷次國(guó)企改革中已經(jīng)積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，國(guó)企改革的操盤(pán)手們更是諳熟借助資本市場(chǎng)來(lái)助推國(guó)企改革之道。例如，最近推出的“上海國(guó)企ETF”（ 中證上海國(guó)企交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金），可謂是利用上海國(guó)資平臺(tái)促進(jìn)國(guó)有股權(quán)流動(dòng)的一種創(chuàng)新。

國(guó)企要降低債務(wù)率，無(wú)非就是賣(mài)資產(chǎn)和股權(quán)融資兩種模式，而要做這兩個(gè)動(dòng)作，就要提高資產(chǎn)的證券化率，這就需要資本運(yùn)作。而資本運(yùn)作的成功與否，與自身的資金實(shí)力和是否擁有豐富資產(chǎn)有很大關(guān)系。上海今年上半年的財(cái)稅收入增速全國(guó)第一，說(shuō)明有錢(qián)，且國(guó)資規(guī)模也大，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)很多。因此，上海的國(guó)企改革所帶來(lái)的相應(yīng)投資機(jī)會(huì)，應(yīng)該是國(guó)內(nèi)首屈一指的。

或許有人會(huì)說(shuō)，國(guó)家國(guó)資委的資產(chǎn)規(guī)模是最大的，且中央的資金實(shí)力遠(yuǎn)超地方，那是否意味著央企改革帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)比地方國(guó)企更多呢？我并不認(rèn)為如此。因?yàn)檠肫蟮男袠I(yè)屬性大部分都是傳統(tǒng)的周期性行業(yè)，且體量太大，債務(wù)率太高，資本運(yùn)作肯定是大手筆，如南車(chē)、北車(chē)合并，寶鋼、武鋼合并，合并之后有利于去產(chǎn)能，但主業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè)，預(yù)期回報(bào)率能提高多少呢？

但地方國(guó)企就不一樣了，首先是上市部分的市值往往很小，但背后的集團(tuán)卻很大，既有資金又有好項(xiàng)目；其次是每個(gè)地方都有它們的重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)業(yè)，如上海要建成全球科創(chuàng)中心，故國(guó)企改革一定會(huì)把這些重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)業(yè)對(duì)應(yīng)的部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化，當(dāng)這些資產(chǎn)注入到某些上市公司之后，可以大大提升它們的估值水平，就連土地這樣的資產(chǎn)，北上廣深也比其他地方有優(yōu)勢(shì)；第三，目前中央已經(jīng)舉起國(guó)企改革大旗，相信每個(gè)地方政府都會(huì)在國(guó)企改革中“抓典型、樹(shù)標(biāo)桿”，即便落后地區(qū)的國(guó)企改革的總體進(jìn)展不大，但國(guó)企改革的樣板企業(yè)也是會(huì)脫穎而出的。

綜上所述，國(guó)企改革存在小樣本的機(jī)會(huì)，如上海國(guó)企改革帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)肯定最多，與上海類(lèi)似的，地方財(cái)政狀況不錯(cuò)且資產(chǎn)豐富的地方如深圳、廣東、天津等地的國(guó)企改革也會(huì)有很多參與機(jī)會(huì)。即便經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后的省份，如安徽、江西等，也會(huì)有國(guó)企改革的典型案例出臺(tái)，從而給資本市場(chǎng)帶來(lái)驚喜。我曾撰文《你買(mǎi)的只是你想象中的未來(lái)》，主題是這個(gè)世界存在很大的不確定性，你需要把握的是眾多不確定性中的大概率事件，盡管這種大概率事件也未必會(huì)夢(mèng)想成真，但估值水平卻被大大提升了。