第199期：金融監管，不要讓貨幣超發為巧取豪奪打掩護

導語：除了“脫實入虛”，中國經濟金融領域還交織著杠桿率偏高、金融過度創新、監管套利、資產價格泡沫和金融系統性風險等諸多問題，難以厘清因果關系。

引子：李斯如廁

公元前254年，李斯在楚國上蔡郡做看守糧倉的小文書，飽食終日，無所事事，不知老之將至。有一天，他在單位上廁所。在骯臟的公廁里，他觀察到有幾只瘦弱的小老鼠，正在不無哀怨地吃著糞便。看見有人來，嚇得驚惶逃竄。他聯想到自己管的糧倉里，也有老鼠，卻可以躺在糧倉上舒舒服服地吃糧食，養得肥肥大大，“不見人犬之憂”。

同樣都是老鼠，差距咋就這么大呢？此情此景，令李斯聯想到自己身在底層的處境，不由百感交集，得出結論：“鼠在所居，人固擇地。”李斯隨即離開偏僻貧瘠的上蔡郡，踏上尋找天下糧倉之路。

這件小事，改變了李斯的一生，在某種程度上也改變了中國歷史的進程。

今天再讀這樣的故事，不由得聯想起當今中國社會，大部分行業的競爭充分又慘烈，從業者如奔走乞食的老鼠，而有些金融從業者則仿佛置身于天下糧倉之中，生活得富庶和安逸。為什么要加“有些”？因為絕大部分的銀行從業人員都不在此范疇內，他們沒什么存款，他們只是拉存款的搬運工而已。

2017年4月，證監會發布，前發審委員馮小樹涉嫌違法買賣股票，通過親屬入股擬上市公司，并在公司上市后拋售股份，獲利2.48億元。

2017年5月，重慶發改委資金平衡處處長劉旗受賄2.6個億被查。同伙不僅包括情人還包括情人的小叔子，真讓人感嘆大同世界提前到來。劉雖然供職于發改委，但手握全市企業債券的發行、監管與審核大權，其實也是金融口的。

2017年7月，某基金公司交易室副總監胡某涉“老鼠倉”非法獲利4200萬元被焦點訪談曝光。2014年以來，證監會共啟動99起“老鼠倉”違法線索核查，向公安機關移送涉嫌犯罪案件83起，涉案交易金額約800億元。

在大街上，多少人因為100元磨破了嘴皮，耗盡了尊嚴。在金融這個行業中，非法所得都是以千萬為起點。好在這些人都受到法律的制裁。

令人不安的是，更多的畸高收入都是在合法合規的軌道上獲得。

近日，經濟學家就“IPO該不該常態化”打起了群架，其中兩位從嘴炮轉向了真刀實槍的對峙。H老師質疑X老師在雪浪環境上市前突擊入股200萬股，在解禁期過后全部拋售。以不到2000萬的成本獲利逾1.5億元。由于彼時X是雪浪環境保薦機構太平洋證券研究所所長，所以H斥責X涉及內幕交易。目前，有關部門尚未介入調查。如果違法，令人感慨曝光的偶然性；如果不違法，同樣令人咂舌，這錢來的也太容易了吧。

還有就是鬧得轟轟烈烈、沸沸揚揚的寶萬之爭。2016年末，經過一場工具繁多，手段嫻熟的資本運作，此前名不見經傳的18線房地產商姚振華，以“財富平均一周上漲20億”的速度野蠻崛起。在2016年的胡潤百富榜單中，姚振華成為最大黑馬，以1150億元位列中國富豪榜第四位，僅次于王健林、馬云、馬化騰。

王石作為萬科品牌的創始人，既是中國現代企業制度的開拓者也是振興實體經濟的踐行者。在這場股權之爭中，竟然被打得落花流水，毫無招架之力。最終只能埋頭寫舉報信，為輿論所不齒。

一個明顯空手套白狼的游戲，經多方核查，在現有的法規下，其資金組織方式并沒有違規之處。

萬科作為中國房地產行業的一塊金子招牌，就這么輕易地被收入囊中，長此以往，誰還能安心于發展實體經濟。一旦做大做強，資本大鱷就會下山摘桃。

所以董明珠說：“現在很多人用經濟杠桿來發財，那是對實體經濟的犯罪”。

在某種程度上，這段話救了王石。因為“實體經濟”四個字觸碰到監管層的痛點。2016年12月，監管層忽然改變了中立態度，斥責資本市場出現“妖精”和“吸血鬼”，把姚振華逐出保險業。

2017年6月31日，王石正式卸任萬科董事長，把接力棒交給郁亮帶領的團隊。王石完成了捍衛萬科的最后一個使命。

王石贏了，卻無人喝彩。

拋開王石“精英的傲慢”、“紅燒肉”等細枝末節的因素，大眾對王石的反感在于：不尊重資本市場的游戲規則，在自身股權結構存在漏洞的情況下，憑借公權力打擊異己。眾所周知，王石之所以能贏寶萬之爭，是中央高層一錘定音的結果。

正義的一方最終要以一種貌似“非正義”的方式來贏得戰役，或大或小的資本運作者披著合法的外衣在巧取豪奪。正所謂，竊鉤者誅，竊國者——資本運作。

是時候反思金融業的游戲規則了。

下面切入主題，金融監管將何去何從？

一、復雜的通道

王石起家的時候賣過飼料，和姚振華“賣菜的”不相上下。而且姚振華并不曾是真正的街頭小販，只是做過深圳市政府的菜籃子工程，而且畢業于華南理工大學，正經的“大日本”——這是掛職期間聽基層人士對“大學全日制本科”的尊稱。

當然，姚的出身并不重要，重要的是收購萬科的錢從何而來？英雄可以不問出處，但是英雄的錢是要問出處的。

2015年下半年以來，深圳市鉅盛華股份有限公司（以下簡稱“鉅盛華”）、前海人壽保險股份有限公司（以下簡稱“前海人壽”）、鉅盛華作為劣后委托人的9個資產管理計劃（以下簡稱“9個資管計劃”）于二級市場持續增持萬科A股。

由此可見，“寶能系”激進收購萬科股票，鉅盛華是關鍵的資金平臺。

根據財新的報道，2015年11月，鉅盛華拿出67億資金作為劣后級向華福證券融資133億，合計出資200億成立深圳市浙商寶能產業投資合伙企業（下稱浙商寶能基金）。

華福證券僅是通道，以“華福浙商2015-003號定向資產管理計劃”入股浙商寶能基金，定向資管計劃背后的出資方，是浙商銀行的理財產品。

銀行理財借道證券公司，利用私募基金形式，作LP認購優先級，獲取固定收益回報，風險由劣后級鉅盛華兜底。其實質是鉅盛華借道華福證券，通過提供前海人壽股權、寶能地產等擔保，從浙商銀行表外融資133億。

鉅盛華用融到的資金，陸續入股9個資管計劃，定向投往萬科A的流通股。在其中公開披露的7個資管計劃中，平安銀行、廣發銀行、民生銀行、建設銀行提供優先級資金，共145億，利率在6.4%-7.2%左右；鉅盛華作為劣后級出資72.5億作為保障，并將自有證券賬戶持有的萬科A股全部質押給銀行。

鉅盛華既是華福證券定向資管計劃的融資方，又是其它9個收購萬科股票的資管計劃的出資方，這相當于鉅盛華拿著從浙商銀行融到的資金加杠桿，繼續從平安銀行、廣發銀行、民生銀行、建設銀行等獲得表外融資。浙商銀行的優先級理財資金實際上已經充當了為其他商業銀行墊底的劣后級資金。

可以說，這場運作將各種資金組織方式用到了極致，涉及銀行、證券、保險和基金，關聯交易眾多，通道業務、同業業務、杠桿業務，現在金融監管著力整頓的業務都占全了，堪稱教科書級（反面的），令人眼花繚亂。

但其本質就是從浙商銀行融資133億，又陸續從其他銀行融資145億，用于收購萬科的股票，其中的證券公司、基金公司等都是通道而已。由此可見銀行理財資金是這場收購的重要“金主”。

商業銀行為何敢于把錢借給姚振華炒股。要知道萬科A股股票將被鎖定12個月以上，存在無法減倉、平倉導致優先級委托人受損的風險。萬科9000字的舉報信一直在強調這個風險，懇請監管層嚴查9個資管計劃的管理人和優先級委托人是否對此知情。

然而，作為借款人的一個共同心態是：并不真正關心資金的用途，而是關心資金的安全；或者說關心資金用途的目的是為了資金的安全。無論商業銀行是否知悉萬科股票的鎖定期，他們都知道，姚老板是前海人壽的實際控制人，彼時萬能險正在如火如荼的發行之中，保險公司的吸金能力完全可以作為資金安全的重要背書。對姚老板而言，不過是左手、右手的問題。

對于商業銀行而言，在實體經濟不景氣，資產質量承壓的環境下，理財資金能有一塊7%左右的無風險收益是個相當難得的投資機會。

對于作為通道存在的9個資管計劃，投資建議由鉅盛華下達，投票權委托鉅盛華行使，甚至部分資產管理人還將交易系統外接給鉅盛華直接供其下單。不承擔風險，甚至都不付出勞動，這才是真正的躺著掙錢。

對于萬科的小散戶們，多年來拿著萬科半死不活的股票，經過姚振華的搶碼，突然出現上漲，真是睡覺都要笑醒了。

......

這一切仿佛呈現出一幅皆大歡喜的畫面，大家都是受益者。有錢賺這就足夠了，哪怕外面洪水滔天。

在這場阻擊戰中，受害者真的只有以王石為首的萬科管理層？外面那滔天的洪水又是什么？

二、資本的饑渴

不過是鉅盛華從各家銀行借了300多億炒股，為什么設計得這么復雜？證券、保險、基金都用上了，商業銀行直接把錢貸給鉅盛華不行嗎？

當然不行。試問，如果一家公司專司炒股，資金來源80%是貸款，股本金20%，監管部門會允許銀行把錢貸給這家公司嗎？肯定是不允許的。在商業銀行的貸款用途中，也沒有供企業炒股一項。

而且商業銀行把錢貸給鉅盛華購買萬科A股，需要鉅盛華拿出持有的萬科股票、前海人壽的股票做質押，此類業務屬于股票質押式回購。在目前的監管制度下，為了防止商業銀行的資金進入股市，此類業務只能由券商或其子公司管理的資管計劃作為資金融出方。所以銀行要想分享股市的紅利，也不能直接給企業貸款供其炒股，必須通過投資券商的資管計劃。

鉅盛華為什么不將從浙商銀行籌到的133億直接購買萬科股票？因為133億遠遠達不到成為萬科大股東所需要的資金量，必須作為劣后級投入其他資管計劃，以撬動更多的商業銀行優先級資金，這是一個加杠桿的動作。

由此可見，令人眼花繚亂的通道設計有企業加杠桿的需要，更重要的是規避監管。

層層通道，層層嵌套的設計不僅沖擊了銀證兩會共同構筑的“銀行資金嚴禁入市”的豆腐渣工程，更重要的是極大地節約了商業銀行的資本消耗。

自從2015年“存貸比”正式從《商業銀行法》中刪除之后，資本充足率已經取代存貸比成為限制商業銀行資產擴張的“緊箍咒”。

當鉅盛華將浙商銀行的優先級資金投入9個資管計劃做劣后時，按照規定，“商業銀行自有資金投資劣后、不良資產和權益類資產，一筆資產的風險權重為1250%”，顯然銀行配置風險權重為1250%的資產極其不劃算，現實中也很少見銀行會持有此類資產。

所以在這場交易中，浙商銀行都在表外操作，用理財資金投資，無論是做劣后還是做優先級，一分錢的資本都沒有消耗，可謂實現了裸奔。

然而，由于剛性兌付的廣泛存在，商業銀行最終要為這些資金的收益率兜底，和表內業務并無本質區別。但在負債端不需要上繳存款準備金，增加可貸資金；在資產端不需要計提風險撥備，增加利潤；同時不需要消耗資本，甚至沒有投向限制，資產處于沒有監管、無限擴張的狀態。

近年來同業業務大行其道也是同樣的道理。在國內銀監會權重法下一般貸款并不認可評級的作用，只是按照是否為商業銀行進行簡單劃分。銀行貸款給企業，即便是信用級別非常高的國企或優秀民企，一律按照100%風險權重；如果貸給銀行，即便是再小的農商行、城商行也是按照20%和25%來計算風險權重。商業銀行A購買商業銀行B的同業存款或是同業理財，由B銀行投資于底層資產，該底層資產的風險權重立馬從100%下降到20%。對于銀行B，此業務為代理業務，不計提風險資產。總體上大幅減少了資本計提。

一葉落知天下秋，窺一斑而知全豹。

寶能的操作幾乎讓我們看到了中國金融業的現狀。銀行是金主，其他金融機構是掮客。不到十年，保持著相當快增速的中國銀行業巨量資金，借由各種通道，從信托擴展至券商、保險、基金子公司，甚至新興的有限合伙私募基金。對接非標業務，或進入“兩高一剩”行業、房地產和地方融資平臺等領域；對接上市公司股票、債券等標準化業務，幾乎無所不能，真正地實現了“投資無禁區”。

由于粗放型的增長方式，中國商業銀行無論大小都或多或少地存在資本饑渴癥。內源性補充資本受到利潤增速放緩的制約，外源性補充資本受到股市不景氣的影響。在這樣的困境中，層層復雜的通道設計不僅克服了監管標準不統一的技術障礙，更重要的是極大地節約了商業銀行的資本計提。若按照“實質重于形式”嚴格計提資本，眾多依靠表外和同業做大規模的銀行都將陷入資本金“黑洞”。

三、失控的貨幣

如今，貨幣早已經不是一般等價物。貨幣由商業銀行的貸款創造出來。如果沒有國家的信用背書，貨幣將一文不值。

貨幣的創造過程簡單來說是這樣的。如果A存了100萬在銀行做定期存款，銀行將其貸給B，B將其放在賬戶做活期存款，以備不時之需；或者支付給C作為商品采購款。這時貨幣在銀行的資產負債表中就體現為A的100萬定期存款和B的100萬活期存款，或是C的100萬活期存款。100萬被重復計算了一次，變成200萬的存款。這樣，100萬的貨幣就被創造出來了。

理論上，銀行可以把B或C的活期存款繼續投放出去，周而復始，貨幣的創造永無止境。但在現實中，銀行的存款需要上繳存款準備金，所以能夠創造出來的貨幣總量是基礎貨幣/存款準備金率。

從貨幣創造的原理我們可以看出，貨幣創造的關鍵在于銀行對于存款的剛性兌付。正是因為無論這筆存款對應的投資成敗與否，都要將存款的本息支付給存款人，這是存款可以重復計算的原因所在。

相比而言，直接融資就大不相同了。A不通過銀行，直接將錢借給B使用，A的銀行存款就會轉化為B的存款；到期后，B將錢還給A，B的存款又會變回A的存款。不會重復計算，自然也就沒有貨幣創造的機制。

央行行長周小川曾經說過：間接融資比重比較大的國家，M2往往也會偏高。講的就是這個道理。中國社會貨幣化率（M2/GDP）在世界主要經濟體中名列前茅，遠超世界第一金融強國美國，因為美國是以直接融資為主的金融體系，其創造貨幣的能力遠遠弱于我國。

正因為間接融資具備創造貨幣的功能，而直接融資沒有。所以，既要滿足實體經濟的資金需求，又不至于形成大量的貨幣，非直接融資莫屬。

《債務與魔鬼》一書中，英國金融服務局主席阿代爾.特納勛爵提出：過度的債務如同污染，信貸增長將產生負外部性。對于追求利潤最大化的銀行來說，就像追求利潤最大化的污染企業一樣，不會充分考慮這種負外部性。

這時就需要政府的監管介入，來糾正負外部性。國際上由此形成了對直接融資和間接融資截然不同的監管共識。

對于間接融資而言，必須對銀行的資產規模實施資本約束。按此邏輯發展而來的銀行業Basel III和保險業Solvency II，體系精致復雜，核心是用充足的資本補償資產負債風險。受其約束的銀行業和保險業呈現出重資本和低風險偏好等特征。所以在當今歐美發達國家，表內的存貸款業務已經不受商業銀行的青睞了。

對于直接融資而言，監管則以信息披露為核心。證券交易所作為融資方的代理人，著重于做到各種融資信息的詳細披露；基金管理人作為投資方的代理人，著重于做到委托交易的透明性。置于盈虧和價格的高低，都不在監管的范圍之內。

那么問題是，由龐大的商業銀行理財資金滋養的銀行、保險、券商、基金等機構的大資管產業到底是直接融資還是間接融資？

從理論上說，除了少部分保本理財被統計在存款里面，絕大部分理財都是盈虧自負的，這在銷售合同中寫得清清楚楚。銀行需要做到盡責的信息披露，買者在此基礎上做出風險自負的投資決策。這應該屬于直接融資，所以并不在表內反映。

但從實際情況來看，無論是否為保本型產品，各類理財都是保本保預期收益率。信息披露形同虛設，投資者唯一需要關心的實質內容就是預期收益率。

目前除了基金業做到了買者自負盈虧，其他的資管產品都是“剛性兌付”的偽資管。然而基金業在龐大的大資管市場中占比非常有限，說明大眾對真正的資管產品認同度并不高。

銀行理財產品，借用了銀行的渠道、利用了銀行的信用，本質上來說是高息攬存的間接融資，抬高了全社會無風險收益率水平，扭曲了資金價格。卻在表外核算，既不消耗資本，也不用上繳存款準備金和計提風險撥備，通過層層通道的輸送，實現了“投資無禁區”。這是徹底的金融自由化，較美國“金融現代化法案”、英國的“金融大爆炸”來得都更加徹底。

貨幣創造的關鍵是商業銀行的信用背書，所以以商業銀行理財資金滋養的大資管業務同樣具備創造貨幣的功能。而且由于不受存款準備金、風險撥備和資本金的約束，大資管創造貨幣的能力遠遠大于貸款，可以說是無限創造，上不封頂。

對于居民個人資產而言，理財和存款并無區別。即便是在我黨《領導干部個人事項的申報》中，理財和存款都作為一類具有豁免權，只需要申報基金、股票和保險。但理財卻沒有作為存款被統計到到M2中。這意味著中國以M2為代表的貨幣存量和以貨幣乘數為代表的貨幣創造速度都遠遠地被低估了。

2016年末，我國M2余額155萬億，M2/GDP之比為208%，較2008年上升了60個百分點。橫向比較來看，這一比率高于全球平均水平，也高于美國（約90%）、英國（150%多一點）和韓國、泰國、馬來西亞等東亞國家（均為140%左右）。貨幣超發現象嚴重。即便如此，貨幣存量依然被低估了三分之一以上。剔除交叉持有的因素后，各行業金融機構資產管理業務總規模還有60多萬億元。

既然發放貸款的過程是貨幣創造的過程，那么貸款收回的過程也就是貨幣湮滅的過程。但是由于中國獨特的預算軟約束現象，本來應該破產重組的企業，本來應該核銷的呆壞賬，處于維穩的考慮被擱置起來。比如2014年開始的地方政府債務置換，把期限短、利率高的地方政府融資平臺的貸款置換為期限較長、利率較低的債券；2016年開始試點的債轉股更是試圖將銀行貸款轉化成無償還期限的股票。

所以，更令人擔憂的是，中國貨幣發行的機制正在開足馬力地運行，而貨幣湮滅的機制卻并不健全。無法通過“欠債還錢”的硬約束消滅流動性，對沖貨幣超發。導致錢越來越多。

四、致富的密碼

周其仁在《貨幣的教訓》一書中寫到：倘若貨幣的超發，讓人人手持現金的數目都翻了一倍，對所有商品價格一視同仁，升也同比例升，降也同比例降，那么貨幣超發并無實質性的危害。

然而貨幣并不似水，流到人間就迅速、均勻地流淌開來，對所有人的機會均等。

新增的貨幣投放到經濟與市場后，像具有黏度的液體如蜂蜜一般，所到之處摩擦力不同，比如說需求的旺盛以及供給的障礙等原因，導致在流淌的過程中可能在某一位置鼓起一個包來，然后再慢慢變平。 “貨幣如蜜”之說最早由哈耶克提出。

過量的貨幣以不同的速度在不同種類的資產或商品之間“漫游”， “價格鼓包”一時集中到某些個領域，改變了不同種類的資產或商品之間的相對價格。相對價格的改變，意味著新投資機會的出現。

近年來，超發的貨幣陸續在股市、債市、大宗商品、農產品、豬肉等領域游走，引發一波又一波趨利避害行為的超級活躍，不斷掀起投資的小高潮，導致資源錯配并惡化收入分配。

不過， “熱點”也難以持久。因為，“蜂蜜流淌”還將繼續，鼓起來的“包”過一陣子終究是要變平的。當貨幣收緊或是供給改善，馬上引發踩踏。2015年的股災源于央行收緊場外資金入市；2016年的債災則肇始于央行驟然收緊低成本的資金供給。

然而，有些商品或是投資品領域存在體制性、長期性的供給障礙，所以鼓起來的包非但不能在短期內平息，反而越鼓越高。

房價就是最有代表性的領域。由于特定位置的理想房地產供給不足，貨幣涌入的結果不是增加新投資，而是用于購買現存資產，在推高價格的同時，并不能改善供給，反而誘致更多信貸需求和信貸供給，進一步推高房價。2016 年，中國新增房地產貸款占各項貸款新增額的44.8%；其中，個人住房貸款同比增長38.1%；地產開發貸款同比減少4.9%。都不蓋房子了，房地產還能叫實體經濟？

一百年來，房地產泡沫經濟在各國頻發，銀行無限的潛在信貸供給能力與不可再生的城市土地供給短缺之間的矛盾成為金融不穩定的核心所在，這是一個世界性的難題。即便這些個貸從微觀上看是好的貸款，但仍然會對經濟整體有害，引發系統性風險。而僅憑商業銀行自身很難抵御質量優良的個貸業務的誘惑，由此凸顯出宏觀審慎監管的不可替代性。

在中國，一線城市長達十幾年的房地產牛市，締造了一個無風險收益率畸高的領域。由于增發的貨幣經由借貸環節才進入機構與個人的口袋，對于那些享有借貸權的人群來說，發財的機會到了。

只要你能貸到款，就能夠一本萬利。有錢人顯然享有更多的借貸權，金融的馬太效應在這里體現的淋漓盡致，階層開始分化，然后固化。2004年，剛畢業的時候，某大型銀行給應屆畢業生的優惠政策是70萬的無息貸款，當時不以為然，心想貸款也能當作福利派發。現在回頭去看，這是多么了不起的福利。

隨后房地產市場的調控愈發收緊，一線城市的房子只對戶籍擁有者開放，一小部分人憑借身份壟斷了一線城市房價上漲的紅利，公平越行越遠。

股票市場的供給也是不充分的。由于行政管制的存在，新股發行受到限制，任何一支股票都會漲到超過股票所有人的心理價格。上市后一次變現遠超一輩子苦心經營的利潤，導致公司大股東或是管理層屢屢出現清倉式的減持，從股民手中“騙”走了遠超他們曾經作為企業家的貢獻。這是中國目前最為普遍的造富模式。權力之手具有點石成金的魔力，尋租現象自然屢禁不止。

股票市場整體供給尚且不足，優質股票和優質上市公司更是如此。所以姚振華收購萬科股票便是一樁穩賺不賠的買賣。

如果萬科的股票上漲，所有的收益都歸姚振華個人所有，銀行的理財資金都是優先級，享有的是固定收益。這是姚振華能一躍成為首富之四的關鍵所在。

如果萬科股價下跌呢？姚振華可以趁機增持籌碼，獲得控股權。由于法律上沒有明確的界定，鉅盛華作為9個資管計劃的劣后級委托人代表資管計劃行使表決權，姚振華順理成章變成萬科的實際控制人，整合萬科和寶能的品牌，獲得萬科的土地儲備，甚至替換管理層，反客為主。

可謂是，進可攻，退可守。

拿著公眾的錢，辦著自己的事。這樣的案例無獨有偶，據財新報道，恒豐銀行管理層違規調動430億元理財資金，用于控股未上市的恒豐銀行，這些舉措也都是通過基金子公司或者券商定向資管計劃的通道。

一邊無限享有銀行的借貸權，一邊配置到管制經濟下特有的無風險收益超高的領域，無疑打開了公眾的錢包。

貨幣是超發的，但財富卻是恒定的，如果不能隨著“價格鼓包”的格局動態配置自己的資產，而是把錢放在銀行或者買理財產品，意味著被剝奪。由于超發的貨幣在房市、股市、債市之間沖撞，并未全部流入實體經濟，以生活用品為主要標的的CPI不會因信貸和貨幣的增長而相應上升。

所以，大部分被剝奪者并不清楚自己的處境。存款沒減少，物價沒上漲，這樣的剝奪神不知、鬼不覺。所以，眾多不明真相的群眾一邊被剝奪，一邊為剝奪者叫好。他們推崇金融資本運作的高深莫測，習慣性地“不明覺厲”，卻不知這些讓人眼花繚亂的操作不過是障人耳目，規避監管，巧取豪奪的把戲。

五、監管的使命

有人說實體經濟不彰，回報率偏低，金融部門脫實入虛實屬情非得已。但反對者卻聲稱，正是因為資金虛投空轉，才導致實體經濟融資難、融資貴現象，阻礙了實體經濟的發展。一時間虛實問題成了一個先有雞還是先有蛋的問題。除了“脫實入虛”，中國經濟金融領域還交織著杠桿率偏高、金融過度創新、監管套利、資產價格泡沫和金融系統性風險等諸多問題，難以厘清因果關系。

從投資賺錢角度來說，資金總是逐利的，投資人是不管虛與實的，哪個能賺錢投哪個。如果要安排錢投向哪里，這不成了計劃經濟了嗎？所以，問題的本質不是虛實問題，而是貨幣供應過大。是大量間接融資打著直接融資的幌子，不受資本約束，毫無節制地創造著貨幣。大量的“特權人士”，包括僅僅擁有戶籍特權的一般居民，投資由“供給受限”所形成的無風險收益超高的領域，導致收入分配的不公和社會財富的重構。

金融通過看不見的手完成巨額財富的轉移，但普通人由于身在貨幣超發的幻覺中并未察覺。那些游走在監管邊緣賺大錢的人，不僅不為普通人深惡痛絕，反而成了創業英雄或者資本傳奇。中國不僅出現了兩千多年前李斯所觀察到的“倉鼠”與“廁鼠”的現象，更出現“廁鼠”為“倉鼠”唱贊歌的怪現象。

財富以馬太效應的方式加倍獎勵坑蒙拐騙、資本運作和制度套利，把實體經濟的辛苦和薄利襯托地愈發可憐，企業家的斗志被消磨，紛紛丟盔棄甲，投入金融運作的大潮。

這樣的制度環境必須盡快改變，否則社會勢必走向產業空心、貧富分化、弱肉強食、道德淪喪的境地。7月14日-15日召開的全國金融工作會議，無疑承擔著這樣的使命。會議提出了服務實體經濟、防范金融風險、深化金融改革三項重要任務，其根本的目標還是要糾正制度環境，讓財富獎勵勞動、智慧和價值創造，讓社會走向公平、正義。

要完成這樣的使命，首先，需要統一監管標準，按照實質重于形式的原則區別直接融資和間接融資，變機構監管為功能監管，無論是哪個機構發行的產品，如果暗含剛性兌付，一律按照間接融資原則管理。評估底層資產的真正風險，嚴肅資本和撥備計提紀律，約束貨幣的超發。只有監管的標準統一了，才能杜絕通道業務和監管套利。

其次，糾正地方政府和國有企業的預算軟約束，讓僵尸企業盡快破產重組，加快債務處置進程，果斷核銷呆壞賬，在促進市場出清的同時，讓超發貨幣自生自滅，減輕經濟體內積聚的龐大的“借新還舊”的龐氏風險。

第三，減少特權性無風險套利的領域。在股票市場推動供給市場化，加快實現股票發行從審批制到注冊制的改革，建立起正常的垃圾股企業退市機制。在房地產市場存在供給剛性的約束下，不能在需求一方單邊突進自由化，任由資產泡沫的形成。強化宏觀審慎政策框架，即便個貸微觀風險可控，也要對銀行提高個人按揭貸款的風險權重，對借款人提高最低首付比例和利率水平（在做好住房政策托底的前提下），防范房地產金融領域的系統性風險。

余永定在《債務與魔鬼》一書的前言中指出：從全世界范圍來看，金融機構相互之間的金融交易量遠遠超過相應的實體經濟之間的交易。例如，石油期貨的價值是實際石油生產和消費的10倍；全球外匯交易量是全球貿易量的73倍；全球利率衍生合同是全球GDP的9倍。金融市場具有一種脫離社會需要而過度發展的內在傾向，即使未增加實際社會價值，金融從業者也能從中牟取私利。所以，金融體系越大，越復雜，金融業的收入越高。貧富差距擴大是過去30年間大多數發達國家的一個顯著特征，經濟金融化在其中扮演了主要角色。

作為一個發展中國家，中國對于西方發達國家頗具神秘色彩的發達金融體系和活躍的金融活動一直是艷羨不已，所以把“金融深化”當作一個毋庸置疑的目標加以推進。經過三十多年的努力，終于也建成了一個基礎設施齊全、規模龐大的金融市場。

如今，中國“金融深化”程度較西方有過之而無不及。2016年，中國金融業增加值占GDP比例已經上升到10.2%，美國那么發達的金融體系，這個比例也不過6.5%，中國從2012年的6.3%，短短四年時間提升了近4個百分點。

金融業擁有信貸和貨幣創造的功能，具有社會性，與其他行業具有本質的區別。2008年國際金融危機爆發以來，發達國家一直在反思：自由市場原則是否適用于金融業，金融自由化是否能夠持續優化資源配置？金融是越復雜越好，抑或是簡單和小規模的金融可能更好？

這些問題更值得近年來持續推進金融深化和金融自由化的中國反思。