作者：中金固收宏觀分析師仇文竹、張繼強
導語：影響未來中國社會發展方向的綱領性文件，顯然值得我們仔細品味。僅就金融市場而言，最核心的變化在于對社會主要矛盾的看法出現了根本轉變。
十九大文件是影響未來中國社會發展方向的綱領性文件，顯然值得我們仔細品味。僅就金融市場而言，最核心的變化在于對社會主要矛盾的看法出現了根本轉變。
本次十九大明確提出社會新的主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。大力提升發展質量和效益，更好滿足人民在經濟、政治、文化、社會、生態等方面日益增長的需要，更好推動人的全面發展、社會全面進步。與之對著的是，1981年十一屆六中全會提出，中國社會的主要矛盾是“人民日益增長的物質文化需要同落后的社會生產之間的矛盾”。
顯然，在供給側改革、去產能、去庫存的背景下，社會生產不足不再是制約因素。發展仍是解決中國諸多問題的必要條件，但新的發展階段正在到來，我們正在告別粗放的增長方式，對量的追求讓位于質量、效益和公平。在這一轉變之下，政策取向從做大餅到切餅，從效率到公平正義，從求量到求質，從謀生到注重生態，從獨善其身到兼濟天下。
從近年來全球經濟表現來看，通脹為何在持續的貨幣政策刺激下仍然低迷，除了人口、共享經濟、技術進步等多重因素，一個重要因素就是貧富差距過大導致消費傾向下降。中國經濟即將進入“再平衡”的新階段，這將是經濟保持持續健康發展的重要手段，也將是未來多年的重要主題。通過再平衡，從做大到做強，實現經濟增長方式的跨越，實現對中等收入陷阱的突破，消費在經濟增長中的占比預計將進一步提升。
對經濟增速的訴求降低。從未來發展的第一個階段目標來看，將基本實現社會主義現代化。其標志是經濟實力、科技實力將大幅躍升，尤其體現在創新型國家、軟實力、法制化、貧富差距和生態環境等諸多方面，不再僅僅強調經濟增速，對經濟增速的訴求降低。
供給側改革的內涵和重心在調整。對供給側結構性改革和三去一降一補，更加強調經濟發展質量變革、效率變革、動力變革，提高全要素生產率，提升擴大優質增量供給，支持傳統產業優化升級。“去產能、去庫存”已經達到初步效果，為提升供給質量掃清了障礙，下一步的重心是“降杠桿”、“補短板”。
重國企，支持民營企業發展，弘揚工匠精神。從企業層面，文件提出要促進國有資產保值增值，推動國有資本做強做優做大，有效防止國有資產流失。深化國有企業改革，發展混合所有制經濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業。同時提出支持民營企業發展，激發各類市場主體活力。弘揚勞模精神和工匠精神。
行業層面，提出互聯網、大數據、人工智能和實體經濟深度融合，在中高端消費、創新引領、綠色低碳、共享經濟、現代供應鏈、人力資本服務等領域培育新增長點、形成新動能。
房地產方面，重申并堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居。
金融層面看，金融防風險仍會繼續。提出健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革。健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線。
回到市場，9月份交易性行情存在局限性，源自于流動性預期且由非銀機構發動，前者容易反復，后者是不穩定的系統。這與3、6月份行情有極為相似的一面，行情的持續性和幅度關鍵還是要看能否得到基本面的助力。而市場的學習能力導致行情的演繹更快，幅度更難測。債市仍面臨經濟韌性、十月后的政策取向、金融防風險政策會否升溫、供給壓力和風險資產表現等多重掣肘，難現趨勢性機會，中期關注震蕩慢牛機會。
我們在上周判斷債市窄幅波動、小幅承壓，顯然還是低估了市場的調整幅度。
我們有必要梳理下近期債市調整的原因，方能對后市作出推演：
利空一：9月份經濟預期擾動
狀態：已經證偽，但心有余悸！
根據央行網站，央行行長周小川在上周華盛頓出席國際貨幣基金組織/世界銀行年會期間表示，“今年以來經濟增長動能有所回升，上半年GDP增速達6.9%，下半年有望實現7%。推動經濟增長的動力主要來自家庭部門消費的快速增長。”
由此擾動了債市對9月份經濟數據的預期。加之前一周末公布的金融數據超預期，GDP統計方法存在小幅修改，加上上周國債期貨意外大幅調整，均觸動了市場的敏感神經。而今年季末經濟數據經常出現跳升的規律，也令市場風聲鶴唳。前周五至上周三，10年期國債收益率上行超6BP至3.74%。
周四經濟數據公布，三季度GDP增速較上季度小幅回落至6.8%，與市場此前的預期完全一致。三季度GDP明顯超預期，市場對經濟大幅超預期的擔憂解除。但無法證偽的是央行對經濟穩中向好的判斷。
此外需要特別注意的是，收益率曲線如此平坦，顯然已經包含了投資者對中長期經濟增速下行的預期。預期已經打的很滿，但現實是經濟韌性屢屢超出市場預期，這是導致市場對數據如此敏感的重要原因。
如果想驅動市場出現趨勢性機會，一定要經濟的超預期下行，但目前還缺少跡象。
顯然基本面尤其是需求端還是最關鍵因素。從最新數據來看，基本面方面：
第一，實際GDP符合預期，名義GDP仍較高，但9月份季末經濟反彈不及3、6月。
我們在前期問卷調查中也提到這個問題，從實際的數據情況看，9月份的季末經濟反彈效應不及3、6月份，這可能從一個側面說明經濟增速上行空間已經弱化，但顯然還無法證明增速放緩的到來。我們維持之前的判斷，后續GDP增速小幅放緩，但斷崖式下行看不到。
第二，房地產投資增速仍較快，銷量首次下降存在高基數效應，新開工放緩，但拿地仍積極。
地產銷售面積增速同比為-1.5%，與上月相比繼續下滑，29個月以來首度轉負。不過，這可能很大程度上源于去年政策擾動產生的高基數效應。房地產投資單月增速回升至9.2%，或許源于補庫存和供地節奏，并與銷量形成了鮮明對比。這與社融數據當中的非標擴張似乎可以相互驗證。新開工明顯放緩，但拿地仍積極。我們之前曾強調，環保限產可能會影響房地產開工節奏，10月前加快開工，之后放緩。加上政策高壓，房地產投資高增速難以持續，但由于庫存低，放緩速度不會太快。
第三，基建資金來源明顯弱化，財政支出也在放緩。
基建投資增速從上月的11.4%回升至到9月份的15.7%，固定資產投資資金來源也有所好轉。不過，9月份財政支出明顯放緩，我們推算四季度財政支出將維持低位，加上財政部87號文等限制，基建資金來源有限，預計會對后續基建回升空間帶來明顯制約。
利空二：9月金融數據超預期，尤其是非標抬頭
狀態：需要繼續觀察！
上周末公布的9月金融數據超預期。9月M2同比增9.2%，前值8.9%；尤其是9月新增人民幣貸款1.27萬億，高于預期的1.2萬億和前值1.09萬億；9月社融規模1.82萬億，高于預期的1.57萬億和前值1.48萬億，增速也不低。
尤其是金融數據顯示非標融資普遍回暖，信托貸款增長2400億，新增委托貸款由負轉正，票據融資小幅回升；居民加杠桿依然迅猛，居民新增貸款約占前三季度新增貸款的一半以上；M2增速8個月以來首次反彈。
此次金融數據超預期顯示實體經濟融資需求仍然較強，經濟韌性仍存，對債市投資者信心造成較強沖擊。需要提及的是，信貸和社融數據都顯示出，金融對實體經濟的支持力度不減反升，完全沒有受到金融防風險、去杠桿的影響。這反過來也會導致，監管機構更有信心去推動金融去杠桿，不因債市資金面短期波動而輕易調整政策取向。
但我們認為金融數據的持續性仍有待觀察。信貸與社融季末季節效應明顯，常出現數據跳升現象。比如：去年9月份貸款增1.21萬億，社融增1.72萬億。2015年和2016年9月份社融增量占前9個月的比例分別為11.1%和13%，今年為11.6%，2015年和2016年9月份貸款占前9個月的比例為11.6%和12.7%，今年為10.3%。而四季度信貸額度可能會受限，導致信貸額度緊張并拉低每月新增信貸額度。
不過，需要注意的是，這些融資需求會不會從其他途徑涌現出來。近期的非標擴張就源于房地產融資在表內、債市均無法得到滿足，融資需求從表外涌現出現，加速對保險等配置力量的消耗，對債市的沖擊反而可能更為直接。這恰是13年底到14年的逆過程，而表外投資力量明顯受金融去杠桿政策的制約，而資產供給卻在增加，從而對純債需求產生擠出效應，只不過幅度目前還有限。
利空三：對十月份之后金融防風險政策升溫的擔憂
狀態：難以證偽，但影響復雜！
在上期債市調查中，關于問題“十月份過后，您判斷金融防風險政策會”，71%的投資者認為將“保持力度”，22%的投資者認為會“重新加碼”，幾乎沒有投資者認為金融監管將會減弱。可以看出，投資者對金融防風險政策的擔憂依舊較強。
10月19日，在十九大中央金融系統代表團討論會上，周小川、郭樹清、劉士余等先后發言，多次提到防風險政策。央行行長周小川提到，中國家庭部門杠桿率近幾年增長較快，應注意杠桿率增量部分的質量；中國企業部門杠桿率偏高。銀監會主席郭樹清表示，今后整個金融監管趨勢會越來越嚴，監管部門會嚴格執行法規。證監會主席劉士余發言時表示，根據十九大報告，未來幾年要打好防范重大風險的攻堅戰，包括防范金融風險和地方債務風險。
從對金融杠桿的一些檢測指標來看，金融防風險、去杠桿已經明顯減小，但難言出清。僅以幾個簡單的杠桿指標為例，銀行業總資產8月環比增加2.29萬億，同比增速繼續下滑，由上月的11.25%降至10.89%。銀行業同業負債占比持續下降。
不過，我們重申之前的看法，金融防風險的重心在發生變化，對債市的影響較為復雜，中短期有擾動，中期未必是利空。在去年四季度到今年上半年，金融防風險等同于金融去杠桿，對同業和委外鏈條打擊明顯，重創債市需求。但金融工作會議之后，國企去杠桿是重中之重，同時嚴控地方債務風險，對融資需求也起到了抑制作用；3、資管統一監管政策推出只是時間問題。但是其中對非標等的沖擊更大；4、4、5月份投資者擔心監管錦標賽，當時是情緒最為恐慌的時刻，即便政策出臺，我們認為很難超過當時；
5、誰首當其沖？低等級信用債及非公開產品。原因在于金融去杠桿導致的同業和委外鏈條繼續收縮、非銀融資成本結構性緊張將打擊這類資產的需求，同時非標嚴控等也會封殺其融資渠道，都可能引發信用利差的擴大。
利空四：美聯儲人選懸而未決
狀態：尚待揭曉，但正向影響較小的路徑演繹！
近期美聯儲主席人選問題對美債利率走勢也產生較大影響，并波及到國內債市情緒。現任美聯儲主席耶倫將于2018年2月初正式結束4年任期。當前是美聯儲加息路徑的關鍵節點，美聯儲主席的更迭顯然將對美聯儲未來貨幣政策的走向產生重要影響。
按照任命程序，特朗普預計在11月前期宣布美聯儲主席人選。特朗普已經在下一任美聯儲主席的任命上篩選出一個由五人組成的名單，包括現任美聯儲主席耶倫、白宮經濟委員會主任科恩、美聯儲理事鮑威爾、前美聯儲理事沃什、以及斯坦福大學經濟學家泰勒。目前，特朗普已經與五位最終人選面談。
周一，特朗普與泰勒面談后對其大加贊賞，由于泰勒被視為偏鷹派人物，導致美債利率走高；周四，美國政治媒體Politico報道，美聯儲理事鮑威爾是特朗普考慮提名下屆美聯儲主席的頭號人選，美債利率大幅走低，因為鮑威爾的主張相對更偏鴿派，與耶倫類似。
不過，該不確定性正在向影響較小的路徑演繹。從押注概率看，目前鮑威爾當選概率遙遙領先其他候選人。下表中，我們對當五位美聯儲主席候選人的背景、政策主張、優勢劣勢等進行簡要梳理。
但由于前期中美利差拉大，當前中美利差仍處于歷史高位，美債利率變動對中國影響短期更加有限，中期不能忽視。國內因素還是債市的主導性力量。
利空五：風險資產一度表現更佳，但稍縱即逝
狀態：已經證偽！
近期，債市與風險資產的負相關性顯著增強。十一長假之后，風險資產一度表現較強，恐將對債券走勢造成一定程度的壓制。但目前顯然已經不是主要影響因素。股市疲軟，大宗商品波動加大，整體走弱。
利空六：資金面狀況，目前已經大幅改善
狀態：利空變利好，已經成為維護近期市場穩定的最重要正面因素，但后續的不確定性較大！
市場在8月、9月下半月都曾經歷過資金面緊張。究其原因，一方面，與季末MPA考核、超儲偏低、長假在即等因素有關；另一方面，10月1日起即將施行的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，近期貨基明顯收緊對非銀產品的融出，也對非銀資金拆借難度和利率產生較大影響。
節后資金面緊張一度沖擊債市，但本周債市調整過程中資金面狀況大幅改善。央行凈投放（含國庫現金）資金達2845億元，資金面平穩轉松，在平抑市場波動風險方面功不可沒。
不過，本周過后央行是否繼續“呵護”存疑，貨幣政策不松不緊的整體取向沒有本質變化。我們注意到存單等利率并沒有隨著資金面有太大的變化，投資者對貨幣政策不松不緊的預期沒有因此而發生變化。
不難看出，上周出現了一些奇特的現象，一方面經濟數據預期等制造波動，另一方面公開市場操作本周持續凈投放資金對維護市場穩定起到了至關重要的作用。
我們之前判斷的5月份利率高點強阻力位被突破，但目前市場所遭遇的狀況并沒有本質脫離我們此前的整體判斷。
1、經濟增速本輪高點已現，中期小幅放緩的邏輯仍堅持，但短期尚未得到數據驗證的尷尬也是現實。環保限產等對數據擾動較大，基本面在四季度對債市的影響至少應該不是負面的；
2、貨幣政策不松不緊的狀況將在很長時間內延續，這將是平抑市場波動的最重要因素；
3、金融防風險、去杠桿會否加碼存疑，對金融創新和債市需求的抑制甚至削弱也顯而易見，但如果重心轉向非標、國企去杠桿、地方融資約束，對債的影響更為復雜；
4、債市投資者倉位均不低，且沒有明顯的新增資金，利率債等供給壓力仍在，需要重新提防一級市場帶動二級的風險；
5、短期信息頻出，債市投資者對金融防風險加碼、央行會否繼續呵護資金面擔憂，心態整體較為脆弱，持券過周末的意愿較低。
總之，還是需要看到融資需求的明顯放緩才會引發銀行主動負債需求、配置力量重現和貨幣政策微調。或者經濟增速出現明顯放緩才會導致觸動貨幣政策的調整。但從目前的金融等數據看還不明顯，債市的趨勢性機會仍需要時間和觸發劑。
債市目前沒有擺脫票息行情的基本特征，上下空間均有限。中長期基本面邏輯導致我們不悲觀，環保限產等對十月份經濟數據的影響值得關注，資金面狀況有助于平抑市場波動，加上大宗和股市表現不佳，逢調整關注配置和交易性機會。但短期經濟數據尚未驗證中長期邏輯，債市的供求狀況不佳，金融防風險等難證偽，下行空間也將明顯受到制約。貨幣政策不松不緊=市場難漲難跌，波動空間仍限制在較為狹窄的范圍內，波段操作的難度仍較大，但震蕩市逆向思維還是主要應對思路。久期方面，中短端顯然性價比相對較高，超長端有一定的相對價值。我們依然是兩手防范，建議不過短（1年以內），避免同業存單的再投資風險，但收益率曲線過于平坦，十年期享受了較高的流動性溢價并隱含了較高的中長期經濟增速放緩預期，承擔久期風險的性價比一般。30年國債適合調節組合久期和把握相對價值機會，但不適合進攻和大舉操作的看法不變。繼續規避低等級信用債。
股市和轉債方面，地量不“真實”，機會不明顯，中期不悲觀。股市上周表現也不佳，上證50與創業版指數多數時間都在此消彼長，形成盤中對沖走勢，中小盤成為市場宣泄的出口。兩市成交量已經收縮到3600億元左右，但在特殊時點形成的地量，難以確認是“地量見地價”。中期看不悲觀，中國經濟將進入“再平衡”階段，重效提質，上市公司群體仍是希望所在。而房地產、大宗商品的投資屬性都在弱化，外匯管制加強，非標嚴控，股市可能將是最重要的資金去處。
板塊方面，近期板塊輪動提速，熱點雜亂，可操作性不強。目前大盤股穩中略有隱憂，周期股已經度過業績提升最美好階段，消費板塊彈性不足，風格切換的實際還不成熟，市場特征不夠鮮明。不過，中長期來看，經濟再平衡、轉型的過程中，消費升級、先進制造、科技、醫療、教育及環保等孕育中期機會。尤其是業績與估值相匹配，且與未來政策取向切合的成長股值得關注。
轉債上周明顯不跟漲，已經反應出較為謹慎的市場情緒。供給短期風平浪靜，但中期仍不會少，籌碼稀缺性未來仍將不斷緩解。結合股市以穩為主的節奏和偏一致的預期，我們保持此前的建議，輕倉應對，持有核心品種，隨著供給沖擊（尤其新券上市）和股市波動中收集籌碼。有持股、選股能力的投資者適當關注優質個券的正股配售權價值。
