互聯網報告：網絡游戲與盛大估值

2008年05月30日 14:45平安證券【大中小】【打印】已有評論0條

結論:

1、網絡游戲行業整體值得看好，未來表現將跑贏大市:基于對政策高風險的擔憂和商業模式（類似電影大片制作）的顧慮，華爾街給予中國網游板塊整體低估值。08年平均PE約15倍，09年平均PE約12倍。我們認為，中國網絡游戲產業仍然處于高速成長階段；政策有強化監管和扶持發展雙重屬性，政策風險在可預見范圍內；中國網絡游戲商業模式創新延伸了產品生命周期，正逐步擺脫對單款游戲的過度依賴，上演網絡游戲的“連續劇”模式。

2、建議買入并長期持有盛大:盛大作為網絡游戲行業的龍頭，通過平臺戰略、社區化廣告模式、并購與重組，有望實現持續穩定增長，成長為全球游戲行業巨頭。采用PE、PEGY、AEG等方法估值，并與同行比較，認為盛大內在價值在45～50美元區間，結合當前35.3美元的價格，存在30％以上的安全邊際，建議買入并長期持有。

投資要點:

1、盛大未來三年收入保持20％以上的增速:受用戶數量快速增長驅動，預計盛大2008～2010年營業收入年增長率為35%、25%、22%；EPS分別為2.61美元、3.29美元、3.97美元；PE分別為13倍、10倍、9倍。

2、“平臺戰略、社區化運營、并購整合”驅動盛大持續增長:平臺戰略豐富產品組合，擺脫單款游戲興衰導致公司業績大幅波動；社區屬性增強為廣告收費模式創新奠定基礎；并購重組實現產業鏈深度整合；內部推行項目經理制度打造行業巨頭模式，共同推動盛大持續成長，長期發展軌跡清晰可見。

3、中國網絡游戲市場發展空間巨大，仍然處于快速成長期:互聯網普及率提高推動游戲用戶基數增大，網絡一族的消費能力提高，推動網絡游戲市場規模繼續膨脹。未來四年網絡游戲市場規模將保持33%年復合增長率，2011年達400億元。網絡游戲產業環境逐步配套完善，整體向有利方向發展。

4、行業競爭加劇，集中度下降，整合、并購與重組成未來主旋律:創業投資和IPO推動資本大規模涌入，行業競爭加劇，集中度下降。未來三年行業并購重組將不斷增加，行業整合成為主旋律。核心競爭力對比發現，盛大競爭優勢突出，綜合競爭力排名第一。看好盛大的平臺模式、騰訊的社區模式、網龍和完美的自主研發模式。

一、盛大估值合理區間在45～50美元

1、PE、PEGY方法估值結論:盛大合理估值47美元

預計盛大2008～2010年EPS分別為2.61美元、3.29美元、3.97美元；PE分別為13倍、10倍、9倍。參照網絡游戲行業平均18倍的PE，認為其合理估值在45～50美元區間。PEG在0.3～0.46之間，說明公司價值存在明顯低估（參見圖表1）。

4、收入預測:2008～2010年盛大收入增長率將保持20％以上

（1）用戶數量保持12％以上的年增長率:2006～2007年，盛大游戲用戶數保持快速增長，活躍付費帳戶數（APA）季度復合增長率為5％（參見圖表6）。預計今后三年APA增長率仍將保持36%、29%、13%的年增長率。

（2）ARPU保持穩定:2006年1季度到2007年4季度，盛大游戲ARPU復合增長率為9.6%（參見圖表7）。雖然07～08年盛大推出的新游戲增加，稀釋了整體ARPU的增長，但今后隨著盛大對老游戲不斷推出升級包和資料片，以及游戲社區屬性增強，預期ARPU將保持穩定，2008～2010年ARPU值年增長率為－10%、4%、4%。

（3）休閑游戲將保持快速增長:2008年1季度，盛大休閑游戲收入為1.17億元，比上季度增長36%；休閑游戲活躍付費用戶（APA）數量達到192萬，月度每個付費用戶消費值（ARPU）

為20.3元。隨著盛大新推出休閑游戲品種的增加，用戶消費習慣逐步向休閑類游戲轉移，休閑游戲收入將維持快速增長，預計2008～2010年休閑游戲收入年增長率為52%、19%、14%。

（4）營業收入保持20％以上增速:受用戶數量和游戲品種平穩增長推動，預計盛大2008～2010年營業收入年增長率為35%、25%、22%；收入總額分別達到33.3億元、41.8億元、50.8億元（參見圖表5、8）。

5、盛大收入增長三大驅動因素:平臺戰略、娛樂社區、并購整合

（1）平臺戰略拓寬產品線，擺脫對單款游戲的依賴

游戲類公司的最大風險是:公司業績伴隨一款大牌游戲的興衰上竄下跳，增長的可持續性難以預見。因此，華爾街對游戲公司的估值，一般參照好萊塢電影大片制作公司。

為了擺脫單款游戲漲落導致公司業績的大幅度波動，保證公司穩定持續增長，盛大采取了平臺戰略。即將公司戰略重心聚焦到運營服務平臺的建設，游戲內容及開發采取自主研發、代理授權、合作開發、并購等多種模式，不斷增加產品線的寬度和深度，形成多元化的豐富組合。

目前，盛大業已投入運營的游戲有20款，自主開發和代理游戲各占一半。其中大型角色扮演類游戲（MMORPG）11款，主要包括熱血傳奇、傳奇世界、彩虹島、龍與地下城、風云等；休閑類游戲9款，主要包括泡泡堂、冒險島、瘋狂賽車、功夫小子等。對于已經投入運營的游戲，盛大每個季度推出一個新版本，增加新道具、新車內容廣泛流行；第四、用戶高度分散、單個議價能力弱。第五、用戶支付能力和付費水平參差不齊。部分核心玩家每月消費超過千元，但大量輕度玩家僅嘗試免費游戲。隨著中國人均收入水平的快速提高，人們對文化娛樂消費需求快速提升，將越來越多的時間和財力投入到游戲娛樂，支撐行業快速發展。

（2）游戲廠商增加、市場競爭加劇、行業集中度下降

資本涌入增加，IPO風潮助推。伴隨著風險資本的推波助瀾和IPO風潮，近兩年網絡游戲行業資金迅速涌入，產業規模迅速膨脹。中國網絡游戲運營商前十家中，除久游擬于2008年在日本上市以外，其余九家已在海外上市，包括盛大、網易、九城、騰訊、巨人、完美、網龍、金山、搜狐等。

市場競爭加劇，行業集中度下降。iResearch研究數據顯示，網絡游戲前三位廠家收入所占份額(R3)由2005年71.9%下降到2007年45.7%。游戲行業集中度下降的原因有二:其一、游戲行業高利潤、低門檻吸引投資進入增加；其二、以巨人、完美、網龍、金山等為代表的自主開發游戲廠家興起，分食前三位廠商份額（參見圖表14）。

（3）供應鏈上下游配套完善，但實力游戲開發商議價能力提升

本土開發崛起，游戲產品愈來愈豐富。2005年以前，中國網絡游戲市場以進口游戲占主導，大牌游戲基本由韓國、美國、日本所壟斷。在那個階段，誰爭取到大牌游戲的代理權，誰就可以在市場上占據主導地位。2005年以后，隨著巨人、完美、網龍、金山等一批自主開發廠商的崛起，中國本土游戲逐步取得了市場主導權。2007年在中國市場正式運營的游戲約有207款，其中由中國本土研發的游戲占64.7%，韓國游戲30.9%，美國游戲1.4%，中國網絡游戲本土化的趨勢已經越來越明顯。

游戲行業升溫，大牌游戲代理權爭奪更加激烈，核心游戲開發商議價能力提升。游戲品種豐富的同時，也出現同質化嚴重傾向。國內游戲營運商對國外大牌游戲代理權爭奪越來越激烈，導致國外核心游戲開發商的議價能力提升，進一步擠壓游戲代理運營商的毛利空間。

寬帶普及加速，上網資費下降。2008年4月中國互聯網寬帶接入用戶數量達到7293萬端口，比上年同期增長27％。2007年寬帶上網人數所占比例達到78％，比上年提高2個百分點。中國網民寬帶上網平均月花費2006年為83.5元，2007年下降為74.9元（家庭用戶）和51.6元（網吧用戶）。

政府對網吧監管加強，網吧連鎖化和經營門檻提高，議價能力提升。政府近幾年加強了對網吧的監管力度，導致網吧行業進入門檻提高，連鎖網吧興起和規模經營，提高了其競爭能力，眾多網絡游戲運營商為了控制終端，加大了對網吧占領的競爭，網吧在行業中的議價能力隨之提升。

網絡支付手段日益普及，直銷力量崛起，渠道邊緣化。銀行卡和網上銀行的普及，用戶通過網上支付習慣逐步形成，有利于網絡游戲運營商通過互聯網開展直銷。網絡游戲運營本身就是數字內容，交付給用戶的點卡、虛擬卡等本質上就是一組數字密碼，利用網絡支付具有天然優勢。在市場推廣渠道方面，以巨人為代表的部分廠商，采用了“地毯式”團隊直銷為主的銷售模式，提高對渠道的掌控力度和成本控制能力。渠道代理商在價值鏈中的地位遭到削弱，毛利空間受到擠壓，部分規模較小、推廣服務功能不強的渠道商被邊緣化，甚至退出該領域（參見圖表15）。

（4）潛在進入者不斷增加，行業門檻逐步抬高

網絡游戲用戶需求容易細分，行業門檻較低吸引了眾多新加入者，導致競爭加劇。一款游戲開發成本在2000萬元以內，只要用戶數達到2萬就可以收回成本，游戲運營商實現生存相對容易。但隨著核心運營商不斷上市，擁有雄厚的資金實力、開發團隊和用戶基礎，市場格局初步形成。隨著游戲數量和品種不斷增多，用戶選擇范圍也隨之增加，大牌游戲的開發風險增加，行業門檻逐步抬高。

（5）中國精神文化娛樂產品匱乏，網絡游戲吸引力明顯，替代品威脅不大

隨著網絡一族的成長并逐步走向工作崗位，消費能力不斷增強，網絡游戲忠實用戶群不斷壯大。網絡一族對電視和電影等傳統娛樂方式興趣不大，網絡游戲由于具備參與性和互動性，可以彰顯個性、實現自我，增進人際互動和交往，并虛擬網絡一族的現實生活與愛恨情仇，具備十分明顯的競爭優勢。因此，網絡游戲會不斷分流電視、電影等娛樂方式的用戶群，替代品的威脅不大。