50年期國債發行機制的四種思路

2009年10月22日 05:30
來源：中國證券報－中證網作者：安國俊

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□中國社科院金融所安國俊

日前，財政部公布第四季度國債發行計劃，擬于11月27日招標發行50年期國債，這將是債券市場最長期限的品種安排。筆者認為，50年期國債的發行將對債券市場產生深遠的影響，與此同時，在超長期限國債的發行機制和風險防范方面，還需要進一步探討。

發行超長期國債意義深遠

總體而言，超長期國債的發行無疑對豐富債券市場品種結構，完善收益率曲線、提供長期定價基準具有深遠影響。

首先，將豐富債券市場品種的期限結構。從完善國債期限結構的角度考察，國債市場品種期限結構安排應該考慮國債價格的波動性以及不同投資者的風險厭惡程度。期限品種結構豐富的市場，能夠在不同程度上滿足投資者的多種需求，因而市場表現活躍，流動性好。一般而言，考慮到資產負債匹配的原則，商業銀行、保險公司和養老基金會是中長期國債的主要投資者。

當前我國銀行、保險等機構投資者對長期國債存在強烈需求，而由于10年期以上長期國債的缺乏，導致二級市場長期國債收益率仍缺乏合理的定價機制。因此，超長期國債的發行對基準收益率曲線具有重要意義。

其次，將完善國債收益率曲線。在發達的市場經濟國家，例如美國，國債市場收益率事實上已成為金融市場基準利率，并成為投資者判斷市場趨勢的風向標。國債利率作為基準利率的最大優勢在于其期限的多樣性，各種期限國債交易所形成的利率能形成一條完整的收益率曲線?？梢哉f，國債市場收益率曲線可以有效連接貨幣市場和資本市場，為各種期限結構的金融產品提供定價基準。

第三，國債收益率曲線的形狀變化也能反映通脹預期和經濟走勢。從統計分析來看，我國CPI的變化軌跡與10年期國債的變化軌跡呈現較強的相關性，說明長期債券收益率已能夠反映CPI等的變化，進而能為中央銀行提供貨幣政策決策依據。

發行機制設計與風險防范

考慮到50年期限的債券品種會跨越數個經濟周期，所以在其發行機制設計中，應充分考慮到經濟波動風險、通貨膨脹風險、利率風險等。在應對上述風險方面，筆者提出如下幾個思路：

思路之一：發行通脹指數類債券。所謂通脹指數債券，是指債券的本金或利息都根據某種物價變量(一般是反映通貨膨脹的指標)定期進行調整的債券產品。發行指數聯結債券主要有以下目的：一是在政府的資產比例和現金流與通貨膨脹相連的情況下，可以提供內部資產的對沖工具；二是與普通債券相比，付息成本的波動性較小，從而有助于平抑預算盈余或赤字的規模，降低國債發行成本并有利于國債的順利發行；三是為市場提供了多樣化的投資機會，幫助投資者規避長期國債投資的通貨膨脹風險，促進其資產組合管理多樣化，有利于流動性和市場效率的提高。四是為央行貨幣政策提供通脹預期的參考，有利于財政政策與貨幣政策的協調配合實施。

思路之二：發行本息拆離債券。所謂國債本(零)息剝離(也稱零息債券Strips)，是指把利息同本金交易相分離，獨立進行交易的注冊債券。對發行人而言，如果市場愿意為可剝離的債券支付溢價，零息剝離債券市場會略降低融資成本；對投資者而言，可促使投資者的資產與負債更匹配，滿足不同的資產組合需要，提高其所持有中長期債券的流動性和收益性。近幾年財政部發行的超長期國債比重不斷提高，如果推出本息拆離業務，就能將長期債券拆離成短期債券出售，鎖定長期風險，尤其在通貨膨脹或升息預期增強的時候，可以滿足商業銀行等機構投資者的流動性偏好和避險需要。

思路之三：設置重新定價機制，即利息支付或息票按預先確定的規則在指定的重新設置間隔進行變動，作用在于避免債券較大的價格波動。在預定的重新設置日期，息票利率被調整(重定價Repriced)為現行的市場利率-主要是與某種利率指數掛鉤，如倫敦銀行同業拆放利率(LIBOR)、3個月或6個月短期國庫券利率、長期國債利率指數或某種長期、短期和中期債券收益率的綜合指數?？勺兝蕚L期以來一直存在于歐洲債券市場，在經濟頻繁變動時期或利率上升時期深得投資者青睞。

思路之四：適時引入預發行機制。所謂預發行交易(When—issud trading，簡稱WI)是指債券雖已被授權核準招標發行，但尚未正式招標發行，市場就對該期債券先行買賣交易的行為，因此預發行交易可視為一種短期的遠期交易。

從歐美等國國債市場發行來看，一個活躍的債券預發行交易可對完善債券市場價格發現、預知發行成本、減少拍賣過程的不確定性及流標的概率、促進理性投標并減少不公平競爭，而交易商的積極雙向報價也會促進國債市場的發展。

此外，隨著超長期國債發行數量的增加，利率風險也在相應加大，而我國目前對沖利率風險的工具十分缺乏，遠遠不能滿足金融機構和其他投資者當前對利率風險管理的強烈需求。債券市場的投資者包括持有巨額國債的商業銀行，迫切需要以利率衍生產品為基礎，對利率風險進行動態、主動的管理。政策部門則應不斷完善債券買斷式回購、遠期交易、掉期交易，并適時恢復國債期貨交易等衍生品為市場提供對沖風險的工具組合。(本文獲得中國博士后科學基金資助)