50年期國債11月27日招標定價分歧加大

2009年11月25日 00:20
來源：21世紀經濟報道作者：胡婧薇

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本報記者胡婧薇上海報道

11月27日，財政部將進行我國第一只50年期國債的招標。

隨著招標日期的臨近，市場對其中標利率的預期卻不斷變化。由于采用混合式招標，且單一承銷商最高、最低投標標位差被放寬，市場人士大多預測，加權平均中標利率和邊際中標利率間會有較大的差距。

招標結構將更市場化

根據公告，11月27日發行的2009年記賬式附息(三十期)國債，為50年期固定利率附息債，付息頻率為每年2次，計劃發行面值總額200億元。

這是我國第一次發行50年的國債，將使現有國債的收益率曲線，由30年延長至50年，成為久期最長的國債。興業銀行資深經濟學家魯政委認為，50年期國債的發行有利于完善收益率曲線和整個市場的發展，對財政部來說其籌資成本也更可預期，在通脹預期上升時甚至比發行中期債券籌資成本更低。

事實上，財政部在發行方式上也體現出對建立真正市場化利率曲線的決心。

知情人士稱，此前財政部就招標方式征求意見時，一些機構曾希望采用單一價格或單一利率的招標方式，并擔心真正有需求的機構不能得到滿足。但根據公告，200億元國債將全部采用多種價格(混合式)招標方式，同時不進行甲類成員的追加招標。

此外，每一承銷團成員最高、最低投標標位差被放寬，為連續的40個標位。這意味著機構可以更多樣的利率競標，以往30年期國債投標的標位差為30個標位。多家機構人士認為，這種招標的方式會使加權平均中標利率和邊際中標利率之間有較大的差距。在近期10年期國債的混合式招標中，上述利差大約在3個BP。

“混合招標方式加大了投資者投標時的風險，但也更利于建立真正的市場化曲線。”一位股份制銀行的固定收益人士表示。

由于50年期國債遠遠超出商業銀行的負債期限，中型以下的壽險、財險公司也沒有很大的資金配置壓力，因此他們對50年期國債的關注度一般。只有大型的壽險公司，被認為是此次競標50年期國債的主力。“主要是為客戶投標，如果最后定價合理也可能考慮并配置一些。”一位甲類承銷商告訴記者。

盡管預計50年期國債最少會經歷5個經濟周期，但金融機構對債券的風險似乎并不太擔心。一家中型壽險機構的債券投資人士表示，由于發行規模僅200億元，被機構分攤后，進入每家機構投資戶的數額其實并不大，即使未來一段時間內發生高通脹，其虧損也不會對投資產生很大影響。他表示，由于是首次發行50年期國債，金融機構的需求都還不錯。

三種定價方式

由于沒有過去的價格可以參考，而海外的50年期國債也并不多見。隨著招標日期臨近，投資者對定價預期也在不斷改變。

此前在11月債市展望中，南京銀行金融市場研究部預計，50年期國債的市場定價應該在4.7%-5%之間，“但從近期市場反應來看，落在4.5%附近的可能性較大。”11月23日南京銀行債券市場周報稱。

一家中型的壽險資產管理公司表示，該公司收集的券商報告顯示，中標利率都在4.5%以下。

“市場的分歧在加大，特別是保險機構和非保險機構之間(的分歧)。”一位銀行業人士表示，保險機構由于資金投資渠道多且對資金久期的匹配需求強烈，因此可以忍受更低的收益率。盡管市場大多認為收益率會在4.5%以下，該家銀行認為應該在4.5%-4.6%之間才算合理。

“沒有歷史價格參考，而各家機構采用的計算方式又‘五花八門’，加上上周以來債券市場10年期國債收益率的下跌，對機構預測中標利率進一步帶來不確定性。”興業銀行資金運營中心固定收益分析師郭草敏說。

記者發現，各家機構在定價分析中較多采用的方式有下面幾種。

其一是參考國外同種期限品種收益率水平再結合國內實際情況來定價，認為期限長的產品，一般是配置型機構直接放入投資戶，由于該期限跨越好幾個經濟周期，所以這類債券的發行利率比較穩定，更多參考平均通脹率水平。

這類預測的中標利率較高，如南京銀行此前在11月債市展望中認為中標利率應在4.7%-5%之間。

其二是綜合了利差因素和對利率曲線的推算。郭草敏認為，如果以目前30年期國債和20年期國債利差的兩倍為上界，50年期國債和30年期國債的利差應在20BP以下。而以現有的收益率曲線推算，前述利差應該在7.4BP。

“用各種理論推算的方法其穩定性并不是很好，綜合來看，我們預計50年期國債的中標利率與30年期國債的利差應該在15BP以下，也就是4.34%左右。”郭草敏說。

另外，還有一種定價分析考慮到了50年期國債正凸性的價值，參考國外超長期債券的定價。如，在英國，50年期的國債收益率反而低于30年期國債收益率8BP。以這種分析方式預測的中標利率也要低于第一種計算方式。但對正凸性價值的考慮被認為不適合國內以持有到期為主的投資方式。