減緩次貸危機沖擊 美國股指期貨放量“救市”

2009年11月26日 03:40
來源：中國證券網－上海證券報

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——從全球金融危機看股指期貨的積極作用

時至今日，股指期貨已成為現代資本市場不可或缺的重要構成部分。2007年，股指期貨、期權交易量達到了55.168億張合約，占全球場內衍生品交易量的比重達到了36.5%，占全球場內金融期貨、期權交易量的比重達到了40.31%。

最初，一些市場人士往往以美國“87年股災”后出臺的《布雷迪報告》為依據，認為股指期貨在金融動蕩時可能會成為“壞孩子”。但隨著歷史的推移和研究的不斷深入，人們逐漸認識到，股指期貨并非美國“87股災”的罪魁禍首。在美國次貸危機引發的全球股災中，我們可以很清楚地看到股指期貨的積極作用。也許很多人只看到美國政府接連不斷的“救市”行為，其實，還有一股暗地的“救市”力量，那就是股指期貨?？梢哉f股指期貨在這次金融動蕩中完全扮演了“好孩子”的角色。

⊙海通證券研究所 雍志強 ○編輯 楊曉坤

股指期貨在金融動蕩時扮演什么角色？一直是市場比較關注的一個問題。最初，一些人往往以美國“87股災”后出臺的《布雷迪報告》為依據，認為股指期貨在金融動蕩時可能會成為“壞孩子”。但隨著歷史的推移和研究的不斷深入，人們逐漸認識到，股指期貨并非美國“87股災”的罪魁禍首。一些著名學者的研究表明，盡管投資者的拋售行為同時襲擊了現貨市場和期貨市場，但股災并不是由股指期貨引起的。

1988年5月19日，美聯儲主席格林斯潘(Alan Greenspan)在美國眾議院對1987年的股災作證，談到了對于股指期貨等衍生市場的看法：“許多股票衍生產品的批評者所沒有認識到的是，衍生市場發展到如此之大，并不是因為其特殊的推銷手段，而是因為給衍生產品的使用者提供了經濟價值。這些工具使得養老基金和其他機構投資者可以進行套期保值，并迅速低成本的調節頭寸，因此在資產組合管理中衍生工具起了重要的作用?！?/p>

事實上，1987年突如其來的巨大股災，距最早的股指期貨合約誕生僅5年半時間，一些新興市場比如香港、新加坡等推出股指期貨剛1年多時間，股指期貨市場規模還比較小，運作機制尚不完善，其避險功能還不能很好發揮作用。這樣，作為股票市場的衍生市場，年輕的股指期貨市場在這場股災中受到了巨大的沖擊，經歷了嚴峻的考驗。但“87股災”并沒有阻止住全球金融創新的步伐，時隔不到一年，日本的股指期貨就上市了。美國等成熟市場則以“87股災”為契機，積極總結經驗教訓，完善市場運行機制，使股指期貨迅速走向成熟。

時至今日，股指期貨已成為現代資本市場不可或缺的重要構成部分。2007年，股指期貨、期權交易量達到了55.168億張合約，占全球場內衍生品交易量的比重達到了36.5%，占全球場內金融期貨、期權交易量的比重達到了40.31%。

在此次美國次貸危機引發的全球股災中，我們可以很清楚地看到股指期貨的積極作用。也許很多人只看到美國政府接連不斷的“救市”行為，其實，還有一股暗地的“救市”力量，正是股指期貨?？梢哉f股指期貨在這次金融動蕩中完全扮演了“好孩子”的角色。

一、雷曼兄弟申請破產，美國股指期貨放巨量“救市”

國際金融巨頭雷曼兄弟公司于2008年9月10日發布了該公司今年第三季度財務報告，本年累計虧損達39億美元。由于美國政府不愿提供財政支持，當地時間9月15日凌晨，雷曼兄弟公司宣布申請破產保護，全球金融市場遭遇“黑色星期一”。

9月15日道瓊斯指數暴跌504.48點，報10917.51點，跌幅4.4%，創“9·11”恐怖襲擊以來，近7年最大單日跌幅；標準普爾500指數下跌58點，報1193.81點，跌幅4.6%，同樣創下7年來最大單日跌幅；納斯達克綜合指數跌81.36點，報2179.91點，跌幅3.6%。

危急關頭，美國股指期貨市場安全運行，為規避股票市場系統性風險提供了有效的途徑和機制。CME是美國也是全球股指期貨交易量最大的交易所，其股指期貨交易量占全美國股指期貨市場的比重超過80%。在雷曼兄弟事件引發股災之際，CME的小型 S&P500 股指期貨日成交量和未平倉合約規模大幅度攀升，特別是形勢比較嚴峻的2008年9月15日、16日、17日和18日，成交量分別達到了5191192、6078506、5915836和6926660張合約，未平倉合約分別達到了3050694、3205598、3490395和3524375張合約。而前期的日成交量和未平倉合約大致為200萬和240萬張合約，即交易量比平時增長了2倍多，尤其是9月18日，交易量接近平時的4倍。

圖1 雷曼兄弟事件前后美國CME的小型S&P500 股指期貨日成交量和未平倉合約規模

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資料來源：海通證券研究所

2008年9月16日道瓊斯指數上漲141.51點，漲幅達到了1.3%，經過17日的下跌后，9月18日道瓊斯指數大漲408.41點，漲幅達到了3.85%，S&P500指數大漲4.33%?？梢哉f，美國金融市場出現如此嚴重的問題，股市卻沒有出現連續暴跌，除了政策因素，其股指期貨實在是功不可沒。

二、次貸危機中股指期貨交易量暴增，充分發揮風險管理功能

其實，在本次美國次貸危機引起的全球金融動蕩中，股指期貨均在危機關鍵時候交易量暴增，不但為市場提供了充分的流動性，且有效減緩了次貸危機的沖擊力度，再次發揮了為股票市場保駕護航的作用。

圖2 2007年1月—2008年12月美國CME的小型 S&P500 股指期貨月度成交量情況

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資料來源：海通證券研究所

圖3 2007年1月—2008年12月美國CME的小型 S&P500 股指期貨成交量環比和同比增長情況

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資料來源：海通證券研究所

統計顯示，美國次貸危機比較嚴重的2007年8月份和2008年1月、3月份，CME上市的EMINI S&P500 股指期貨成交量均急劇增加，當月成交量分別達到了5554.68萬張、5525.68萬和5610.80萬張合約，環比分別增長了57.38%、65.1%和38.9%，而同比則分別大幅度增長了190.7%、155.4%和47.8%。在雷曼兄弟公司破產引發的全球金融風暴最嚴重的2008年9月、10月，股指期貨成交量再創歷史新高，其中9月份EMINI S&P500 股指期貨成交量達到了創紀錄的7769.55萬張合約，10月份EMINI S&P500 股指期貨成交量再次刷新紀錄，達到了8425.86萬張合約，是正常情況下交易量的兩倍多。

事實上，歷史上凡是遇到重大事件，美國的股指期貨成交量都會明顯放大，股指期貨的成交量都超過了現貨市場的成交量，雙向交易的機制成為股票市場的均衡力量，修正了市場的非理性波動，使股票風險被有效地轉移，為市場提供了風險出口，將大波動化為小波動，實現了市場的穩定。

三、透析股指期貨減緩美國股市震蕩的內在機制

股指期貨在美國次貸危機和雷曼兄弟申請破產引發的股市大跌中成交量放大，減小了股市崩盤的風險，那么，它到底是如何發揮作用的？

1、通過套期保值機制減輕現貨市場的拋售壓力和市場沖擊

處于次貸危機漩渦中心的美國，其股市遭遇的打擊并不是最大的，其原因之一，就是其完善的市場機制，特別是全球最發達的股指期貨市場，對有效化解市場風險起了很大的作用。

危機爆發后，一些大型基金和保險資金等機構投資者，通過在股指期貨市場上的套期保值，有效規避了自己投資組合市值下跌的風險，也大大降低了大量拋售股票可能帶來的沖擊效應和“多殺多”局面的出現。

以華爾街極度恐慌的2008年9月16日為例，當天紐約證券交易所股票成交金額為1366.311億美元，NASDAQ交易所股票成交金額為274.743億美元，合計為1640.054億美元。而截至9月16日，近年來兩市的成交金額分別為15.6441萬億美元和5.9988萬億美元，日均交易金額大致分別為880億美元和300億美元。顯然，現貨市場成交金額大約是平時的兩倍。

而股指期貨市場的交易金額則遠大于現貨市場。以S&P500指數1160點計算，一張小型 S&P500 股指期貨合約價值大約5.8萬美元，折合人民幣大約39.8萬元。這樣，2008年9月16日僅小型 S&P500 股指期貨當日成交的6078506張合約，其合約價值最低也達到了3526億美元(實際成交均價在1180點左右，成交金額接近3600億元)。

由于股指期貨市場買賣雙方具有對等性，這樣等于空頭當天通過套期保值、套利和價差投機等交易方式，共拋出了價值相當于3600億美元的股票，而多方等于買入了價值相當于3600億美元的股票。可以設想，假如當天沒有股指期貨提供的這3600億美元的流動性，美國股市又會如何呢？

圖4 美國CME股指期貨市場投資者結構

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資料來源：海通證券研究所

結合美國股指期貨市場的投資者結構的特點，能很好地說明這一點。2007年，美國CME市場上機構法人的避險交易占整個股指期貨交易量的61.3%，非避險大額交易人占整個股指期貨交易量的7.5%，小額交易人占整個股指期貨交易量的20.6%，價差交易占整個股指期貨交易量的8.8%。顯然，美國CME市場上機構法人的避險交易占絕對優勢。所以，次貸危機時，股指期貨成交量暴增絕不是偶然的，股指期貨對穩定市場起了重要的積極作用。

2、通過套利機制平抑股票市場的波動幅度

和股票現貨市場比較單一的交易模式不同，股指期貨市場由套利者、套期保值者、投機者等多元化的投資者構成，以及做空、套利、套期保值等復雜的交易機制，均有利于抑制價格的過度偏離，有助于實現其價格發現功能。其中，套利機制可有效抑制股指期貨合約價格對股票指數的過度偏離，使股指期貨價格和股價指數不致游離得過遠、過久。當然，由于投資者“機關算盡”，成熟市場股指期貨和現貨之間的期現套利，以及股指期貨合約間的跨期套利存在較大市場機會的情況并不多，套利交易在一些市場所占比重也不是很大，但套利機制的威懾作用始終存在，從制度上保證了股指期貨穩定市場的基本功能。

3、通過價格發現機制形成遠期價格，扭轉市場預期

金融市場在極端情況下會形成非理性上漲或非理性下跌，特別當非理性亢奮或者極端恐慌成為市場上漲或者下跌的最大理由時，市場往往會走向極端。所以，現在行為金融學就認為，金融市場可以利用人們的恐慌情緒進行套利。

由于在雷曼兄弟申請破產這樣的巨大外部沖擊下，市場情緒可能完全籠罩在恐怖之中，此時，在非理性市場面前，理性行為顯得蒼白無力。如何讓投資者在恐慌中看到希望，扭轉市場預期至關重要。股指期貨正好在這方面發揮了重要作用。

股指期貨合約價格是對未來股價水平的理性預期。由于沒有來自現貨市場急迫的拋售壓力，股指期貨尤其是遠期合約，可以更從容、理性地“思考”未來的股價走勢，通過價格發現機制形成遠期價格，一定程度上可穩定市場情緒。

從2008年9月15日、16日CME的S&P500股指期貨市場的交易情況看，有兩個特點很明顯，一是遠期價格波動幅度相對現貨市場小，二是遠期合約價格升水很明顯。遠期價格相對堅挺，有助于重樹投資者對未來的信心。

4、通過為市場提供流動性，減輕市場恐慌情緒

面對股市崩盤，美國前總統羅斯福在1933年就職演說時說：“我們唯一恐懼的就是恐懼本身—— 一種莫名其妙、喪失理智的、毫無根據的恐懼，它把人轉退為進所需的種種努力化為泡影。”

事實上，當市場籠罩于恐懼之中時，缺乏流動性成為市場恐慌產生的重要原因，而股指期貨正好可以為市場提供一定的流動性，讓投資者有避險或者退出市場的機會，從而減輕了市場恐慌情緒。這也正是股指期貨在歷次重大危機中放巨量穩定市場的內在根源。

當然，股指期貨作為股市的延伸，只是股票市場風險管理的工具，不可能改變股市運行的基本面情況，也就不可能改變股市運行的基本趨勢，只是有助于減緩股市的崩盤式下跌。

四、滬深股市震幅偏大，需要股指期貨管理風險

美國次貸危機引發全球性股災。但美國股票價格指數的下跌基本上是有序的，直到2009年3月6日前后，美國主要股票價格指數才達到次貸危機以來的最低點，道瓊斯指數收盤價離最高位14021點下跌了54.43%，低于經濟狀況相對較好的“金磚四國”及其他新興市場。

而無論是和成熟市場相比，還是和與我國情況相似的印度、巴西相比，滬深股市不但本輪跌幅大，波動性在全球主要市場中也處于前列。

表 1 次貸危機以來全球主要股票市場股價指數漲跌幅情況(截至2009年10月9日)

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資料來源：海通證券研究所

我們對海內外20個股票市場的每日最大波動情況進行了比較，發現各市場總體平均值為1.831%。滬深股票價格指數的波動性明顯偏大。統計顯示，上證綜合指數2000年1月4日至2009年10月9日共計2333個交易日的日均波動幅度為2.003%。其中，2006年1月4日以來的日均波動幅度達2.687%，2007年1月4日以來的日均波動幅度更是高達3.000%；滬深300指數2005年1月4日至2009年10月9日共計1155個交易日的日均波動幅度為2.579%，2006年1月4日以來的日均波動幅度達2.833%，2007年1月4日以來的日均波動幅度更是高達3.189%。

最明顯的例子是2005年至2007年底，A股的滬深300指數漲幅高達478%，漲幅遠居全球前列，而2008年股市下跌中，滬深市場跌幅居全球主要市場前列，上證綜指、深證綜指、滬深300指數一度跌幅均超過了71%。

與我國最具可比性的是印度。根據印度政府2008年8月7日公布的數據顯示，截至7月26日的一周，印度通貨膨脹率同比達12.1%，為該國13年來通脹率首次超過12%，而在2008年8月7日的一周里，印度通貨膨脹率一度高達12.63%。但我們看到，雖然經歷了連續幾年的股市大漲，印度BSE SENSEX 指數離2007年7月份的高位21206.77點的跌幅只有63.7%，而截至2009年10月9日距本輪最低點的漲幅則高達116.21%。

印度宏觀經濟等很多指標完全沒有我國好，其股市下跌相對和緩，總體跌幅也比我國小，與其擁有一個比較發達的股指期貨市場有很大關系。

作為新興市場最典型的代表，印度國家股票交易所(NSE)2000年上市S&P CNX Nifty股指期貨后，近幾年印度金融衍生品市場呈現爆炸式增長。印度國家證券交易所2008年衍生品交易量增長46.63%； 2007年S&P CNX Nifty股指期貨交易量達到了1.38億張合約，年增長幅度高達97.47%，居全球股指期貨交易量第三位。2001-2008年，印度股指期貨及期權增長了345倍。

鑒于此，我們認為滬深股市急需自己的風險管理工具和避險機制，推出股指期貨時不我待。

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