民族證券投資策略年會實錄（三）

2009年11月30日 16:22
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工商銀行，我們認為它的主要優勢就是具有廣泛的網點分布和豐富的客戶資源，并且中間業務、綜合化經營方面戰略轉型較早，資本充足率和核心資本充足率為大型銀行中最高，我們預計工商銀行09年、10年每股收益率0.38、0.44。

建設銀行，公司在基建項目上具有優勢，能夠爭取到優質客戶和優質項目，我們預計09年、10年每股收益率0.46、0.53。

招商銀行，資產質量比較優異，我們預計招行09年、10每股收益率為0.88元、1.14元。

興業銀行，公司的風格是比較進取，經濟上升期公司業績彈性和估值上升空間比較大，01年、10年每股收益2.51元、2.94元。

民生銀行，H股上市之后接觸了公司的發展瓶頸，09年、10年每股收益0.65、0.74。

北京銀行，資本充足率和核心資本充足率是上市銀行當中最高的水平，再融資壓力低于同業，我們預計09年、10每股收益為年0.98元、1.22元。

主持人：接下來要請出的是證券行業研究員宋健，她演講的題目是“行業業績穩定增長，分化特點日益明顯。”

宋健：各位下午好！我今天主要跟大家講述一下我們對明年證券行業的一些看法，我的主題是“行業的業績將穩步的增長，分化特別獎日趨明顯。”

我今天講述主要分四個部分，前兩個部分對明年行業特點的分析，分基礎業務和創新業務，基礎業務我認為明年是呈現穩定性增強的趨勢。基礎業務穩定性增強主要的支持因素有以下幾個：

首先看一下經紀業務，經紀業務我們預期有望在未來持續穩步上升。作出這一結論的主要依據，支持經紀業務的幾項重要指標將出現有利于行業的轉變，主要是兩大指標，一個是傭金率，一個是成交量，我們主要看一下成交量，09年我們看證券經紀業務出現了超預期的業務，全年成交持續活躍。雖然說平均傭金率有所下降。我們看一下這個圖主要是說未來市場容量將不斷擴大，主要有以下幾個基礎，首先流通市值不斷擴大，我們知道成交量是由流通市值乘以換手率德國的，流通市值占總市值的比重已經由2000年的20%上升到2009年的50%，這個比例仍然不斷上升，流通市值的比例不斷上升為市場成交量的活躍提供了堅實的基礎。再看一下換手率，近7年的換手率始終保持一個上升的趨勢，雖然08年是有所下降的，但是09年又恢復了比較高的換手率。流通市值和換手率基本上保持高位，為成交量的增長提供了比較好的基礎。我們這里面對成交量流通市值、換手率做了一下敏感性分析，成交量增長45%左右換手率下降25%左右，因為我們預期明年市場換手率將會比今年稍微弱一下，明年成交量預計增長9%。傭金率現在仍然處于下降的通道，但是下降的空間已經十分有限了，今年上半年證券商的交易傭金率出現了20%左右的下降，而且隨著證監會對證券行業網點限制的壁壘打開，更多的證券公司將會新設營業部，新設營業部將加劇行業內的競爭，迫使傭金率進一步下降，但是我們知道傭金率是下不封底的，隨著傭金率前期的下降速度加快，未來傭金率的下降將放慢，繼續下降的空間十分有限。

2001年我們認為有三大因素推動市場容量擴張，首先新股IPO和再融資將是市場長期擴容的基礎。我們知道09年是新股IPO暫行半年，從下半年開始重新啟動，到今年10月份新股發行規模已經累計達到846億元，如果按照2010年全年都是進行新股發行這一速度來看，2010年速度將比09年翻一番。第二，限售股解禁釋放可流通股份。第三，創業板，不僅完善了資本市場的體系，也為證券公司新的業務帶來了收入的增長。僅看10月份，創業板深圳成交額達到219億，在深圳市場總成交額的1.71%，在創業板只有28家的基礎上實現的，隨著創業板家數不斷增多，以300家創業板公司來計算，創業板成交額有望占深圳市場總成交額20%，占到兩市總成交額的6%左右，這些都是證券行業新增的收入增長來源。我們基于以上的分析，預計2010年成交總額在50.7萬億左右，同比上升8%，對應的全年日軍成交額在2220億元。

前面談的經紀業務是呈現穩步上升的格局，再看一下券商的資源業務。資源業務風險是日益增強，資源業務給券商的業務帶來的波動將下降。證券公司綜合治理之后，證券公司對風險業務的控制明顯增強，僅看上半年證券公司資源業務都是普遍偏謹慎，這個表列出了部分證券公司上半年資源業務的規模占其總資本規模的比例。從這個表上可以看出來，像國元證券、長江證券等等他們權益類證券占凈資本的比重都是很小的，比如海通證券的比例比之前的比例也有明顯的下降。自營業務對券商的貢獻率降低，貢獻率降低的同時將會使證券商的收入更加穩定，所以說證券公司在2009年雖然不是出現了大幅的上升，但是大多數證券公司降低了對自營業務的依賴，以債券基金為持倉結構使優勢證券公司的自營業務風險將大大降低。

第三個基礎業務，投行業務。股票融資是經過06年、07年的井噴之后在08年、09年逐漸回落，尤其是09年的前五個月，受市場影響，券商成交業務明顯下降，除了有增發的790億元之外，新股轉債型配股均沒有實現零的突破，新股IPO重啟于6月份，創業板重啟于9月份，1—10月新股IPO1229億元再融資規模2323億元，債權融資24452億元，分別是去年全年的1.19倍、96%和1.13倍。

下面看一下部分券商的IPO市場份額，最大的是除了上市券商之外的所有券商市場份額，彩色部分是上市券商的市場份額總額，占比最大的中信證券，排在所有券商的首位。

這個是上市券商的投行業務分項的份額。

第二項，我們認為創新業務將繼續開展，這將成為券商分化的最主要原因。證券行業實行分類監管之后，行業分化加劇了，分化同時也反映了上市公司上，由于實現以凈資本為核心的管理模式，資本雄厚的券商在業務申請、規模擴大都比中小券商有更大的優勢，因此資本規模成為衡量券商競爭實力的核心要素，明年的創新業務主要有第一個委托理財，上市券商控股基金公司獲得管理費收入是券商資產管理業務的重要組成部分。上市券商中除了國金證券和太平洋之外均參股或者控股基金管理公司。

這個是目前上市券商的集合資產管理計劃的情況，到10月底，券商集合資產管理計劃共極73只，凈值876億，09年新發的委托理財產品38只，幾乎占存量一半，可見管理層對集合資產管理批復明顯加速，對創新的一些舉措管理層持積極支持的態度。中信證券以158億的凈值資產管理計劃占據18%的市場份額，位居行業之首。

創新業務除了委托理財還包括只直投業務、融資融券、股指期貨，直投業務今年已經開始，主要是資本消耗型業務，對資本金充足的券商來說，開展這項業務將有效擴大收入來源，進一步加大分化。目前15家證券公司已經獲取了直接投資業務資格，許多證券公司成立子公司從事直投業務。隨著兩家創業板上市公司的上市，許多證券直投業務已經進入了收獲期。融資融券將為券商帶來多方面收入增長，境外成熟的信用交易市場是傳統市場規模的20%，所以這項業務有著巨大的收入空間。我們認為融資融券有望成為2010年證券市場成長的第一步。上市公司中，中信證券、海通證券、招商證券和光大證券都將可能率先試點該業務。

第三個內容，我們對明年行業投資價值和估值進行分析。回顧一下近年證券行業的走勢可以看出來兩大特點，前8個月強于股指走勢，后8個月弱于大盤。從8月份以后漲幅落后于大盤最主要的原因，市場對行業未來的超預期收入在減少，這樣迫使行業的估值水平逐漸回歸。

我們認為行業的估值水平與大盤的差距已經下降到相對的低谷，就是說目前有止跌回升的跡象，加上明年創新業務將打開一些券商的超預期收入的來源，所以我們預期行業的估值水平將緩慢的回升。預計2010年證券行業經濟業務收入同比上升8%，證券公司將保持一個謹慎的自營策略，自營業務攝入貢獻率保持在15%左右，投行業務收入將有明顯提升，為券商取得利息收入也會奠定基礎。我們基于對行業各項收入的預測，維持證券行業推薦評級。

未來的機會和風險，未來由于前面分析的一些主要的收入增長因素，我們預期證券公司將獲益與基礎業務和創新業務的開閘，這是券商最主要的投資機會。另外一個投資機會就是創業板，創業板為券商股創造一個交易性的平臺機會，創業板的啟動使資本雄厚的大型券商直投業務有了用武之地，直投業務的收入將緩慢提升，融資融券的推出將使他們的資本收益率進一步提高。

風險，2010年主要的風險可能導致股市急劇下跌，證券行業有可能受監管層影響非常大，有一些利好的政策有可能不出臺，這樣也會影響券商的整體收入情況。除此之外，2010年上市券商有大批的股改限售股解禁，比重比較大的國元、國金都有限售股解禁。

我們推薦一些重點上市公司，第一個，中信證券，我們給它的推薦理由，就是安全邊際比較高。中信證券明年直投業務將進入收口期，按照預期的收益和動態市盈率，在整個證券板塊中處于最低的，所以安全邊際是較高的，我們給中信證券和謹慎投資的推薦評級。

第二個，國元證券，推薦理由價值投資帶來機會。國元證券今年進行了上市之后的首次再融資，股本規模增加到19億，使公司在原有規模基礎上增長了186%，公司的規模大大增強。從資產規模來看，目前為列前十，公司也取得了各項業務資格，所以在資產規模增大的基礎上公司業務范圍將擴大，收入將進一步增加，所以我們也給予它謹慎推薦評級。

第三個，光大證券。理由是創新業務比重比較高，光大是第二只上市的IPO證券公司，也是5年來首只IPO發行的證券股，業務資格齊全，將受益于融資融券、股指期貨等創新業務。公司創新業務的批重在公司收入在整個證券板塊中是最高的，所以我們給予它一個謹慎推薦投資評級。

主持人：接下來要請出的是債券行業分析師賈國文老師，他演講的題目是“債市利空籠罩，久期不宜過長”。