摩根大通中國投行副主席龔方雄演講實錄

2009年12月05日 15:05
來源：鳳凰網財經

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鳳凰網財經訊第八屆中國企業領袖年會今日在京舉行，以下為摩根大通中國投行副主席龔方雄演講實錄：

龔方雄：關于確定和不確定性，剛剛我們這一段的主題演講的定義之外，我覺得很重要的一點，還是相對于人的預期和感覺，有很強的主觀性對于這個事情的探討。

我可以這樣講，我們這一節探討的命題，對于未來來看，相對于我們過去的一年，應該來講，不確定性更多。過去的一年是危機的一年，其實在危機的一年當中，很多的事情還相對簡單。首先，大家的預期很低，大家一起求生存之道。現在經濟有一些復蘇，股市也爬到了半山腰，很多資產的價格都有很大程度的正常化。明年應該來講是一個相對復雜的一年，我說的相對復雜是不確定性比較大，也有確定性。這一段有三個確定性和三個不確定性，三個確定性，首先現在全球的經濟，已經在面臨一個百年不遇的同步性的、趨勢性成長的復蘇。這個是非常難得的，全球經濟達到我剛剛講的幾個指標，應該來講確實也是百年不遇的。我們剛剛經歷了一個百年不遇的風暴，面對著這樣一個全球經濟同步性超趨勢性成長的復蘇，這個看來是確定的。

第二，中國的經濟明年不斷是從增長來講還是效益來講，都會比今年好很多。出口會從今年的15%的下跌，恢復到明年10%左右的上升。隨之而來的就是非國有經濟、民營經濟這一塊的盈利和效益會更好。民營經濟出現這種轉折，會對我們整個的經濟的改善帶來決定性的影響。大家今年的感覺是國進民退，這種感覺在明年會有一些差別，大家可能會覺得民營經濟會成為經濟當中的一個主導力量。

第三，整個資本市場牛市運行的狀態還會持續，現在是整個牛市運行狀態的中期。我們經常講牛市三步曲。第一步曲應該是今年的1月份到6月份，這是由于百年不遇的金融風暴所造成的，對于很多資產的風險溢價都高得不合理。那么，在全球政府聯手救市以后，資本市場的很多不合理的風險溢價開始下降，所導致的資產價格的回歸正常，這是牛市的第一階段。這個階段的特征，就是很多的資產價格漲得很兇猛。香港今年年初很多的股票，市盈率、市凈率都非常不合理，很多的市凈率只有0.2、0.3，很多是行業的龍頭。很多的行業有很高的進入門檻的公司，它的市凈率居然能達到0.2、 0.3，就是市場認為這種公司不值錢。

風險溢價回歸正常以后，這一類的公司，價格馬上漲了3倍、5倍，就像我們摩根大通，今年1月份開始主推的兩個板塊是房地產和汽車，實際上跟資產價格的扭曲也很有關系，這是我們當時敢于主推的主要原因。即使基本層面不回來，風險溢價的趨于正常化，也會引發一波資產價格爆發性的上漲。

但是現在我們所處的階段，應該是所謂的第二階段，就是由于我剛剛講的全球經濟所帶動的牛市的復蘇。第二個是很多人持有保守、懷疑的態度。這個階段尤其是在經濟剛剛開始復蘇的階段，華爾街的信號和主流社會的感覺、信號都不太一樣。

大家知道，前一段時間美國一個很有意思的現象，就是報出來的失業率是上升的。美國的失業率沒有見底，但是華爾街一看到這個數據，故事就創新高。很多人不理解這個事，這就是說金融風暴以后，其實資本市場在恢復它正常運營的時候，它的有效性還是非常強的。金融市場是要走在經濟之前的，大家想象一下，你看我們從6月份開始講全球經濟復蘇會比想象得快，復蘇的力度也會比想象得強，那么這種說法在當時沒有人信。現在一看，美國的第二季度經濟增長是3.5%確實信了。但是，經濟從第二季度急速衰退，到第三季度盈利上升，這一段時間是股市最健康、爆發性成長最好的。為什么?因為這個時候企業的盈利能力是最強的，為什么呢?因為這個時候企業把所有的成本都砍掉了最低點，剛剛開始復蘇的時候，企業不會增加員工，一開始都是讓現有的員工加班加點，除非相信經濟的復蘇是可持續的，他才會增加員工。美國的就業數據稍微有一點改善，但是增加的那部分的員工都是臨時工，他現在還不敢雇長遠的正式工。第三季度美國的經濟已經增長了 3.5%，這個時候任何的銷售增加都是進入利潤的，中間沒有成本增加的環節。所以，這個時候企業的盈利成長是最高的。但是，作為資本市場要反映的是企業的盈利成長，這個階段的股市往往是最好的。但是，如果你要跟主流社會交流的話，很多人說我的親戚朋友被裁員了、兄弟姐妹被裁員了，他們還沒有找到工作，工資還沒有漲，為什么股市就漲這么多呢?這個環節在于第三季度，美國80%以上的公司宣布的盈利是超出市場預期的。我們摩根大通第三季度的盈利超出市場預期 60%。宣布盈利的那一天，就是我們的道瓊斯指數突破萬點的那一天。這個階段還會持續下去，這個確定性應該比較強，就是我們的牛市應該可以持續到明年。現在還沒有到牛市的第三階段，第三階段就是非理性、瘋狂、估值很高，大家都看好股市，我們現在離那種狀況還非常遠。大家現在心里的感覺還是忐忑不安的，所以我覺得這三個方面是確定的，一是明年我們會繼續增長，二是我們明年的效益會比今年好，我們仍然處在資產價格通脹牛市運行的市場狀態當中。但是，不確定性也是非常高的。

第一個不確定性，就是我們大家經常問到的一個問題，首先通貨膨脹會有多高，在全球經濟復蘇的過程當中，通貨膨脹的具體體現形式有哪些，這是一個不確定性。第二個不確定性，是應對這種不確定性，各國政府采取的政策有哪些?這些政策給資本市場帶來的影響有多大?第三個不確定性，我們剛剛講了全球處在一個難得的、百年不遇的超趨勢性增長的復蘇階段。這個階段可以持續多長時間?它可持續的能力有多強?這三個是非常非常大的不確定性。

我們先講最后一個不確定性，就是全球同步性的復蘇，到底會有多長時間。我們認為它持續的時間最多不會超過8個季度，也就是說2年的時間。從今年6月份開始算起，這種強勁性的復蘇，最后到2011年年終可能會出現一個新的拐點，全球的經濟可能會有下一階段的放緩。原因是很多周期性的因素和政府的因素造成的，但是百年不遇的金融風暴給經濟體系帶來了很多的內傷。一個內傷首先是金融里面的杠桿和實體經濟的尷尬要下降，儲蓄率要上升，但是各國的政府現在基本上都是債臺高筑。現在民間儲蓄率的上升，是通過政府的轉移支付來實現的，所以未來政府調節經濟的能力實際上非常有限。另一方面，就是企業經過了這一次百年不遇的金融風暴以后，思維有轉變，在這種情況下，一般來講不會恢復以前的運作，我們高失業的狀態會維持很長時間。所以，全球經濟，尤其是美國經濟的長期成長率，實際上下降了。從3%下降到了2%，未來1年如果美國的經濟以3.5%的速度成長，到2011、2012年，美國經濟和全球經濟的平均速度可能會下降 1%左右，所以這個可持續性是非常值得懷疑的。除非在這個階段我們有新的科技創新出來，全球的經濟尤其是成熟的經濟體系，像美國經濟持續性的復蘇，是靠創新動力來實現的。現在下一階段的技術突破來自哪里，非常不確定，大家現在所希望的是技術突破能夠從新能源、生物科技領域來實現，會不會在未來幾年出現這種技術突破，咱們拭目以待，這是非常不確定的。

第二個不確定性，就是退市政策。退市政策和全球第一個不確定性，宏觀通脹的狀態會是密切相關的。這個事情處理得不好，我們的復蘇很可能會提早夭折。現在我們中國都在積極地探討退市政策，也呼吁央行和我們政府，要與時俱進，要開始進行適度的緊縮。但是，如何緊縮?在我們看來，在我剛剛講的遠景的情況下，全球央行加息的可能不大，長期的低息的環境和長期的貨幣寬松的環境和寬松的流動性的環境，可能會持續很長的時間。這種情況下，可能會有一個通脹的預期，這種通脹預期的體現形式，最主要是資產通脹，尤其是非生產型的資產通脹，比如說黃金。這個問題關鍵取決于我們的紙幣什么時候能夠更加值錢，利息不會這么低。如果各國的央行開始加息的話，那么這個局面就會發生很大的改變，我們的商品資源價格和美金的走勢就會發生非常大的改變。比如說資產配置的操作，就不能只重資源、只重資產，輕一些周期性的東西。如果大家覺得復蘇的力度可以持續，那么各國央行開始加息，那么對于美金的看法、資源的看法、環境的看法可能會發生改變。

但是在我們看來，目前從全球的趨勢來講，這種寬松的流動性的環境、低息的環境，還有貨幣尤其是紙幣不值錢的環境會繼續存在。所以，通脹的表示形式不是在實體經濟當中，消費的通脹的可能性非常小，通脹主要是在資產，資產主要是有形資產。有形資產里面主要是非生產型的資源，它的通脹會超出其他。在這種情況下，政府到底應該怎么應對呢?政府是不是要去應對黃金價格的高漲而加息呢?大家知道黃金價格的高漲，美國的國債券利息都非常低，這表明了這個市場當中對于實體經濟的通脹的預期是很低的，雖然黃金的價格很高。所以，在這種情況下，我們是不應該單方面加息的。如果你加息很多的話，跟外面的息差非常大，你可能造成的熱錢的流入會很多。熱錢的流入會很多，尤其是在人民幣升值預期重現的情況下，這可能導致流動性更加泛濫。所以，你通過加息來進行政策的調整和緊縮，所達到的目的可能是與之相悖的。所以，在這種情況下，各國的政府如何應對?這是非常大的不確定性的因素。

三個確定性和三個不確定性，主要是圍繞著全球的宏觀、成長性和企業的盈利性，以及通脹的體現方式來講的。