國信證券：進攻2010首選周期類行業

2009年12月14日 06:41
來源：中國證券報

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□國信證券策略研究小組

我們認為，2010年上半年市場運行格局為：一季度沖高回落，二季度繼續上行。建議超配的行業及時機為：今年12月-明年1月超配地產(二三線地產)、金融、鋼鐵、有色(黃金+銅)、動力煤、化工(氨綸)；2-3月超配傳統的消費類行業食品飲料、商業零售、紡織服裝、醫藥保健；二季度超配地產(二三線地產)、金融、鋼鐵、焦煤+無煙煤、化工(PVC)、汽車。

2010年GDP或達10.8%

從周期位置看，2010年是新一輪經濟上升階段的初期，高經濟增長和低通貨膨脹將形成良好的搭配。宏觀月度數據定局“前高后低”，5、6月份形成高低轉換的階段性敏感區間。2010年5、6月風險來源于：投資增速屆時將由30%降至24%以下；外貿增速的基數效應收窄，同比增速較一季度有所回落；新增貸款可能從一季度的高位回落；其他宏觀指標也將從高點不同程度地回落。

我們預計，2010年中國GDP全年增長10.8%，一季度最高，為13.8%，一季度GDP的較高同比增長主要是因為外貿同比出現大幅正增長，而投資增幅收窄幅度仍不大。消費將延續其作為非周期性經濟部類的穩定特征，實際消費增長16.9%(名義19%)，拉動GDP增長4.0個百分點，增速與拉動較2009年均有小幅提升，但不宜期望過高；因大規模基數效應和全球經濟復蘇，我國實際外貿需求增長20%(名義22.5%)，拉動GDP增長3.27個百分點(2009年-1.5)；投資上，政府主導投資的邊際效應大幅遞減，民間投資因出口和消費需求的加權增長率提高而出現較快恢復，實際總投資增長22.4%(名義25%)，拉動GDP增長3.51個百分點(2009年6.2)，增速與拉動較2009年大幅下降。消費將投資增外貿合計拉動GDP增長10.8%，

流動性面臨驅動因素切換

2010年中國流動性形勢也面臨驅動因素的階段性切換：以貸款派生存款為主的內生貨幣創造對于流動性的貢獻有所弱化，以外匯占款增加推動的外生基礎貨幣增長將顯著加強。

隨著2010年刺激性金融政策的逐漸弱化，以及外貿復蘇、人民幣重回升值軌道，預計2002-2008年流動性來源的基本結構將得到一定程度上復歸，這一點已經在2009年8-10月的數據中得到體現，這期間新增貸款11800億元、新增外匯占款7541億元，而在此前的7個月中，新增貸款77743億元、新增外匯占款11688億元。

流動性來源的大格局已經發生了質的改變，2010年這種變化將延續，以新增貸款派生新增存款為主的內生貨幣創造，以及以外匯占款增加推動的外生基礎貨幣增長對于流動性的貢獻比例將重新向2002-2008年的大趨勢靠攏。

2010年決定市場運行的兩大核心變量分別是美元和中國的貨幣緊縮。我們將市場的資金來源分為兩部分：一是國內銀行的貸款，另一部分是國外的熱錢流入。

我們判斷2010年一季度資金面將非常寬松，主要源自于信貸的規律性放開和出口轉正背景下人民幣升值預期進一步強烈導致的熱錢流入加速，二季度資金面仍然寬裕，但增加了不確定因素，包括美元可能反轉和中國政府采取的貨幣緊縮政策。

目前決定美元指數中期趨勢的核心是市場對于美聯儲的加息預期，即美聯儲何時在其議息會議的聲明中改變“較長時間將利率維持低位”的聲明中一旦聲明改變，市場的加息預期將出現，并導致美元進入到一輪升值周期。明年3月或4月將成為美元指數反轉的重要時間窗口。美元指數的反轉首先影響美國股市和大宗商品市場，其次影響熱錢流入到中國內地。

由于目前還無法確定中美兩國加息的步調、頻率與幅度，我們暫時無法精確描述美聯儲加息預期出現之后人民幣兌美元的變化狀態，但我們仍然可以得到以下有效結論：一是人民幣兌美元匯率中期是升值趨勢；二是每次美元的持續性反彈，無論是基于加息預期還是每次實質性的加息，都會造成人民幣兌美元匯率的階段性貶值這在美元兌人民幣12月NDF上會體現得更明顯；三是無論是基于加息預期還是每次實質性的加息，都會導致套息交易的持續平倉，對A股市場的熱錢流入流出造成巨大沖擊；四是美元指數的上升將降低人民幣兌美元的升值預期幅度，從而影響熱錢流入的速度。

我們認為，明年二季度市場資金面也仍然寬裕。目前央行可以采用的貨幣政策工具是公開市場操作、準備金率和利率以及傳統的“窗口指導”的信貸規模控制。我們對央行的貨幣政策判斷如下：二季度上調存款準備金率的概率低，目前法定準備金率已經高達15%，決定了央行在此工具上到底還有多少剩余空間本身就存在很大的問號；加息的步伐可能與美國市場同步，最早發生于2010年6月，我們判斷美國最早啟動加息會在2010年6月，這意味著中國最早加息也不會早于6月份(國信宏觀組判斷加息會在下半年)；信貸管制可能出現于CPI持續超過3%之后。按照往常的規律，當CPI開始快速上行之后，央行首先采取的措施是加大公開市場業務操作力度，其次是依次加息或上調存款準備金率，最后才是直接進行“窗口指導”的信貸規模控制。按照目前國信宏觀組對CPI的判斷，可以斷定二季度不存在出現信貸管制的可能性。

沖高-回落-繼續上行

我們判斷2010年市場整體運行趨勢是一季度沖高回落、二季度繼續上行。

判斷市場在一季度沖高回落的理由有兩點：一是一季度固定資產投資淡季將導致主要周期類行業價格出現滯漲或調整，這將與一季度資金面寬裕背景下的樂觀情緒形成強烈反差，因為低于市場預期而出現調整；二是房地產優惠政策的部分退出對房屋銷量在1、2月份的影響。未來我們將密切跟蹤主要的行業層面數據(BDI指數、鋼鐵價格、有色價格和煤炭價格)來提示一季度何時回落，以便轉換行業配置。

判斷市場在二季度將繼續上行的理由有三點：首先，政府投資疊加私人投資對資源品的擠出效應可能持續至2010年6月。對應2010年二季度中國的情況就是，政府投資未退出(需要觀測一季度的宏觀數據來決定退出的力度，時間在4月份)，而以房地產投資帶動的私人投資迅速回升，由此可能會形成刺激性政策維持及民間經濟強勁復蘇的暫時重疊，導致資源品價格擠出效應非常明顯(1-4月政府投資+私人投資對資源品的拉動作用集中在二季度顯現)。其次，二季度為傳統的固定資產投資旺季，同時房地產投資對于中游鋼鐵、有色等行業的拉動作用主要在2009年四季度和2010年二季度中集中體現，這種背景下主要周期類行業的催化劑因素都偏正面。第三，由于CPI仍可控，央行不會采取信貸管制的措施，首次加息也最早在2010年6月份，市場資金面仍然相對寬松。如果屆時CPI超預期上升，我們認為調控時點可能在2010年6-7月份。

配置首選周期類行業

因此，在行業配置上，我們建議超配地產、金融、鋼鐵、煤炭、化工等周期類行業，而當市場大幅調整時加大配置非周期類消費品。

第一，周期類行業仍然是股市上升周期的配置首選。簡單統計1999年初至今的行業漲跌幅數據可以明顯發現市場上升周期類行業表現更佳，市場回調或中級調整期間消費類行業表現更佳。

第二，行業選擇的要素：相對估值低+產能利用率預期高+催化劑因素偏正面。這里所說的產能利用率預期高指的是當前產能利用率高且2010年新增產能較少的行業，滿足這種條件的周期類行業在需求增加的情況下價格上升的幅度更大。

第三，行業配置的時機：跟隨房地產政策的退出節奏以及行業的季節性。行業配置的時機必須結合兩點：一是市場的階段性調整，另一個就是房地產優惠政策的退出。前者決定何時配置需要轉換到防御類行業，從行業的季節性來看，一季度固定資產淡季對主要周期類行業的作用將在2月份左右逐步顯現出來(尤其是以價格作為催化劑的行業)，后者則決定了地產銀行板塊的配置時機。

綜合考慮行業選擇的要素、房地產政策的退出節奏、行業的季節性以及美元可能的反轉時點，我們建議主要行業超配時機如下：今年12月-明年1月超配地產(二三線地產)、鋼鐵、有色(黃金+銅)、煤炭(動力煤)、化工(氨綸)；明年2-3月超配傳統的消費類行業食品飲料、商業零售、紡織服裝、醫藥保健；明年二季度超配地產(二三線地產)、金融、鋼鐵、焦煤+無煙煤、化工(PVC)、汽車。