交銀施羅德：2010年幾個需要關注的問題

2009年12月29日 11:22
來源：鳳凰網財經作者：崔海峰

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交銀藍籌基金經理崔海峰

展望2010年的A股市場，投資人應做出什么樣的預判？從目前機構賣方做出的各類預期來看，基本還是很樂觀的，但如果歷史統計繼續有效，那么未來的A股市場或許還會呈現出更多樣化的表現。當然，盡管預判的對與錯很重要，但更重要的是如何修正和應對經濟和市場的變化。

預判2010年的A股市場，有幾個因素或問題值得投資人關注。

一、如果經濟回歸均衡增長階段，且經濟的波動性在收斂，則A股指數還會大起大落嗎？A股市場更多的是否將是結構性機會？

《桃花扇》里面說，“眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了”

經濟周期起伏似曾相識，回顧98年以來的經濟復蘇進程，經濟增長從96年第一季度的10.90%，大幅回落到98年第二季度的7.20%，隨后逐步回升到99年第四季度的7.60%，以及01年第三季度的8.00%；反映了在經濟復蘇階段經歷了經濟反復但底部抬高的過程。

而經濟增長從07年第二季度的13.4%，到09年第一季度的6.10%，經歷了大起大落之后，逐步從復蘇走向恢復性增長，進入均衡增長區域。如果經濟的周期性還存在，那么增長波動性在均衡增長的階段將處于收斂狀態。

經濟在經歷了第一次去庫存化之后，走出衰退，開始了恢復性增長，隨后就需要產能結構性的再調整了。在固定資產的投資上，國家和私營部門的比重需要調整，相應的生產要素改革急需推進；進出口上，外部再平衡的過程盡管開始改善，但地區和產品需要再調整，同時，進口需求和結構重新提到國家政策層面。而作為持續增長保障的消費也面臨收入再分配的改革推進，貧富差距的拉大傾向也極大制約著消費增長的升級。

因此，在進入可能出現的再次繁榮增長階段之前，我們需要平衡和改善經濟實體中存在的結構性問題。而在當前這樣的恢復性增長和步入均衡增長階段，實體經濟的波動性在減弱，A股市場就缺乏大起大落的經濟基礎了。

但市場的結構性機會還是存在的。政府的經濟結構調整政策的方向就是投資人值得關注的結構性機會。政府2010年“調結構、促民生”的經濟政策或許就是A股市場明年的主題線索。例如，要素改革、區域振興、節能減排、城鎮化、出口改善等都是值得關注的線索。

二、投資人對貨幣政策的收縮或已經有了預期，但問題是對于貨幣政策收縮的節奏和力度，投資人有相對穩定的預期嗎？貨幣供應增長從30%附近回縮到20%附近， A股市場對此已經完全適應了嗎？

2008年11月以來，隨著政府的貨幣供應大幅增長，實體企業的業績盡管有明顯的恢復，而有的行業還處在不穩定階段，但A股市場對企業的估值(P/E)卻出現了大幅抬升。同樣，現在投資人要面對著政府貨幣政策的收縮(即使是所謂的“正常化”)卻7月底貨幣政策的邊際微調，A股市場就作出了第一次演繹，最為明顯的是行業投資板塊發生了明顯的替換，穩定性和消費性行業以及中小盤股票表現積極。

回顧過往貨幣政策收縮中，尤其是貨幣供應增長開始明顯回收的階段，A股市場指數常處于明顯的回調和震蕩，即使有可能繼續上行，但也表現出震蕩態勢。因此，貨幣供應量增長幅度的變化還是對市場有著明顯的影響的，畢竟作為市場整體，估值(P/E)抬升對市場價格(P)的影響遠大于企業業績(EPS)的增長預期。展望2010，如果貨幣供應增長從30%附近回縮到20%附近，實體經濟的流動性可能還算充裕，但虛擬經濟的A股市場可能還需要不斷適應，未來總有一個不穩定的貨幣政策預期壓制著市場的走勢。例如，2009年12月份地產調控政策的連續出臺投資人顯然并沒有充分預期，導致市場急速下跌。

現在，還多了一個不穩定因素，2010年是否會出現美國貨幣政策的第一次收縮？假設出現，它的第一次邊際效應如果很劇烈，則市場的第一次震蕩演繹將會隨之而來。

另外，隨著CPI和PPI增長的轉正，通脹預期開始蔓延，尤其對資產類預期更為明顯。從全年來看，2010年實際GDP的增長相對于09年或許并不明顯，但名義GDP卻可能增長很多。投資的機會就在價格，尤其中上游的原材料行業和資產類行業。不過結合政府的貨幣政策收縮預期，這樣的投資機會存在一個時間差，即實體經濟物價實質上漲和政府貨幣政策再次加強緊縮的時間差。因此，如果政府出于平衡的考慮而再次加強緊縮，則貨幣收縮的加強是會滯后的，因此中上游的投資機會是存在的。

三、2009年A股市場的風格輪換很明顯，即使2010年的經濟波動性在收斂，市場的風格輪換還會繼續出現嗎？

應該說2009年是2008年大跌之后的大反彈，因此 A股市場本質上是所有行業板塊都得到了估值修復和表現，行業和風格輪換很明顯。

而現在在風格表現上，大盤股的超額收益相對于中小盤股的差異處于歷史的底端，風格輪換的契機仍然存在。但A股市場如何體現出這樣的風格輪換呢？一種是大盤股例如銀行板塊直接向上表現，這樣就可縮小風格差異；另一種情況是，整個市場先下跌，在此過程中大盤股少跌，這樣兩者的差異也會縮小。從近期的鋼鐵表現和銀行的異動，似乎有風格輪換的跡象，但是否有持續性還有待觀察。

從歷史上看，中小盤板塊的表現波動性很大，但相對于指數的超額收益率明顯高于所謂的大盤股或者大行業的收益率。這現象也許說明在一個正在快速增長的經濟體中，盡管有波動，但增長是趨勢，小行業或者小企業的擴張更具有爆發性。而且在外部資源還依舊充足的環境下，即使是淪落的企業也有烏雞變鳳凰的奇跡頻發。

展望2010年，如果經濟的波動性在收斂，而政府積極政策也在逐步退出，則相對而言，大盤股的超額收益的預期將下降，結構性投資機會的概率將更大。大盤搭臺，結構唱戲，將可能是2010年的市場格局。2010年風格輪換還會存在，但大盤股的機會在于被市場過分壓制的階段性機會，或者預期的經濟波動性并未收斂而是進入了直接的高增長所帶來的超預期的機會。