財經點對點1月10日文字實錄

2010年01月10日 23:43
來源：鳳凰衛視

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鳳凰衛視《財經點對點》節目1月10日文字實錄：

曾?s漪：這個星期三央行發布公告，談到了今年他們的工作重點，當中提到這幾句話說，2010年既要保持足夠的政策力度支持經濟平穩較快發展，又要穩定價格水平，有效管理通貨膨脹預期，你如何解讀央行對這些話背后的意義，還有接下來會推出什么的措施？

馬駿(德意志銀行大中華區首席經濟學家)：央行的公報是一個比較典型的官方語言，既要這樣也要那樣，所以字面上來講，是解讀不了太多。因為所有的可能性都包含在里面。要把握節奏和力度的話，我想更多要從其他方面來尋找信息，比如說昨天三個月央票的利息在往上漲。

曾?s漪：四個月來的新高了。

馬駿：這是好幾個月以來的新高了，本身釋放出一定的信息，央行在通脹和信貸投放方面，可能擔心在加大，為什么這樣看呢？比如說最近幾個禮拜，你看食品價格漲得很快，如果是看農產品價格指數的話，過去5個禮拜漲了百分之六點幾，這個速度有點接近2007年年底和2008年年初的食品價格上漲的勢頭，到底會延續多長時間，現在還很難判斷，但是是一個加息的風險。

第二，銀行在年初的時候，一般都有加速投放貸款的這種沖動，今年也不例外。我估計如果不加控制的話，月度的新增貸款，可能又會沖到一萬億以上去。所以為了對付剛才講的這種通脹新的形勢和貸款的沖動，需要有一些政策手段來抑制這種風險。下一波我估計很可能是存款準備金的上調，幾個月之內，有可能比較大。再往下，比較自然的選擇，至少我認為是這樣，應該是加息，大概會從二季度開始。

曾?s漪：但是我們要從信貸的投放方面來看一下政策可能會有些什么樣的調整，包括節奏和力度方面。記得年底的時候，溫總理接受媒體訪問的時候他就談到，他說如果2008年的信貸投放能夠更加平衡一些，能夠結構更加適當一些，另外就是規委更加適當一些，可能會更好。總理這些話是不是能夠推演出今年在信貸投放當中的一些量呢？

馬駿：我想總理的這句話自然表明他也同意這樣的觀點，去年的信貸投放過猛，有規模過大的問題，造成今年了通脹，通脹預期等等方面的一些風險。從量上來講，肯定是說今年的貨幣政策的目標，要定的比較合理，適時的操作，也需要做得比去年更好。

政府其實沒有報M2和新增貸款的數量，我估計M2應該在17、18這么一個增長率之間，新增貸款很多人都認為在7.5萬億。如果確實能夠把握住這些目標，就說實際上能夠達到這些目標的話，我覺得是很好的結果。

曾?s漪：到目前為止，其實我們看到今年信貸投放，央行說是要適時適度，但經濟三個公報當中也沒有提到到底今年的新增信貸額度大概會多少，又或者是M2的供應量會多少。在這個時候，大家就會關注到，通脹預期是今年央行應該要把握的，但對于這個通貨膨脹率，大家還是有不同的意見，有人說今年會是溫和的，有人說可能會有7%到8%，觀點特別的不同，而且差距是很大的，這是不是顯示出當中確實是有很多不確定因素在影響著這些通脹的走勢呢？

馬駿：我們有一個基準預測，我們認為可能性最大的，有60%可能性情況下，通脹可能在3.5%。但是這個區間可能很大，我們做了一些非常保守的假設，在最極端，最保守的情況下，通脹也至少到1.5%。但是如果你放松這些假設，比如說食品價格再上漲一些，石油價格上漲一些和房價再往上走一些，通脹很可能就到5%去了，所以這1.5到5之間我覺得可能性都很大，7到8我自己感覺可能性不是太大。但是本身這么大的區間，這么大的不確定性，就對貨幣政策構成了很大的挑戰。

曾?s漪：所以今年你覺得宏觀政策可能會受到哪幾方面的挑戰？

馬駿：剛才講了一點其實就是挑戰，因為去年我們出現了一個我覺得是比較大的問題，就是貨幣政策受到了沖擊，為什么這樣講呢？因為去年年初的時候，定的M2增長的目標是17%，但是最后操作的結果是百分之二十九點幾，貸款原來說是5萬億以上，最后是接近10萬億。貸款的目標的沒有實現，而大大被超過了，今年會不會被重現這種情況，市場、老百姓都會有疑慮。如果市場普遍不認為政府公布的目標，甚至還沒有公布的目標都會被大大超過，政策的可信度就受到挑戰。可信度如果不能夠建立，市場就會形成一種通脹的預期，而通脹預期本身會推動通脹。

曾?s漪：這樣聽起來，貨幣政策的可信度是特別重要的，它可能會影響到今年老百姓的通脹預期和中國經濟形勢的發展，您覺得怎么樣才能夠維持貨幣政策的可信度呢？

馬駿：我覺得有這么幾個具體的方面應該關注，第一，貨幣政策目標應該公布，我不知道為什么，去年年底就沒有公布M2的目標，歷史上每年年底我們都看到M2是百分之十幾的目標，我覺得應該公布。

曾?s漪：新的年度的目標？

馬駿：對，2012年M2增長的目標應該公布，公布了以后，就表明了政府有一個比較嚴肅的承諾，在目標方面不能有太大的靈活性，其實在政策工具方面應該是有靈活性來達到這個既定的目標，所以不能把這個靈活性和不公布目標聯系起來，這是我想應該關注的一點。

還有政策協調方面，去年從機制方面來講，為什么會出現17%的M2增長目標大大被突破的情況呢？你可以這樣來理解，M2可能當時認為比較合適的貨幣政策的目標。但是操作層面上來講，財政撥的這么多錢和發改委批的這么多項目，它就要求M2增長30%，那么這兩部分的操作是不相協調的，今年應該要花很多力氣來避免這種不協調性。

還有一點，特別我想直接衍生到財政領域，我一個具體的觀點就是4萬億的投資當中的一部分，應該推遲到2011年去花，為什么這樣講呢？因為前一段我們也做過測算，如果4萬億按照原來的計劃，在今年年底全部花完的話，可能今年對新增貸款的需求就不是7.5萬億了，可能到8萬億、9萬億，甚至更高。

這樣的話，就會對貨幣政策形成很大的壓力，或者說對貨幣政策可信度就構成了挑戰了。這個實際上是詮釋了我剛才講的貨幣政策和財政政策和其他政策之間協調一個具體的內容。

曾?s漪：如果是這個挑戰有這么大波動區間的話，或者存在這樣的差距空間的話，怎么樣推出貨幣政策的調控，央行我們還是講適時適度，時機還有它的度，你怎么看這個時跟度的問題呢？

馬駿：我想可能兩個具體操作層面的問題，一個是貸款在年初不要讓它沖的太猛，如果按照歷史正常季節性來看，一般是上半年占到65%新增貸款，下半年是35%。按照正常季節性來安排的話，上半年月均在8000億左右，那么控制在這個范圍之內，我覺得是一個比較理想的。還有一個度問題，什么時候開始加息，我的觀點是在CPI漲到2.25%以前就應該動利率。

曾?s漪：為什么？

馬駿：2.25%是我們一年期基準的存款利率，如果CPI超過2.25%是說明實際利率已經變負了，實際利率變負是構成通脹預期一個重要的原因。因為老百姓覺得我的錢放在銀行體系當中就貶值了，如果我的錢要貶值的話，我就趕緊把錢拿出來，去買別的東西，可以保值的，比如說房地產，甚至于去買那些實際的產品。這樣的話，它就會加劇這個通脹，為了防止這種實際利率變負的預期惡化，你就必須要及時加息，而且在加息的同時，要釋放出一個信號來，以后CPI繼續往上漲，我還要加，我的總體目標是要保持實際利率為正。

曾?s漪：現在對于加息，市場的觀點是第一個，人民幣今年升值預期是存在著，第二個如果說真的開始加息的時候，國際熱錢，其他國家還沒有退市，錢還是很多。熱錢是會借著加息的時候又進來，又推升國內資產價格？

馬駿：爭議是很大，但是我覺得由于加息導致熱錢流入的這種觀點并不一定正確。我個人的判斷，因為我以前也做過一些熱錢方面的研究，基于這么一些研究。我的判斷是熱錢進來，大部分是追逐像房地產和股票這樣的資產，而不是放在銀行里面，去獲得54個點或者是71個點的這種利差的上升。

如果是這樣的話，你加息事實上是有抑制熱錢進來的功能的。為什么這樣講呢？因為加息了以后，你原來房地產漲的很快的，比如說某些地方一年漲30%，我由于加息，可以把這個漲幅抑制到零，這樣的話，就減少了這些熱錢的沖動，股市也是這樣，如果你短期內可能漲10%、20%的，我現在加了幾次息以后，短期內出現了小小的健康的調整，反而讓熱錢可以流出去，所以我覺得不必過于擔心加息而導致的熱錢局部流入。

另外，還是有一些行政性的手段可以采用，去年也用過，如果在特定一些地方，由于熱錢流入而導致資產泡沫。你可以重新啟動我們所謂的“限外令”那那些大的城市，外國人或者外地人是不得買房子，自然就把這條路給堵死了。

曾?s漪：現在我們就來看，現在大家覺得存款準備金率應該是一個比較折中的方法，加息它可能不管說你剛剛分析的部分是不是真的能夠不用擔心熱錢的流入，但我們來看一下，存款準備金率是不是就已經足夠了，大家包括政策層面，政府層面，老百姓層面，存款準備金率調升，就不用加息了，可不可以？

馬駿：這種觀點，我想來自于兩個理由，有些人覺得動利息，力度太大。可能你對資本市場造成沖擊，所以就不愿意動，或者不敢動。還有一種理由，恐怕是對存款準備金的作用和利息的作用，他們認為是一樣的，可以同樣的抑制通脹，抑制通脹的預期等等。其實我覺得作用有相當程度的區別，它不是完全可替代的。

如果是控制流動性的話，你用央票的辦法，或者存款準備金率的辦法，這是直接可以對沖流動性過剩的。但是在對付通脹預期方面，你存款準備金的動作，它的效果就非常有限。為什么呢？因為預期的一個重要來源是實際利率為負，你存款準通脹漲上去了以后，實際利率變負，老百姓，我剛才講到老百姓就要把錢拿出來買東西，這一點是不能用存款準備金來解決的。因為存款重要金不能直接推高存款利率，所以存款利率上調，有它獨立的原因。在實際利率變負的情況下，我覺得是非常有必要要采用的。

曾?s漪：你剛才提到當利率到2.25%之前，差不多到這個時候，應該趕快加息，有沒有可能在今年的形勢之下，為了避免通脹預期升溫，再加上國際商品價格的上漲等等，可不可以可能更提早加息一點，譬如說美國雖然現在在他們的利率當中，他們還覺得好像還是要維持低利率一段時間，中國有沒有可能比美國提早加息，不用跟隨美國的步伐？

馬駿：其實不是不可能，這是一個政策選擇，早一點晚一點都是有可能，要看最后，我想各個部門考慮的各種因素一個政治的平衡。我個人的觀點是傾向于早加為好。其實數字雖然還沒有出來，但是我們估計，這個月要報出來的去年四季度的GDP增長速度，很可能已經沖過10%，今年一季度的經濟增長速度很可能達到11%了。在這個基礎之上，加上通脹現在已經漲到，我估計2%了。

曾?s漪：12月份的。

馬駿：12月份的數字。這些數字已經構成了足夠的經濟學理由。當然在政策考慮當中，還有其他很多別的因素，所以我不能說它們會很早加息，但是我覺得應該早一點加息。

還有一個理由，其實也是應該考慮到，美國加息的時點，可能會比許多人想象的要來得早。以前我們估計可能要到今年的年底，現在看來，因為美國失業率已經見頂，在去年年底已經見頂。歷史上它的經驗是失業率見頂以后的六個月，美國就可以開始加息了，這是一個它們正常的慣例，也就是說美國很可能在三季度開始加息。中國如果提早一到兩個季度的話，其實不會導致太多的熱錢的擔心，即使一兩個季度中間，有一個真空階段的話，也可以用行政手段來進行干預，解決熱錢的問題。

曾?s漪：現在大家都在說中國的資產泡沫很嚴重，然后我們看到政府這兩個月來，不管是在口頭的警告，或者實際的措施上來說，也都沒有停過針對房地產的遏制，從你的了解來說，中國的房地產泡沫是很普遍性的嗎？它的嚴重程度到底是怎么樣的？

馬駿：我覺得如果在兩個資本市場做一個比較的話，股市相對情況還比較健康，我們看了A股2010年的市盈率大概在18倍、19倍這樣，比例是平均位置還要稍微低一點，所以我并不是太擔心，當然如果短期內，幾個月就漲百分之幾十的話，那個風險應該關注。

房地產的情況，我想風險更大一點，尤其是一線城市，一線城市當中的平均的收入房價比已經達到15倍。而國外在發達國家的數字來看，一般是在7倍，認為是比較正常。中國如果是10倍、11倍，我覺得也可以接受，因為中國的收入增長比較快。至少在一線城市當中，我覺得泡沫的程度，已經是比較令人擔憂。

還有一個特別令人擔憂的，某些大的城市當中，投機和投資性的需求的比重非常之高，上海我們估計在40%到50%，比較健康的比較應該在10%左右。所以從這兩個指標來講的話，確實應該引起非常大的關注。

曾?s漪：現在我們看到在房地產方面，大家覺得它非常難調控的原因是因為一些地方政府真的是切切實實要靠賣地，房地產的收入增加之后的稅下，然后才能夠支持這個地方的財政收入，然后地方發展。老百姓也有這樣的需求，但現在政府又要打壓，所以我們現在到底要怎么看不同區域之間，對房地產的需求，這是本身地方政府方面，中央在全局安全的考量？

馬駿：如果你打壓的過猛的話，會導致價格的突然下跌，帶來房地產消費的下降和因此帶來投資的下降，它對總體經濟的影響是很大，甚至于會影響到金融市場的穩定，包括銀行的資產質量。但是你如果打壓的過晚，泡沫繼續成長，最終的泡沫爆破帶來的這種成本也會更大。所以政策實際上在走綱絲，你不能不做，也不能做得過猛。

有一點，我想可以緩解這種政策風險，就是差別化的政策。為什么呢？剛才我們談到地域方面有區別。有些地方泡沫比較明顯，像一線城市，有些地方泡比如說二三線的城市，平均來講，房價收入比還在10倍左右，11倍，還是比較可以接受的。另外它們這些地方的投機性需求還比較低，很多地方我估計還在10%以下，你就不能一刀切。

具體怎么差別化，用政策手段來看我想有這么幾個方面。一個是鼓勵地方政府出臺針對自己地方的泡沫一些政策。第二個，國資委系統應該采取抑制大的國營企業創造性地王。這個其實很有針對性的，它是對某些地方的某些具體的企業而言，你可以采取措施，來抑制這種由地產成本上升而導致的泡沫。還有一點，銀監體系可以采用更有差別化的這種信貸政策，來抑制投機性需求，尤其是二套房當中，非改善型的這種需求的成長。

曾?s漪：現在國際因素還要考慮的，就是今年全球經濟應該比去年都好了，尤其是在美國，你對于美國經濟反彈力度的復蘇程度是比別人都要看好一些的。所以如果美國的經濟真的反彈，它對于中國正在進行的經濟結構調整當中會帶來的影響，可能會對于中國的出口需求要再增加一些，這對于中國的調整結構會有些什么樣的影響？

馬駿：這就很有意思的問題，我們對美國確實很樂觀，我們估計今年美國的GDP增長速度可能會達到3.6%，市場平均預測在2.0%到2.5%之間，為什么這么樂觀呢？一個你看最近的領先指數，比如說PMI這是他們的一個制造業的前景指數，現在是五十八點幾，比中國的PMI還要高，從這個意義上來講，美國的某些行業的環比增長的反彈比中國還要快，自然會拉動其他國家向美國的出口，包括中國在內。

還有一點，就是歷史上幾乎每次美國經濟從衰退開始反彈的過程當中，市場預測總是低估它的反彈力度，低估的程度要達到1個百分點。所以基于這么一些判斷，我們估計明年的，其實今年美國的經濟表現很可能會好于預期。對中國的影響自然就是出口，中國的表現，我覺得會好于市場的預期。我個人的判斷是中國出口到了今年二季度，同比增長會達到15%到20%，這就是一個很好的數字。

當然是一個好消息，但同時也會引起一些擔憂，就是出口反彈以后，結構調整的這種動力或者壓力可能會下降。為什么會這樣講呢？你去年的時候，政府為了保出口采取了很多措施，甚至于在低端的一些出口行業也給了很多優惠的政策。你肯定不能去往下調這些產業，實際上是保了這些產業。今年這些產業自然活過來了，它說這些東西雖然是低端，盈利也不高，但是它們有需求了，又能夠自己生存了，為什么要把它從市場當中讓它退出去。

所以就出現一個很奇怪的悖論，在出口情況不好的時候也不敢調它，在出口情況好的時候也不想調它，如果永遠這么循環下去這個結構就沒法調了。所以我覺得根本還是一個改革意愿的問題，你真的想改，措施其實是很簡單，很明了的。至少是三個方面，第一在出口反彈到我們可接受程度的時候，就應該恢復人民幣匯率的彈性。第二去年在危機情況下采取的一些拯救低端產業的一些措施應該給它取消了，比如說出口退稅的上升，還有一點就是環保政策的力度應該加大。