汕頭萬順突擊上市或引后遺癥 保薦它需要一些勇氣

2010年01月12日 10:19
來源：股市動態分析

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“保薦這樣一家公司，或許需要一些勇氣?！眹鴥饶炒笕掏缎胁块T的李先生在看了汕頭萬順包裝材料股份有限公司的招股說明書和相關財務報表后，不無感嘆。在他看來，且不說汕頭萬順相關上市信息是否完全真實準確——即便所有財務數據和信息都真實，汕頭萬順在包裝印刷領域也是談不上有任何的產業優勢的。

在與具有相同業務的國內外上市公司比較后可以發現，汕頭萬順的毛利率水平顯著低于競爭對手的平均水平，“成長性”一詞用在汕頭萬順身上，或許有些奢侈。

此外，汕頭萬順一方面歷年來都有高比例的應收賬款，但同時自身的流動性又成問題，只能將大量的廠房和設備進行抵押以緩解流動性壓力。這樣一種經營狀況實際上埋藏著諸多的隱患，如果哪個大客戶出了問題，汕頭萬順將無法化解資產抵押帶來的壓力，極有可能一夜之間陷入困境。

“如果保薦(汕頭萬順)，至少我們會考慮是不是太多麻煩?！崩畋硎?，可以看出招股說明書中多處都是在“縫縫補補”以應對上市要求——譬如上市前對職工社保問題的突擊解決、對技術侵權訴訟案件可能構成影響的粉飾等等。

沒有競爭力的毛利率

簡單的說，汕頭萬順的生產是通過向上游采購原紙、膜類等原材料，通過對白卡紙、銅版紙等基紙和OPP、PET等基膜進行加工處理，生產出包裝印刷用紙，提供給下游印刷行業。其產品主要包括轉移紙和復合紙。

在目前的上市公司中，我們可以找到的與汕頭萬順具有相似業務且有一定競爭關系的公司包括：大亞科技(000910)、紫江企業(600210)、勁嘉股份(002191)、澳科控股(02300。HK)，此外，還有非上市公司的上海綠新煙包材料科技有限公司、云南新興仁恒包裝材料有限公司等。

由于非上市企業的財務數據難以獲取，所以主要將已上市公司的經營數據與汕頭萬順進行對比。從業務上看，紫江企業的產品中包括噴鋁紙及紙板、BOPET薄膜、CPP　薄膜等；大亞科技主營業務包括包裝裝璜材料、鋁箔及復合材料等、復合紙及鐳射膜等。

汕頭萬順2006—2009年上半年的綜合毛利率分別為2006年14.88%、2007年19.31%、2008年20.38%、2009年上半年21.18%。與經營狀況排在行業前列的澳科控股相比，汕頭萬順的經營差距非常明顯：澳科控股2006—2009年上半年的綜合毛利率每年都保持在32%以上，其中2006年為32.44%、2007年32.33%、2008年33.03%，2009年上半年為34.25%。汕頭萬順盡管自稱技術研發實力領先，但卻有“王婆賣瓜，自賣自夸”之嫌，體現在最終經營毛利率上，卻是比行業領先者低得多。

這樣一種經營能力的差距，或許可以在與投資者比較熟悉的勁嘉股份的對比中更明顯的體現出來：勁嘉股份在業務上與汕頭萬順類同，同樣生產煙標等包裝材料的勁嘉股份，它的歷年毛利率為：2006年24.69%、2007年27.28%、2008年31.74%，2009年上半年36.23%。勁嘉股份這樣一種毛利率不斷提升的經營態勢，我們在汕頭萬順的身上是看不到的。我們只能看到汕頭萬順歷年的毛利率處于不穩定的較低水平。

但是汕頭萬順仍然在招股說明書中強調自己“充分體現了公司具有良好的成長性”，不知這一成長性的結論是否有足夠的數據支持？

此外，汕頭萬順披露的綜合毛利率數據中也有不少疑點：譬如在分產品的毛利率中，2008年轉移紙毛利率為25.53%、復合紙毛利率為18.43%，當年兩項產品的綜合毛利率為20.38%；而到了2009年上半年的數據中，轉移紙的毛利率略微下降到24.68%，復合紙的毛利率下降到17.49%，可2009年上半年兩項產品的綜合毛利率卻上升了近1個百分點，達到21.18%。這樣一種毛利率變動狀況讓人難以理解。按照常理，公司各主要產品的毛利率都出現了下降，其綜合毛利率出現上升的可能性并不大。

緊繃的資金鏈條

汕頭萬順在招股說明書中略顯生硬的“成長性論斷”并不能掩飾其急于獲取資金的迫切心情：因為從財務數據來看，汕頭萬順實際上處于緊繃的資金鏈條當中，其生產經營被兩頭壓制——這邊是高額的應收賬款，那邊是生產經營的自有流動性資金缺乏，只能將大量的廠房和生產設備抵押。

財務數據顯示，汕頭萬順2006年末、2007年末、2008年末、2009年6月末的應收賬款的凈額分別為8861.23萬元、7943.32萬元、7581.69萬元和10198.74萬元。2009年以來應收賬款實際上是呈現凈增長的態勢。

對于凈資產在2009年中期也只是不到3個億的汕頭萬順來說，1個多億的應收賬款能夠構成實質性經營壓力——因為汕頭萬順的自有資金并不充裕，如果長期保持高額應收賬款，則自身要承擔壞賬風險不說，期間付出的高額財務費用也是驚人的。

在長期存在的高額應收賬款問題下，汕頭萬順只好通過抵押廠房和生產設備的方式來獲取流動性資金：截至2009年6月30日，汕頭萬順用于抵押借款的固定資產原值為9378.13萬元，凈值為6347.55萬元，分別占固定資產原值和凈值的53.44%和55.63%，抵押的資產已經包括了公司正常生產經營所必需的廠房和生產設備。

從抵押借款的總額、抵押借款占固定資產凈值的比例來看，汕頭萬順的資金鏈條因為高額應收賬款的問題達到了令人驚訝的地步。其抵押獲得的銀行資金確實在一定程度上充實了公司的流動性資金，能夠使公司經營運轉下去，但如果從另外一個角度理解，如果汕頭萬順不把生產必須的廠房和生產設備拿去抵押，它就會陷入流動性枯竭的境地，資金將全部“押借在應收賬款上。

“它(汕頭萬順)這樣的經營模式實際上是用提高自身財務成本的方式來補貼了欠款的客戶?！鄙钲谝患彝顿Y公司的財務總監如此看待汕頭萬順應收賬款和抵押借款的問題：“可能誰都不愿意這么做，但汕頭萬順之所以經營呈現這個局面，恐怕是與它的客戶結構有關。

簡單的說，汕頭萬順的客戶較為集中，且汕頭萬順在與大客戶的上下游關系中處于嚴重的劣勢，這才導致了它緊繃的資金鏈。汕頭萬順85%的產品用于煙標印刷領域，而煙標市場呈現大批量采購的特征，客戶集中度相當高。汕頭萬順2009年上半年銷售額在500萬以上的大客戶為16家，而其中有很多是合作了3年以上的老客戶。因為這樣的客戶結構，汕頭萬順一方面在應收賬款問題上略顯無奈，另一方面也更為大膽的將主要生產設備和廠房拿去抵押以獲取經營資金。

但是大客戶的結構形成的風險往往是突發性的，仰賴于部分大客戶，而同時這些客戶又對公司形成長期應收賬款，則問題的出現常在一夜之間，如果下游一個或者幾個大客戶出現不可預計風險，已經將大部分廠房設備抵押的汕頭萬順如何來化解危機？

這樣一種經營模式是否可以通過資本市場融資、擴大生產規模來化解？如果汕頭萬順上市融資后繼續相應擴大生產規模，則在舊有經營模式下，因為對下游并沒有優勢，仍然會同比例的增加應收賬款，問題依然存在。如果汕頭萬順上市融資后將部分資金用于在已有生產規模內充實流動資金、歸還銀行欠款，則實際上是將應收賬款的風險問題轉嫁給了資本市場的投資者。

問題的癥結仍然在于汕頭萬順的經營模式和議價能力，緊繃的資金鏈條凸顯了汕頭萬順的經營風險，只是在下游尚未出現風險的情況下，一切看起來都風平浪靜。

員工“不愿意繳社?！?？

在相關投行人士看來，保薦汕頭萬順確實是一個“并不輕松的活兒”，除了此前技術侵權的訴訟問題需要用大量篇幅來修飾外，在員工社保問題上也要盡量突擊補救，同時還要加以大量“說明”才能滿足上市要求。

汕頭萬順截至2009年6月末的員工為419名，其中辦理了社會保險的員工為289名，另外130人沒有辦理社會保險。作為生產性企業的汕頭萬順對職工中31%沒有社會保險的解釋是：部分員工是新員工，有的只有第一代身份證，需要辦理二代身份證后才能辦理社會保險。另外1部分員工不愿意繳納社會保險。

但是在上市的迫切需求下，到2009年11月，汕頭萬順的全部員工都不單都成為老員工，而且都有了第二代身份證，同時大家也都愿意繳納社會保險了。在上市的前夜，經過4個月的時間努力，汕頭萬順終于實現了全員參與社會保險。

另外，汕頭萬順對社會保險的重視程度也可以從另一個細節看出來：在2009年11月之前，汕頭萬順是沒有住房公積金制度的，原因在于員工“不愿意繳納住房公積金自繳部分”，并且公司還有部分房補。但是在上市前夜，公司終于想通了，與汕頭市住房公積金中心協調，為全體員工繳納了住房公積金。

由于還存在員工可能追償過往年度住房公積金的問題，汕頭萬順的股東又不得不再次承諾：若公司被要求為其員工補繳或者被追償2009年11月之前的住房公積金，或者發生職工追索住房公積金及因此引起的訴訟、仲裁或受到有關行政管理機關的行政處罰，將由汕頭萬順的股東承擔。

汕頭萬順的招股說明書更像是突擊上市而打滿了“補丁”的華服，只是這樣華麗表象隱藏之下的風險，令人擔憂?！?br>

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