點評：央行上調存款準備金率臨時策略

2010年01月13日 09:28
來源：鳳凰網財經

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事件：

央行12日晚間消息，從2010年1月18日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

點評要點：

2010年一季度存在較大的經濟、通脹上行風險，出臺新的宏調措施屬必然。最新的PMI和出口數據顯示，我國經濟強勁復蘇之后出現上行風險，同時通脹壓力顯現，央行對宏觀經濟調控的方向必然從保增長轉向防范短期內的通脹過快上行。央行出臺新的宏調措施是在預期之內。

央行宏調手段受掣肘，選擇存款準備金率工具屬必然，雖節奏仍快于我們的預期，但仍屬溫和。目前僅通過正回購和央票難以滿足資金回籠要求；而對利率工具的使用仍有顧慮。央行提前使用準備金率工具，其調控節奏快于我們的預期，但回收大約3000億流動性的實質影響有限，政策仍屬于溫和。

投資者對流動性前景預判不宜向“緊縮“靠攏，本次調整并非“壓垮駱駝的最后一根稻草”，一季度市場仍存一定機會。從歷史上看，初次調整存款準備金率對市場運行趨勢的影響不大，更重大的調整政策可能要到二、三季度才會逐步釋放，市場仍有上行基礎。但由于宏調節奏快于預期，市場上行的空間確實受到一定壓制，不一定能高過09年7月的高點。

債市走強可期，股市下跌可建倉。債市方面，在經濟復蘇的背景之下，貨幣緊縮初期，債市趨于走強。股市方面，我們維持較樂觀觀點，下跌中可以擇機進攻。關注高分配預期的中小盤股，板塊方面關注食品飲料、商業百貨、家用電器、通訊設備、信息服務、石油化工、農化、機械、農業、航天軍工和新能源。區域振興亦是重要的投資主題。

注意市場情緒負面波動加大的風險和利率上調提前的風險。

一、宏調明確信號釋出

央行12日晚間消息，從2010年1月18日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是自08年12月以來，中國首次使用存款準備金率這一貨幣政策工具。10年貨幣政策轉向的最明確信號終于釋出。

二、政策微調預期之內，行動之快超出預計

2010年一季度存在較大的經濟、通脹上行風險。最新公布的09年12月經濟數據中已經顯示經濟強勁增長，存在上行風險。從PMI數據看，09年末已經達到近兩年的歷史高位，超過07、08年均值；從出口看，09年后期出口環比增長速度超出預期，以此為基礎，10年初出口同比增長可能將達到20%以上，出口拉動GDP增長的速度也將遠超此前的預期。

在固定資產投資慣性效應仍在，出口增長速度又遠大于預期的雙重推動下，再加上極端天氣作用，CPI繼在09年11月大幅跳升轉正后，預期在12月將進一步上行達到1.5左右，這也對10年第一季度的通脹形勢敲響警鐘，央行對宏觀經濟調控的方向必然從保增長轉向防范短期內的通脹過快上行。

但從宏調手段看，央行仍受掣肘。繼對銀行進行資本充足率、存貸比管理，以及上調三月期央票利率等措施后，央行直接動用存款準備金率工具，從調控節奏來看，是一個突然加速，但從央行貨幣政策工具現狀來看，也是必然選擇。央行目前可進行操作的工具包括公開市場回購、發行一年、三年期央票、存款準備金率和加息。從公開市場情況看，一季度公開市場央票到期資金超過1萬億，僅僅通過正回購和當前仍倒掛的央票利率是無法滿足資金回籠要求的，央行之前已經提高三月期央票利率，一年期央票利率上行也是必然趨勢。而在銀行層面，雖然此前銀監會進行了資本充足率管理，但在當前時點上，銀行超儲率依然在高位，放貸能力和意愿高漲，有報道稱在10年的第一周銀行放貸就達到6000億，1月信貸基本超萬億。再看外匯方面，由于出口增速的超預期，外匯占款增長速度也對貨幣供應量管理形成壓力。面對這種情況，公開市場操作和窗口指導顯然已經無法滿足要求。

在海外市場，尤其是美國尚未大規模退出量化寬松貨幣政策，加息也暫不可能的情況下，我國提前加息面臨熱錢流入，外匯占款進一步攀升的不利局面，當前使用利率工具仍有顧慮。那么央行就只有在加大央票發行和存款準備金率中選擇其一，但央行節奏仍快于我們的預期。我們原先預計的，較溫和的方式是先提高一年期央票利率，以消除其和一年定存利率的倒掛，后重啟三年期央票的發行工具，拉長資金鎖定期，最后才會使用存款準備金率工具，但央行的節奏明顯快于我們的預期。

具體分析央行意圖，首先央行對防經濟過熱和通脹的決心顯而易見，同時也表明央行對經濟過熱上行以及通脹上行的速度之快有一定擔憂，才會跳過央票，直接使用存款準備金率工具；其次，此次上調幅度為0.5%，上調幅度較小。在銀行超儲率較高的情況下，回收大約3000億流動性的實質影響有限，又說明了10年宏調的“適度”和通微調”本質，從管理層角度來說，亦不希望由于政策轉變過激而破壞當前經濟復蘇的大好局面；最后，回收銀行流動性，抑制放貸沖動，其后預計再輔之以窗口指導，也是為控制資產價格泡沫，為經濟“調結構”，防止產能過剩行業繼續擴大的重要方面之一。

三、并非最后一根稻草，市場仍存機會

總的來看，雖然央行釋出明確的宏調轉向信號，但我們需要指出的是，在流動性方面，2010年既不可能是2009年，但也不會成為2008年，投資者對前景的預判也不宜向“緊縮“靠攏。從經濟層面看，央行在宏調節奏上打了提前量，將會為全年經濟較高增長、較低通脹的良好運行態勢打下基礎，2010年的宏觀經濟層面仍能如預料中的好。從政策力度上來說，存款準備金率原本仍在一個較高水平上，當前經濟環境又不需要如08年那樣較強力度緊縮，因此存款準備金率的上調空間是有限的，與峰值相比，準備金率還有1.5個百分點的上調空間。

對于股市影響，確實有一定沖擊，尤其是心理層面，但我們認為投資者不宜從一個極端走向另一個極端，仍應正確看待其真實的市場影響。

從歷史上看，初次調整存款準備金率對市場運行趨勢的影響不大，且本次調整尚屬溫和，并非“壓垮駱駝的最后一根稻草”。一季度市場仍存一定機會。目前宏調信號尚未到最后一根稻草的時候，而更重大的調整政策可能要到二、三季度才會逐步釋放，那么我們所預計的一季度較好的業績增長(這一點可能超預期)和較寬松的流動性環境(這一點仍存在)依然成立。央行調控主要針對經濟和通脹層面，故此市場下行風險應有限，而當央行貨幣政策為市場所消化后，一定的上行機會仍然存在。但由于宏調節奏快于預期，市場上行的空間確實受到一定壓制，不一定能高過09年7月的高點。

四、債市走強可期，股市下跌可建倉

債市走強可期。債市方面，在經濟復蘇的背景之下，貨幣緊縮初期，債市趨于走強。

兩會前股市下跌可建倉。我們依舊堅持年度和1-2月的投資策略：1-2月的市場偏樂觀，經過1月上旬的“守”之后，可以擇機進攻。關注高分配預期的中小盤股，板塊方面關注食品飲料、商業百貨、家用電器、通訊設備、信息服務、石油化工、農化、機械、農業、航天軍工和新能源。區域振興亦是重要的投資主題。

另外，市場最大潛力之一就是股指期貨和融資融券。證監會公告時稱，股指期貨推出準備時間為3個月，而我們預計融資融券的推出時間也相差不大。這意味著在從現在開始的3個月內，大盤藍籌股，尤其是銀行、石油石化、通信等仍然受益，這在一定程度上可以抵消不利因素，為市場上行帶來一定機會。

五、風險提示

投資者情緒的波動是最難把握的，也是最大的風險來源。自09年8月以來，市場一直在喊“狼來了”，現在宏調信號終于明確釋出，投資者心理究竟會發生怎樣轉變實難預料。如果恐慌和悲觀預期占據主導地位，市場將會面臨較大的調整風險。

利率上調仍有早于預期的風險。雖然我們認為中國如早于美國加息會導致“熱錢”流入的風險。但依照目前的CPI反彈速度，則實際利率極有可能在一季度趨向于零，利率提前上調的可能依然存在。