中金公司：中國經濟調控政策鏈將略有提前

2010年01月14日 11:27
來源：鳳凰網財經作者：中金公司

0人參與0條評論

中金公司*宏觀策略*評央行上調存款準備金率：中國經濟調控政策鏈將略有提前

事件：

中國人民銀行決定，從2010年1月18日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。農村信用社等小型金融機構暫不上調。

評論：

我們此前判斷，在價格性工具上，央行將于3~4月開始升值，下半年可能加息；此前央行會采取數量型的工具，首先使用央票/回購等工具，之后采取法定存款準備金率(參見我們1月5日的《2010年宏觀經濟展望》)。因此其中以隱含了1季度可能提高存款準備金率的判斷。目前的政策印證了我們對貨幣政策次序的判斷，盡管從月份上看略早于我們預期。

為何此時上調？

1.本月前幾天貸款迅速增長，盡管這早在我們的預期之中，但可能超過監管當局的判斷，因此央行提升三個月央票利率、一年期央票利率、存款準備金率在一周內相繼實行，目的在于控制貸款節奏，特別是短期票據貼現發放。2.管理通脹預期：市場原本預期通脹逐漸回升，但受天氣因素影響，12月份CPI可能跳躍性上漲至近2%，高于市場此前預期。

3.對沖到期流動性：從本周開始未來1個月公開市場有約1萬億巨量流動性到期，為最近20個月以來最大規模。考慮到春節期間央行需要滿足市場需求投放資金，因此必須提前回收。04~07年，中國可以主要依靠發行央票來回收流動性，因為當時美國利率高于中國，我國外匯儲備收益率頗高；而目前中國央票利率已高于美國，利率倒掛導致使用央票工具對沖流動性入不敷出，成本太高，因此存款準備金率作為成本較低的工具，來的早于預期，接下來也會被更多使用。

4.近期中國出口強勁復蘇，12月份17.7%的出口增長大幅強于預期，比我們此前預計的1季度達到兩位數的增長來的更早。

影響：

本次上調存款準備金率對實體經濟影響較小。

0.5個百分點上調將鎖定流動性3000億左右，而目前銀行體系超額準備金率在3%以上，因此對流動性實際影響相對較小。

1季度貸款依然有望達2~2.5萬億，因為存款準備金調整主要效果是抑制票據貼現發放，而09年1季度去除票據貼現和短期貸款之外的貸款依然有2.1萬(圖表6)，這對于判斷今年1季度的貸款需求有參考意義。

對全年7.5萬億的新增貸款判斷，我們覺得目前改變為時尚早。而且企業09年大量貸而未用的資金可以支持10年的投資(約有1.6萬億，參見我們1月5日的《2010年宏觀經濟展望》)，使得今年可用資金達到9.1萬億，堪比09年。

而目前實體經濟復蘇勢頭穩固，不大可能受到本次舉措的影響：

投資方面，新開工項目和在建項目09年分別增長76.6%和36.3%，僅完成這些已有項目便可確保今年投資增長不會大幅回落。

消費方面，政府對于消費的政策提振可能進一步加碼(胡錦濤主席提出落實結構性減稅政策，加大國民收入分配調整力度，增加城鄉勞動者勞動報酬)。

出口方面，我們認為新興市場經濟的強勁復蘇，帶動中國出口高于預期，1季度增長將接近30%。近期主要新興市場國家經濟反彈力度高于發達國家，國際機構如IMF對于新興市場2010年的經濟增速預測也大幅好于發達國家。我國出口明顯受益于這一現象，最近對印度、巴西、印尼、墨西哥等主要新興市場的出口大幅復蘇，同比增長30~50%，遠高于對G3經濟(美國、歐元區和日本)10%左右的出口增長。

中國出口結構中，G3國家占比從09年初的50%，下降到09年12月的44%，而發展中國家的占比1年之內上升了6個百分點達56%。此外，中國對這些國家的出口復蘇也受到匯率的推動：過去1年人民幣盯住美元不變，而韓國、印度、巴西、印尼、墨西哥等新興市場貨幣對美元大幅升值，因此人民幣1年內對這些貨幣平均貶值14%。這使得中國出口產品更便宜、更具競爭優勢。分產品來看，由于我國機電設備產品主要出口至新興市場，消費品主要出口至發達國家，因此新興市場對我國出口的拉動將主要體現在機電設備類產品上，12月份的服裝、鞋類、家具等消費品仍然是負增長，但機電產品獨領風騷，增長達26.9%。

本次上調存款準備金率對資產價格影響相對較大。我國資產價格與實體經濟關系較弱，以股市為例，分紅是將上市公司股價與實體經濟相聯系的主要途徑，而中國企業較少分紅，經濟較好時，企業盈利上升，但投資者難以分享紅利，只能寄希望于以更高價格賣出所持公司股票而獲利。樓市也是如此，由于租金回報率低于利率，購房者并不依靠出租獲取回報，而是寄希望于以更高房價賣出。因此資產價格與實體經濟脫節較大，而更容易受到政策、流動性的影響。

貨幣政策前瞻：

本次舉措在時點上略早于我們的預期，因此我們認為今年整個調控政策鏈將略有提前，接下來存款準備金率仍會持續使用。本次調整之后的大銀行存款準備金率為15%，距08年的歷史最高點17.5%還有250個基點的上調空間。

到3~4月份人民幣可能啟動升值，因為屆時出口增長已近30%。媒體報道商務部部長陳德銘上周五表示，人民幣匯率可以有一定的靈活性。作為對匯率最為敏感的外貿主管部門，這一言論似乎也反映出在出口強勁復蘇的局面下，人民幣升值的阻力降低。

加息可能會提早到年中發生(最早在2季度)，屆時通脹已超過3%，高于2.25%的存款利率。預計全年可能加息54個基點。(中金公司哈繼銘2009.1.14)