上市前夜資金緊盯股指期貨賺錢機會

2010年01月27日 02:40
來源：中國證券網－上海證券報

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中國金融期貨交易所成立步入第四個年頭，終于等來了首個產品——滬深300指數期貨上市交易的批文。盡管距離股指期貨正式推出尚有時日，但不少觸覺敏銳的大資金已經“磨刀霍霍”，盯上了其套利交易的機會，為攫取股指期貨上市的第一桶金而積極準備。

1 只做對沖不做投機

在期貨市場摸爬滾打十幾年的鐘敏(化名)最近頗感興奮，股指期貨獲批的消息讓他著實高興了好幾天，直覺告訴他，賺錢的機會又來了。

“一般來說，新品種推出初期都會有獲得超額收益的機會。A股市場如此，B股市場、創業板市場也如此，股指期貨當然也不會例外。” 鐘敏告訴記者，他所看中的第一桶金，不是指在股指期貨推出后單邊做多、或者賣空賺錢，而是利用不同合約間價差異常的機會賣高買低，對沖獲利。

“我已經平掉了所有的期貨頭寸，把資金空出來，為的就是迎戰股指期貨?！?鐘敏表示，為控制風險，股指期貨上市初期他將只做套利交易?！笆聦嵣?，沒有人能精確預測股指期貨價格運行的方向和幅度。盡管利用技術分析、基本面分析等手段，可以提高判斷的準確率；但與套利交易相比，簡單投機的風險顯然要大得多。

鐘敏所謂的套利交易，是針對兩張到期日不同的期貨合約而言。根據中金所公布的股指期貨交易細則，滬深300指數期貨同一時間只存在四張合約，即當月合約、次月合約，以及兩個季月合約。

“從目前股指期貨仿真交易的情況來看，當月合約無疑是持倉量最大且資金量最為活躍的合約。除此之外，兩個季月合約中必然也有一個較為活躍的合約。” 鐘敏表示，屆時他將密切觀察當月合約和季月合約之間的價差，擇機對沖。

如果是牛市，市場普遍預計后市股指還會上漲，季月合約往往漲勢凌厲，從而呈現強勢特征；但當月合約由于每月的第三個周五必須要交割，指數期貨價格會與現貨股指強行靠攏，表現往往疲弱。一強一弱之間，套利機會就出現了。

“我打算在做多季月合約的同時做空近月合約，形成賣近買遠的對沖頭寸；等到每月第三個周五交割完成后，解除套利頭寸?！辩娒粽J為，這樣做可以實現風險較小且穩定的獲利，當然，在熊市的時候，采用反向操作。

“牛市情況下，做多自然容易賺錢。但如果簡單持有多頭頭寸，則隨時可能面臨震蕩洗盤。由于股指期貨屬于杠桿交易，放大后的虧損勢必嚴重考驗投資者的心理承受能力。反之，在熊市氛圍下亦然?！?鐘敏表示，套利的收益固然低于單向投機，但風險也要小很多，這一規律在商品期貨市場已經得到了充分的驗證。“任何期貨品種上市初期由于投資者心態尚不成熟，往往會涌現出巨大的套利良機，這也是我最為看重的一點。

2 海外經驗：

最佳套利時限不足兩年

業內人士告訴記者，鐘敏的這種套利方式叫做“跨期套利”，適合個人投資者操作。但對于資金量更為龐大的機構投資者而言，更大的套利舞臺應該是與A股現貨市場套作的“期現套利。

所謂期現套利，就是指利用A股市場與期貨市場的異常價差進行賣高買低的操作。一般來說，由滬深300ETF充當現貨，滬深300指數期貨則是套利的標的物。業內專家表示，股指期貨推出后，將有大量資金參與套利交易，因為套利交易的好處是無論股指是漲還是跌都有投資機會，只要ETF與期貨之間的價差發生一定程度的變化，套利者就有獲利空間。

事實上，股指期貨是舶來品，海外股指期貨市場的套利行為也早已有之。過往的事實證明，股指期貨上市后一兩年的時間內，是機構資金進行套利的最佳時間段，獲得超額收益的概率最大。

以香港市場為例，香港股指期貨推出時點在1992年4月1日。當時，依托中國內地改革開放良機，香港經濟得到快速發展，GDP在1985-1987年間出現大幅增加。股指期貨推出后，一度加速了恒生指數的上漲。

海通期貨研究中心測算結果表明，恒指期貨的最優套利時點主要分布在上市后兩年內與東南亞金融危機期間，爾后在近期的次貸危機中僅有一次套利機會出現，其基差幅度為4.24%，也就是說大事件的沖擊往往會產生基差幅度較大的無風險套利機會，但是機會通常是稍縱即逝！

更早一些的美國，S&P 500 指數期貨于1982年4月21日由美國芝加哥商品期貨交易所(CME)推出。標普500期貨的最優套利時點主要分布在上市后兩年內并且在1984年9月至12月期間套利機會達26個，平均幅度達到2.43%，而之后套利機會逐漸減少，甚至與在2007年的次貸危機期間一次基差幅度較大的套利機會都沒有出現！回顧1984年四季度的經濟環境可以發現，當時經濟自1982年底復蘇后回暖趨勢不斷超過人們預期，因此造就了大量的套利機會。

韓國期貨交易所(KFE)于1996年5月3日推出KOSPI200指數期貨，日本Nikkei 225指數期貨于1986年9月3日推出，日經225指數期貨推出時點在1988年9月5日。統計結果顯示，隨著股指期貨的推出，衍生品市場發展逐步成熟，套利人數日漸增加。再加上程序化交易的大量運用，使得基差幅度較大的無風險套利會逐步減少，甚至消失不見。

無論是跨期套利還是期現套利，股指期貨的推出標志著A股交易盈利模式又多了一層。對于各路資金而言，這無疑是一個值得深入探討的問題。

海外期指套利經驗的啟示

通過對海外股指期貨市場推出至今的持倉量、成交量的觀察，我們可以對中國股指期貨推出后的情況作一個預測：

(1)期指持倉量在上市之后會保持逐步提升，而大事件的發生比如宏觀政策的大力度操作、外圍經濟環境衰退的影響等等導致持倉量有一定程度的減少，但是伴隨著經濟周期的不斷調整與發展，預期每次大事件過后持倉量都會有大幅度的提升。

(2)股指期貨推出后兩至三年期間成交量會保持逐步增加態勢，伴隨著經濟的發展，大事件的發生會促使成交量有階段性峰值出現。

而對于我們最為關心的套利時機的把握，首先有必要將下一階段的宏觀經濟層面的預期進行簡短的梳理，在2010年市場可能在以下三方面存在超預期因素，分別是：通脹、貨幣政策調整、人民幣升值：

(1)通脹：中國通脹率已經由負轉正，并有望逐步上升。目前市場預期2010年的通脹在2%左右，但基于貨幣、勞動力供給及產能缺口等三個中長期方面的因素，以及農產品、食品、各種公用事業及服務價格的提升等短期因素，通脹走勢存在超預期的可能。

(2)貨幣政策調整：目前市場預期2010年初重新動用準備金率或準備金利率，4月份時候可能開始分兩次加息。不過，由于近期價格數據的異動，我們在謹慎關注官方管理通脹預期可能的超預期行為。月度數據，尤其是價格數據的異動將引發官方預期管理的信號釋放，對資本市場可能產生不確定和壓抑。

(3)人民幣升值：目前預期明年全年人民幣升值幅度將在3—5%，而對于人民幣升值的時間點上，我們認為政府在此問題上的決策將會綜合考慮外圍國家(尤其是歐洲與美國)經濟復蘇的可持續性以及貿易保護主義威脅兩方面，2009年12月份出口同比增長17.6%，大幅超預期，預期如果出口繼續保持一段時間的快速增長，那么將會開啟人民幣的升值。

我們預期2010年4月底將會是滬深300股指期貨的推出時點，那么在根據過往經驗來看，上半年通常是政策密集出臺的時間窗口，并且在美歐回補庫存的帶動下，一季度我國的出口同比、環比的快速回升幾成定局。在出口、投資、消費均呈高增長的情況下，政策略微收緊，既能起到平滑經濟波動的作用，也能為將來可能出現的下行風險提供應對的余地，而每次貨幣政策動態微調都會促使期指市場上套利機會的產生，那么對滬深300期指的較好套利時點預期如下：

(1)特別關注通貨膨脹水平，如果每月公布的通貨膨脹超過此前市場上的預期，會使得市場對貨幣政策緊縮力度加大有所預期，其恐懼心態導致避險行為發生，因此每月通脹數據公布時點附近將會存在較好的套利機會。

(2)2009年過度寬松貨幣政策支持了股市的上漲，而今年貨幣政策會呈逐步收緊來抑制資本價格過快上漲，1月12日一年期央票發行利率上行、存款準備金率意外提高。預期未來幾個月，央行將重新開始從市場上逐步回收流動性、并逐步抬高央票收益率， 2季度末將會是上調存貸款基準利率的關鍵時點，其時間點附近將會存在大量的無風險套利機會。

(3)關注出口回升幅度，出口數據如果連續幾個月的好轉必然導致人民幣升值壓力凸現，因此二季度末將會是較好的套利時點。

(資料來源：海通股指期貨聯合研究中心錢曉涵整理)