泡沫病理學

2010年01月30日 03:37
來源：第一財經日報

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艾經緯

一場關于當前海南地產乃至中國樓市是否出現泡沫的爭論正在上演，為了避免陷入2001年關于股市有無泡沫的大辯論的語言困境中，我們將泡沫的探討從源頭開始。

泡沫的界定

時至今日，泡沫的出現已是常態化。卡爾弗利在《泡沫：從股市到樓市的繁榮幻象》一書中指出，在20世紀70年代末和80年代末的兩次經濟周期中，房地產市場泡沫都發揮了重要作用，一項涉及15個國家的研究發現，在過去30年里，這些地區總共出現過29次“泡沫破裂”，每一次泡沫破裂的平均價格降幅為27%，平均持續時間為4.5年。

事實上，早在1636年荷蘭發生過郁金香狂潮，1720年英國也發生過南海股票泡沫。

從實際經濟活動來看，導致價格泡沫的原因是復雜的，過度投機行為、規范失靈、詐騙行為和道德風險等都可能成為導致泡沫的原因。

根據這些在世界經濟史上無可爭議的泡沫，《帕爾格雷夫經濟學大辭典》給出的定義是：“任何高度投機的不良商業行為”

從理論角度總結，泡沫是一種經濟失衡現象，可以定義為某種價格水平相對于經濟基礎條件決定的理論價格(一般均衡價格)的非平穩性向上偏移，這種偏移的數學期望可以作為泡沫的度量。

三個過程和四個因素

南開大學經濟研究所的曹振良據此總結出，泡沫是一種資產價格急劇波動的經濟現象,其理論分析框架可用三個過程和四個因素來概括。

泡沫演變的三個過程是:一、有一個價格急劇上漲過程;二、隨之有一個價格暴跌時期;三、通常導致金融危機。

泡沫形成和崩盤的四個基本因素是：一、資產價格上漲下跌脫離了市場基礎條件或基本宏觀經濟環境,所謂基礎條件一般是指正常的宏觀經濟環境和正常市場供求關系以及由此所決定的價格運動,即價格上漲或下跌是否正常。

二、由于牟利預期趨眾,導致投機過度,這是泡沫形成的本質特征,即泡沫是“任何形式的過度投機”

三、金融失控,這不僅會造成金融資產價格的大起大落,同時還會導致其他資產價格暴漲暴跌。

四、政府的宏觀調控政策是否得當，政府宏觀調控政策始終是一個關鍵性因素,無論是泡沫的推起與化解,還是泡沫的防范與管理。

此外，香港“股神”曹仁超曾分析泡沫的成因到爆破大致可分五個時期：改變、繁榮期、莫名其妙的亢奮、獲利回吐、惡性拋售。

泡沫的病理學

上面所述的是對已認定泡沫的事后歸納，那么泡沫是如何產生的呢？尤其是參與者的心理在泡沫演變中起什么作用呢？

國外對此的研究有三類，一是理性投機泡沫理論，是指泡沫服從理性預期，也就是說理性預期可以造就資產價格的實際運動過程，使其偏離基礎價值形成理性泡沫。

二是行為金融學的興起與發展，解釋那些由于非理性因素所導致的泡沫現象。

三是時尚模型認為，資產價格與市場基礎價值之間的偏離產生于投資者情緒或時尚潮流的變化，投資者的“心理依托”、“從眾心理”和反饋環機制導致了股市泡沫。

此外，信息泡沫理論認為投機泡沫產生的根本原因是非對稱信息。該理論引入了非對稱信息，認為不同交易者擁有的信息不完全相同，對信息的收集、分析及處理能力也是有差異的，即使對于相同的信息，不同交易者的理解可能也會不同。

泡沫的度量

上述的是泡沫的演變過程以及影響因素總結，但很顯然，這很大程度上是一個事后的總結，而這對正處于或將處于泡沫中的投資者而言，顯然是遠遠不夠的。

目前學術界主要存在三種研究思路。其一，通過比較實際價值同理論價值的差異來度量泡沫程度，可以稱之為基礎值測度法；其二，通過對虛擬資本偏離實體資本價值的程度來度量泡沫，稱之為虛擬資本與實體資本比較法；其三，則是從動態的角度，測度泡沫的變化速度，即泡沫膨脹速度法。

第一種思路即基礎值測度法。日本學者1989年研究東京市中心寫字樓用地和住宅用地的現實地價與理論地價的差異時，對經濟泡沫采取收益還原法，即不動產理論價格=純收益+安全資產收益率+風險補償率-租金預期上漲率。

卡爾弗利在《泡沫：從股市到樓市的繁榮幻象》一書中認為，“房價-工資比”仍是相對較好的衡量方法，他還將“泡沫破裂”定義為房屋的實際價格下降超過13%。

第二，三種思路都是建立在對泡沫是虛擬資本偏離實體經濟結果的認識上，而且都主要運用于股市。但這兩種思路存在這些缺點：由于不同的國家和虛擬資本市場處于不同的發展階段，因此很難準確反映泡沫的程度；國別之間缺乏可比性；難以反映新興股票市場的市值增長是來源于泡沫，還是來源于市場擴容等。

事實上，上述兩種思路也是很多人反駁中國股市泡沫論的主要依據。

在泡沫期，人們總有足夠的理由來解釋為什么價格比過去高得多。如舊金山房地產價格上漲被認為是美國硅谷高科技產業的繁榮發展；倫敦和悉尼房價上漲的原因是大規模的移民；海南則是因為國際旅游島規劃效應可能帶來的價值重估。

存在即是合理，泡沫的存在亦然,同樣，每一次泡沫的破裂亦然。從荷蘭郁金香狂潮以來，300多年間泡沫起伏無數，但是我們對它的認識顯然還是太少。對于海南，乃至中國樓市是否存在泡沫，這篇文章顯然無法給出答案，無論是價值重估說還是即將破裂說，一切都交給時間去檢驗吧。我們真要做點什么，那就從泡沫的歷史中尋求智慧吧，尤其是泡沫產生的病理——它在我們人類中。

(作者為本報編輯)