華泰證券：通脹預期管理不等于經濟復蘇止步

2010年02月12日 04:40
來源：中國證券報－中證網

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□華泰證券研究所所長助理費良江

經濟的穩步復蘇為物價回升提供基礎，今年的物價上漲壓力將不斷加大。但進一步分析，我們認為今年的物價形勢預計將呈現出兩個特點，一是通脹預期不斷提升，通脹壓力逐步加大。二是全年物價實際上漲幅度比較溫和，CPI年度漲幅超過5%的可能性并不大，屬于低度通脹。在溫和通脹的背景下，進行通脹預期管理更要細心呵護經濟復蘇綠芽。

一是從經濟增長周期看，雖然今年我國經濟有望繼續穩步回升的增長態勢，但經濟運行仍處于復蘇的初期階段，并不具備發生中度以上通脹的經濟環境。從國際大宗商品價格上漲導致的輸入性通脹壓力看，由于指標內涵的不同以及產品市場供求環境的影響，國際市場大宗商品價格的上漲對PPI的影響較明顯，但進一步對CPI產生傳導效應則并不十分顯著。從資源產品價格改革對物價的推動來看，雖然資源性產品價格的上漲將不可避免，但也將是一個逐步的過程。而且，政策性調價因素的可控性較強，在上漲的時機、幅度選擇方面管理層會相應考慮當時的物價漲幅情況而定。從食品價格上漲情況看，去年我國糧食產量再度實現增長，幅度為0.4%。在我國糧食產需長期處于緊平衡的情況下，糧食的連續六年增產對于防止價格劇烈波動、穩定物價水平有著重要意義，預計今年糧食價格將維持溫和上升態勢。從豬肉價格看，能繁母豬存欄的變化顯示，自去年8月份開始已呈現不斷增加態勢，并且從規模水平看遠高于2007年豬肉價格大幅上漲時的存欄水平，豬肉價格今年出現大幅上漲的空間有限。

二是對通脹預期的管理在不斷加強。管理層在去年10月份就已將管理好通脹預期與保增長、調結構一起作為宏觀調控的重點，顯示出對未來物價上漲壓力的關注。央行行長周小川近期指出，中國貨幣政策應當為資源價格改革留有空間，這顯示央行在制定貨幣政策時會考慮到對資源價格改革給予支持，也即央行會對因促進資源優化配置所帶來的通脹水平提升保持一定容忍度。央行在今年年度工作會議中明確指出，既要保持足夠的政策力度，支持經濟平穩較快發展，又要穩定價格水平，有效管理通脹預期。由此看出，今年物價的上漲壓力和通脹風險，已經引起了管理層的重視和防范，這也在一定程度上有助于降低通脹實際發生的可能性。

在溫和通脹的背景下，進行通脹預期管理的同時更要防經濟二次探底。

貨幣政策提前和快速退出會打擊脆弱的經濟復蘇。一方面央行從去年底開始利用貨幣工具連續對貨幣供應進行小幅調控，另一方面今年初以來股市和大宗商品價格連續下跌。這一現象說明市場對央行的貨幣政策反應很靈敏。如果這種現象持續下去，剛剛被激發的民間投資熱情將會受到嚴重打擊。中國經濟復蘇很脆弱，去年拉動經濟增長主要靠政府對“鐵公基”投資的高增長，尤其是地方政府項目的投資拉動。如果今年政府投資增長收窄，尤其是中央壓縮地方投資項目、銀行壓縮地方投資項目貸款，而民間投資項目不跟上，那么中國經濟持續增長將會受到抑制。

正利率的公平性是相對的。當通脹并不影響經濟增長還對經濟增長有益的時候，負利率是可取的。一些人提出負利率有失公平，其理由是通脹造成資產價格上漲，而負利率導致客戶在銀行的存款資產縮水。道理是不錯。但是，如果這種負利率能換來經濟穩定增長，創造更多的就業機會，推動社會的和諧進步，那就是可取的。從我國經濟增長和就業水平來看，如果經濟增長接近6%，就業就會出現嚴重問題。如2008年第四季度和2009年第一季度，我國經濟增長按季度核算同比分別為6.8%和6.2%，當時珠三角、長三角企業大量辭退農民工1200多萬人就足以說明這一問題。也就是說，負利率是對存款人不公平，但換來了增加就業，獲得了就業的公平。

退出刺激經濟政策應該考慮國際收支平衡。目前世界經濟很多地方如歐洲等都未走出危機，退出刺激經濟的政策與世界主要國家如美國、歐洲等步調應該基本一致。如果我們早于美國、歐洲退出，很可能出現已經嚴重不平衡的國際收支雪上加霜，外貿出口良好局面可能會受到沖擊。

防通脹要把握好時和度。時機未到出臺調控的貨幣政策將對經濟和社會產生不利影響，當然，時機錯過了也是一樣。量度更要注意，否則，要么沒有起到預期作用，要么過于嚴重打擊經濟增長。我們以為，目前我國存款準備金率16.5%比國際平均8%-10%要高得多，繼續上調空間有限，連續調高存款準備金率也并不適宜；利率水平雖然處于歷史低位，但與國際比較也不算低。為此，退出經濟刺激政策，首先要考慮與國際接軌，與美國、歐洲等國家一起退出；其次貨幣調控政策的順序應該是先量后價。當月度CPI出現快速上漲并轉正后可以采取通過央行公開市場適度回籠貨幣(目前的情景)，當月度CPI上漲超過一年期存款基準利率后可以采取上調準備金率，當月度CPI上漲超過4%以后，可以考慮逐步加息。提高準備率和加息的幅度也要看當時CPI上漲的趨勢。如果達到上述條件，第一種情景是第一個月度CPI上漲低于3%則采用溫和方式，如上調準備金率0.5個百分點或加息27個基點；第二種情景是連續兩個月度CPI上漲高于2%或一個月度高于3%則用比較猛烈的方式，如上調準備金率1個百分點或加息54個基點，或者同時采取上調準備金率和加息，而央行的公開市場操作和窗口指導則隨時可以進行，但應注意量度問題。