股指期貨風險管理與內控制度論壇實錄(2)

2010年03月26日 22:06
來源：鳳凰網財經

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主持人：風險與收益是并存的，這里面的風險是可以通過各種方式進行規避的，在座各位朋友，有來自機構的，也有一些資深的個人投資人士，對于如何規避股指期貨的內部風險，外部風險，以及它的經營風險，系統性風險，這里面我們請來了中國國際期貨有限公司，金融事業部經理欽萬勇先生，希望他的講座為大家帶來一些新的啟示。

欽萬勇：非常高興過來與大家交流股指期貨的風險管理，現在已經可以開戶了，而且馬上就上市了，目前階段相關度，這種幫助也并不是特別大。在目前的階段對于講這個主題，股指期貨的風險管理，應該更切合一些實際情況，從實戰角度出發談這個問題。

深圳有很多例子，他們對于套利交易非常感興趣，但是真實做的時候還是一頭霧水，什么準備都沒有。今后如果4月份如果上來，很多的套利機會會很多，具體怎么抓住，還是有很多的東西，大家在上市之前，很多的機構不一定能夠充分的準備好。這實際上就是一種風險。

股指期貨2006年大家都在準備，但是現在正式宣布上市，可以開戶了，從投資者角度來講，很多準備并沒有做得非常充分，剛才所說的機構一些操作方法上的準備工作，這是一個方面，很多個人投資者對于基本的概念并不是很清楚。

從這個角度來講，現在講風險管理還是非常必然的，而且非常的重要。切入點從五個方面來講，對于大家真實操作幫助性更大一點。

第一，知識缺陷帶來的風險。無論是個人還是機構都存在這方面的，對于股指期貨相關的知識，哪怕是最基礎點都存在盲區或者是誤區。

第二，游戲規則差異導致風險。股指期貨對于國內投資者來講，一定是一個全新的工具，無論對于以前從事商品期貨交易，還是對于從事股票交易的個人投資者和機構，這是全新的東西，可能跟國外的市場，因為海外有股指期貨市場，有其他的金融期貨市場。但是從很多方面來看，合約的成交量都跟海外有區別。海外有些情況我們還不能照搬過來，可能東西并不是完全一致，過金融市場有很多特殊性，從這個角度來看，游戲規則的差異，在參與股指期貨投資的時候導致很多的風險。

第三，上市初流動性的影響，目前來看這是非常大的影響。上周開戶數字是2500個，再加上這個星期肯定超過3000個，如果4月中下旬上市，大家可以想象一下，開戶數量應該不會特別高。在目前這種情況下，在開戶數量不是特別高的情況下，上市的時候一定會發生風險，這是上市初期的時候，上市以后，到一年之內，流動性的影響也會給操作帶來非常風險。

第四，對沖和套利的操作風險。有些機構投資者朋友對于套利非常感興趣，但是系統應該怎么準備，人手怎么控制，怎么防范風險，目前很多投資者朋友不一定能夠解決好，再加上一些對沖的方式。

第五，如何構建風險防衛體系。

第一，缺陷帶來風險。從2006年做交易到現在，做了3年多的時間，有些投資者對于基礎的知識點還不知道，比如標底指數，還是有人不清楚。當然這是個人的投資者客戶，IF1002合約進行交易的，根據他所算交割的賬，他認為還是賺的，實際上他把標底指數還是弄錯了，他以為上證指數是標的指數。按照交割制度，他計算方法是很清楚的，按照這種方式算的話，他是賺的，但是把基礎的標底指數弄錯了，這是個人的投我們再跟一些券商接觸的時候，有些人職位還比較高，但是對最基礎的知識點也還沒有弄清楚。這樣在服務客戶的時候也會出現比較大的風險，所以在這一點，這還只是最簡單的一點，標底指數知識點還是簡單一點，但還是有人弄錯。

這么多的點在知識操作的時候，如果存在比較大的誤區，一定會在交易中有所反映。從知識缺陷的類型來講主要在四個方面：

一，對具體的交易規則不是很熟悉。剛才講的有的對標底指數還不清楚，無論對于個人和機構，一定會存在對于交易規則的誤區和盲區，在具體交易規則方面的細則，在真正做股指期貨之前一定要好好研究，把大家平常忽視的點都非常仔細地挑出來。

舉一個例子，我們有一個客戶經驗非常豐富，當初連續跌停的時候，他非常仔細地研究，當時他做了非常好的及時處理。出了這種情況，很多專業者還沒有反映過來，他及時做了處理，導致他的收益提高很多。

股指肯定有這樣的切入點，在有些情況就利用對交易規則研究的更透，就會獲得更大的收益。對于具體的交易規則知識點，一定要進行非常準確的研究。

二，對參與績效評價的不正確理解。如果客戶對期貨理解不正確，因為市場的原因，導致一些虧損，客戶不理解，可能造成的壓力變成真實的虧損。對于參與績效的評價上，一定做好投資者關心的管理，做好客戶的教育，把風險降到最低。

三，對準備事項認識的不充分，有很多的準備事項，有些是一些制度方面的規則限制，比如目前的陽光私募產品還不能開戶，很多有陽光私募產品的投資公司，他的客戶有這種需求，我們做的時候就存在風險，怎么開戶的問題，開戶怎么操作等等一系列的風險都會出來。在有一些準備事項的時候，一定要把這種風險點認識清楚，而且用什么方法化解。

四，照搬其它市場經驗帶來的缺陷。內地都要考試，達到80%分以上，大家回到上學的時代了。從制度方面來講是非常嚴格的，再推上其他投資者特性的影響，國內的市場，內地股指期貨的市場，真正推出來跟海外有很多的差異，這些差異如果照搬其他市場的經驗來做，可能對帶來一些虧損。從知識缺陷方面來講存在四個方面的風險點。在真實操作的時候一定要特別注意。

具體怎么應對：

一，熟悉交易規則，這些交易規則可以跟期貨公司要相應的資料，也可以到中情所的網站上下載非常完整的交易細則。

二，做好倉位的控制。

三，建立適合自己的交易模式。股指期貨無論是跟商品期貨相比，還是跟股票相比，交易的特性會發生很大的變化，我們做全新的市場，事先做好相應的充分認識以及準備。

對于機構投資者：一，首要做好投資人的關系管理，降低投資人對于股指期貨認識的風險，導致風險。

二，建立適應期貨投資的內控制度。在制度設計一定要有適當的升級，才能適應股指期貨市場本身的特點。

三，選擇與自身能力、交易特性相匹配的投資策略，避免盲目進入市場。我選擇交易策略的時候，一定要挑選適合自己準備的東西，適合自身更好的策略，否則盲目進入這個市場，你可能準備不充分，就很容易產生虧損。

第二，游戲規則差異角度來看股指期貨所帶來的風險因素。應該說股指期貨目前的股票市場、股指市場。真實做交易的時候，我們對股票的方式能夠適應股指期貨，但是同時要看到，股指期貨還是有很多自己獨特的特性，特別是與股票市場相比，它從交易還有風險控制等等方面有很多規則的差異，尤其規則的差異化，對導致從股票市場投資為主，轉型到做股指期貨的時候，會有很多不適應。

具體的從六個方面看一下：

一，合約期限性。股票和股指期貨的差異，帶來很多市場價格以及交易方式的差異。

二，杠桿交易。杠桿風險是可以調節的，真正的風險是人對于杠桿的認識，由運用方面帶來的變化所導致風險的產生。

三，做空機制。因為股指期貨比融券容易很多，這種坐空機制，給我們增加一種機會，但是同時也是一把雙刃劍，以前我們做股票的時候，我們只要進去就可以了，現在還要判斷，什么時候跌的時候我能抓住機會。以前只有一種風險，我判斷它可能跌下來了，我就虧損了，這是一種，但是股指期貨上來以后，我判斷低的是坐空，但是它的價格漲上去了，這就多了一種風險的方式，所以做空也是一把雙刃劍，也是一種交易規則差異所導致的股票與股指期貨投資帶來風險的來源。

四，籌碼非固定性。持倉在上去，這種籌碼相對不是固定的。

五，風險控制的制度。

六，無負債結算制度。這也是在實際操作的時候必須非常關注的，特別是強評的制度，我們必須注意到可用資金的變化，比如做套利的時候，我們可以想象一下，如果很快上市，只有幾千個賬號，可能價格受少數資金的影響非常大，在做套利的時候必須考慮一點，如果做套利資金比例過大，即使剛開始建倉的時候，對我非常有利。但是因為流動性的影響，可能價格被一些投資者拉得過大，如果可用資金不足，這個資金應用比重還是控制不夠好，這時候就需要追加資金。即使做套利交易方式，要注意風險控制方面，一定緊盯著可用資金，做好事先的計算。

接下來把這些風險點細化看一下，有些還是非常簡單的，但是真正操作的時候還是事先再過一遍。

一，股指期貨作為一個合約是有期限的，基本上在在合約月份，這是仿真的圖利。IF04月合約，現在已經有4個合約，一個是07年4月份合約、08年4月份的合約、09年4月份的合約，還有現在的合約。比如1月份合約，上市應該是在頭一年的12月第四個周一，應該是在1月份的第三個周五，只有一個月的時間。次月會稍微長一點。我們看到很多的主力合約還是集中在當月合約上，當月合約價差波動性小一點，主力還是在當月合約上做。

跟股票有一個差異，股票除非上市公司退市，即使在下跌的時候，我預期它還能長，我一直扛著就可以。再比較期限性所帶來的差異，跌了這么多，預期后市上漲，我們可以看一下，漲上來是有收益的，可能有些投資者，有些投資者也認為我可以在期貨上買，這種方向判斷是正確的，可能不排除今后還是有這樣的人有這種誤區，他可能會覺得，可能到期的時候還有自動轉倉，換到下個月份的合約，如果他有這種誤區，在08，12月份合約，他買進去，他可能忘記了，忽視這一點。股票可以用這種策略，但是期貨到期就交割了，你沒有在交割之前進行任何的斬倉或者是換倉的合理，這樣就結束了。這個一定要非常注意。剛開始上市的時候，大家一定要緊盯行情，賬戶做一個追蹤，建立一個最感性的認識，有些對這個不是很感性，不排除有些人就是會忘記。

剛才講的趨勢長線投資，他可能知道到期以后要進行換月處理，但是不斷做趨勢投資的時候，特別是有一些投資人會用到股指期貨，如果純粹在期貨上做投資，我們可以看一下換月帶來成本的影響。從圖上可以看一下目前2003、2004、2005、2006年是四份合約，我們看一下價差，比如2004、2005年，當月合約是2004，現在是2005，我們可以看到價差有70多個點，真實上來以后價差沒有那么高，次月和當月可能價差相對來說沒有那么高，比如20個點，或者是30個點，這是有可能的。

如果做長期的，不斷換月的方式我們可以看一下，換月的價差帶來的成本。因為我們知道大部分的時間，遠月的合約比近月合約價格更高。假設出現一個三節點比較好的拐點，后面價格是有1000點的幅度，如果通過不斷的，換了5次，當月交易時間很短，假如換了5次合約，每次買入和賣出，第一個3100點平倉賣出了，同時在3120點就買出去，最后到4000點的時候，我們看一下真實的盈利點數，就少了110點，這就構成交易的成本。

在深圳的時候跟一些做私募的朋友交流的時候，他們不做套利也不做保值，他們只是做好植入化的策略。真正做的時候，如果純粹做植入化的策略，就構成了交易成本相對來說比較大，所以我們在真實做的時候，杠桿的運用需要一定的調節，如果現在交易是10%，那么期貨可能是15%，如果我就用10%幾的資金量，我賬戶的波動差不多，因為這種影響，真實做的時候，杠桿還是需要調高一點。

因為僅僅是用1倍左右的杠桿來做，可以想象還不如直接賣股票，運用到這方面的交易策略，一定要注意換月成本帶來的風險。

到期時間不同會導致合約價格與標的指數價差表現存在很大區別。相對當月合約跟指數的價差最少，即使在仿真交易，沒有存在這種套利機制的市場，也是存在這種特點，當月合約的價差是最小的，目前大概只有100到200，到交割的時候一定收斂。

真正推出來也會是這樣，季度月差，到期時間非常長，不確定性非常大，比如4月份上市了，當時的當月合約就是5月合約，到5月時間比較短，可能預期指數波動不會很大，我們看遠的合約就是5、6、9、12，12月份的合約就是次季度合約，4月份到12月份，誰知道股數波動到哪里。這樣價格波動可操作空間就到，所以價格波動風險相對比較高，所以我們真實做的時候，對于合約月份選擇來講，應該說是有選擇地做。如果我們把風險控在第一位，肯定是做當月合約，或者是次月份的合約。因為到期日非常近，所以價差波動，因為交割的時候有收斂機制，在這兩個合約的差相對不會像季度月份，因為季度月份時間非常長，大家都不知道這期間整個市場會發生什么狀況，這種價格波動會出現跟股票市場背離。這種相對風險就會更大。

如果對于風險，更喜歡賺取，在承受風險的情況下，這部分投資者可以選擇高價差投資的操作，這種合約月份的期限導致價差的結構，也是風險源之一。

杠桿風險，跟股票進行對比，用的是2008到2009年的行情，買一只股票，買進去下跌了，因為股票沒有杠桿強平制度，我買到了，等到解套的時候，還可以賺錢。假設同一時間，用同樣的方式，時間和交易方式一致，我們再看一下就會有很大的差異。因為在2008到2009年是沒有股指期貨，用滬深300指數作為一個代替。

比如都是在一處買進去，首先是幅度比較大的下跌，從3000點下跌到2000點以下，到2的位置，期貨在不同的倉位控制下會有什么樣的結果，到3月份價格又漲上去了，最終結果是什么樣子。做股票，招商銀行會不會漲上去，還是有盈利的，因為杠桿的作用在這里，放大價格所帶來的收益和風險度。

在比較低的情況下，10%到20%，能夠扛住波動帶來的風險。真正做投機，跟股票的倉位比重肯定差異非常大，無論對于個人投資者還是對于機構都一樣的。與杠桿機制帶來高風險的問題，在真正交易的時候，建議動一般的投資者，這種倉位控制水平，而且我們從商品經驗來看，在股指上來以后，30%以下低倉的水平是比較適合的，對于投資交易來講。這種倉位水平來看，在價格波動幅度每年持續比較大，在20%、30%的倉位比重下，這種收益還是非常客觀的。

做空機制的風險。做空交易是雙刃劍。

做空本身具有兩種風險，1，收益、虧損的不對稱。2，保值做空的流動性期限與時點選擇。虧損是一個限制，當時在倉位比重控制的比較低的情況下，這是一個多頭收益曲線。從本息來講，做空比做多的風險不對稱性更大一點，做股票的投資者，大家更熟悉于做空，做空無論是明確還是股指期貨，都需要非常的謹慎。

很多投資者做空用于保值的操作，強調兩點。第一，流動性的控制，當時市場流動性不高，后面可以看一下，價格的確是跌下去了，但是真正操作的時候，真正建好設計好的倉位，這種價格可能已經往下走的比較多，這種流動性對于保值的效果并不是特別明顯，真正在做股指期貨的時候，運用做空保值的機制，一定看一下市場流動性到底好不好，如果不好，實際操作效果不明顯。

股票的數量是比較固定的，籌碼相對固定的，當我達到一定籌碼的時候，我對股票價格的影響相對比較高，對于期貨來講，無論是商品還是股指期貨，這種倉位比較高。持倉不是固定的，市場籌碼不是固定的，我們對市場的影響，漲空利可能比操作單只股票風險高很多，特別是加上股指期貨，在交割的機制作用在這里，所以在真正做股指期貨的時候，一定要特別注意兩者的差異，在真實操作的時候，一定對于持倉的把握需要密切關注。

限倉制度的影響。如果客戶想算一下，遠遠超過上億資金，帶來非常大的不變情況，就是制約單個賬號的規模。

在真實推出以后，對于很多私募的資金講，用多賬目處理的方式更好一點，比如底下有十個、二十個客戶，都想做股指期貨，都想參與，通過私募來參與，資金量可能有好幾個億，但是因為單個賬戶限制非常嚴格，在開戶的時候，每個客戶開一個戶，跟股指期貨要一個賬戶，可以批量的下單，這種方式更加靈活一點，而且目前陽光私募公司可以非常的適應操作的方式。陽光私募產品，目前受銀監會的規定沒有出來，信托沒有放開，信托產品不能開戶參與股指期貨交易，可以通過變通的方式靈活處理，采用多賬戶的開戶、操作的方式。進行下單以及風險的控制。

第三，上市初的流動性影響。

上市以后市場會是什么樣子，賬戶數量有多少，整個市場資金量有多大。如果4月份上市，賬戶數量至少到4000，肯定沒有問題。每個戶要投50萬，最低門檻兒是50萬，最低的資金存量是20億。根據不同的賬戶數量的預測，比如一年之后達到3個賬戶，最少有150億的資金存量，這些到底是什么樣的概念呢？對于市場持倉數有多大的影響，可以跟商品主力品種做一個對比。比如銅和螺紋鋼，按照持倉占用資金，算一下就是100多萬。當賬戶數量達到1萬個以上，這種流動性才有更好的保障。從目前來看，數量還是比較偏低，在上市的時候，對剛開始上市的活躍度不能過于樂觀。有哪些影響呢？三個方面：

一，成交規模小，流動性差，沖擊成本大。但是一年之后就不一定，香港市場門檻兒也不低，但是非常活躍，內地的資金流向，沒有很好的渠道。股指期貨產生這種波動的時候，市場交易比較大的時候，一定有很多人開戶做，不排除這個品種還是會變得非常活躍。

二，價差風險比較大，特別是遠月合約存在很大價差風險。上市以后出現價格上漲，選擇的時候要非常謹慎。假設上來以后指數出現一波上揚，但是對于價差要非常謹慎的選擇，剛開始上市的時候，預期開盤的價差會高一點，后面漲一段，對于期貨來講，波動幅度很大，但是從上市到交割的時候，中間的價差并不一定非常大，真正做交易的時候，實點的選擇就非常重要。

第四，對沖、套利操作風險。

主要是四個方面：真正用對沖策略的人比較少，可能一些大的機構用的多一點，真正對個人來講，套利和投機會更多一點。

對于保值來說，預測風險、評價風險，這是需要注意的。我預測價格出現比較大的下跌的時候，做保值才真正有空間，如果預判錯誤，做保值進去，預測出現失誤，即使下跌了，可能下跌幅度不到，就非常少。

評價風險，如果真正做風險，雖然可能目標達到了，但是期貨上產生虧損，比如價格上漲，期貨是虧損的，目的是達到了，但是客戶不會這么認為，所以就產生評價風險。這一塊需要對于投資人的關系維護事先說明非常追求。

模型套利，現在想做套利的，很少有模型套利，這種相對對系統的要求非常高，從目前國內市場來看，真正能夠支撐做模型套利的系統是非常少的，真正能用的話，包括一些大的券商，以及一些大的基金來講，相對在系統準備方面做的并不是很充分。

對于套利風險強調三個方面：技術準備。模型風險。流動性風險。

最后講一下如果建立風險防衛體系。從期貨對于機構管理來看，最重要的是三個方面，就是講機構參與股指期貨。

第一，投資人關系風險。從始至終，到開戶準備，到操作，都是貫徹其中的，是非常大的風險，就是投資人關系風險。這源于投資人對于期貨認知的欠缺，以及平時操作的時候溝通不暢，就會導致比較大的投資人關系風險，做得好的時候，都會比較高興。如果做不好，系統性在這里，真正想賺錢還是比較難的。客戶因為本身對于市場的認知，在這種情況下可能會發生很多的誤解，甚至沖動。股票在2008年也傳言，有些私募經理，因為產生大幅虧損，產生沖撞的風險。股指期貨上來以后，這種風險更大一些，源于這些投資人對于股指知識的欠缺，可能就會發生誤解。

平時操作的時候信息溝通不暢。沒有把一些方向，持倉比重沒有及時、有效地告訴投資者，也可能發生投資人關系的風險。控制風險防衛體系，對于機構投資者最重要的一點就是對于投資人關系的管理。

二，流程風險。比如參與套利，或者是保值的操作，里面涉及到操作的要點、步驟以及準備是非常多的，所以真正做之前，一定要把這些準備非常細地劃分，把這種步驟一定要劃分清楚，具體有一些責任，一定劃分到具體的崗位，要分得非常清楚，這樣在真實操作的時候才會導致流程不暢造成的風險。股指現在來看，有一些對這一塊相應的流程還是不是很清晰，很明確，可能把一筆資金隨便交給一個人，任它怎么處理，這種流程可能就是真正操作的時候，很容易產生風險。

三，員工的道德風險。如果流程做得好，相對把風險降低，員工道德風險，監控不利，當它產生虧損，他一定想很快的搬回來，可能發生沖動的交易，這樣就會導致員工導致引發的虧損風險。真正建立防衛體系：

一，堅持原則。一定要事先制定好方向，一定發生交易上的不清晰，沒有制定很好的標準以及堅持這些原則，我們在商品里面也看到，有些企業打著保值名義進行操作，但是決策的機制，這種監控上非常不嚴格，導致有些投機的機會，他轉而去做投機。如果機構參與股指大的決策方向不明確，有可能導致底下的交易員產生違背大的原則方向交易，產生虧損。

二，科學評價。三，投資人關系維護。可以聯系在一起。我自身的操作如何評價。一定要讓投資人，客戶了解如何科學地評價方式以及帶來的效果，這是非常重要的。

投資人關系管理，讓投資人對參與期貨建立正確的認識，是成功參與股指期貨市場的重要環節。

要點：讓投資者了解股指期貨作用及基本特征。2，讓投資人建立正確的評價理念。

流程，比如保值，很多企業做保值的時候，有些在流程上就沒有比較好的流程，隨意性比較大，可能分析師講一講，價格要漲了，可能下了幾筆單子，就把保值做下去了，但是真正做的時候，是非常嚴謹的流程，什么狀況開始決定要做，都得有一個判斷的過程，是一個過程的模式。今后跟期貨分析師一交流，打一個電話過來，可能覺得要跌，覺得還不錯，分析還可以，就非常倉促下一個單子過去，這樣隨意性加重風險。事先做好構建風險的預警系統，可以把這種操作都流程化和過程化。

無論是股票還是商品期貨，應該在內控制度都是非常完善的，股指期貨相對于股票來講，可能需要更加重視，以及結算的制度會有一些差異，其他的基本上流程管理的制度可以差不多。

在上市之前進行一個具體的梳理，把封閉點進行認識，對上市以后的交易是非常有幫助的，希望今天來北京跟大家交流，能夠給大家帶來一些收益。謝謝大家！