貴州茅臺：一場零和的“麻將”游戲

2010年04月17日 03:05
來源：第一財經日報

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大愚教授

打麻將時，和牌的人贏錢，另外三個人付錢，和牌者贏的錢，一定是三個輸牌者所輸的錢，因此，麻將可能是一個最典型的零和游戲。貴州茅臺(600519.SH)最近的市場表現，不正是一場麻將局嗎？股票價格一路狂跌的同時，有人在贏錢，而有人在輸錢。作為一名財務專家，大愚教授不妨和大家一起算一算，是誰在贏錢、贏了多少。

4月2日，貴州茅臺的年報公布了，實現每股收益4.57元，居滬深兩市全體A股上市公司之首。但是令人大跌眼鏡的是，同日，茅臺的股票價格卻下跌了4.64%，成交量1542.82萬股，為近兩年來最大的單日成交量。

關于茅臺酒優異業績公布的同時股票價格卻狂跌，坊間比較一致的看法是，“由于去年第四季度業績下滑，且全年業績遠低于市場預期”。至于業績低于預期的原因，分析師們進一步指出，茅臺可能把一部分去年四季度的銷售，作為預收款予以確認而不是確認為收入，導致茅臺四季度的利潤被雪藏了起來。

這種觀點貌似正確，實則不然，原因有三：

第一，我們來理解一下預收款與銷售收入的區別。根據會計準則，收到客戶預付的款項，由于沒有向客戶交付產品，不能作收入而是作負債入賬，即預收款，相當于客戶以現金的方式向我們貸款，我們在將來用商品來償還。向客戶發貨以后，客戶的“貸款，清償了，我們再將預收款轉為收入。因此，如果茅臺在向客戶發貨以后并不把預收款轉為銷售收入，那么就可以達到雪藏利潤的目的。但是，注冊會計師會同意嗎？只要注冊會計師比較預收款的清單與去年四季度發貨單上的收件人，就可以識別這種利潤雪藏游戲，注冊會計師為什么要和茅臺串通作弊？

第二，正如同我們在分析網宿科技時指出的那樣，如表1所示，2009年茅臺的預收款較2008年增加了12.6億元，這導致茅臺的利潤下降。與此同時，茅臺的存貨和應收款增加了17.4億元，這導致利潤增加！兩者相權，由于流動資產增加快于流動負債的增加，導致茅臺的利潤高于營業現金流。因此單獨考察預收款，茅臺確實有雪藏利潤的嫌疑，但綜合考察預收款、應收款和存貨，茅臺的凈利潤高于營業現金流，并沒有雪藏利潤！

第三，即使茅臺真的通過預收款來雪藏利潤并且注冊會計師也同意和茅臺串通。也就是說，茅臺真真實”的利潤高而報告的或“虛假”的利潤低，分析師告訴我們廣大的投資者之后，投資者應該是根據“真實”的利潤估值而不是根據“虛假”的報告利潤估值，難道投資者在明知道被“騙”后還樂此不疲？

如果投資者具有足夠的智慧，那么茅臺的股票價格應該在短暫下降后旋即回歸“真實”的價格，但實際情況并非如此。那么導致茅臺股票價格下跌的原因到底何在？

表2揭示了其中的玄機。2009年四季度末，前十大股東中基金持股的比例下降了，這就意味著一部分持股數量較多的機構投資者將股票賣給了廣大的中小投資者，所以股東戶數增加了，而戶均持股數量下降了。

我們再來看圖3，其中日期0即4月2日年報公布日，日期-1、日期1即年報公告前1個、后1個交易日。我們注意到兩個特點：

第一，年報公告前2個交易日，茅臺的股票價格就開始下跌，剔除同期大盤漲幅之后，跌幅更大！這意味著什么？是不是有人先知先覺而先行出“逃”？出逃者是誰？圖表2告訴我們出“逃”者應該是機構投資者！

第二，年報公告后下跌的態勢是持續的，并且是大于大盤同期跌幅的。這表明，股票價格下降，并不是利潤操縱，因為我們此前分析過，如果投資者感覺到利潤被雪藏，可能會失望，但當他們理解了“真實”的利潤之后，股票價格應該回歸“真實”價值！因而不可能持續，所以股票價格持續下跌，表明股票價格下跌并非因為利潤操縱。

綜合表2和圖3，我們不難發現，機構出“逃”了，持股的散戶數量增加，股票價格下跌了，會不會導致機構向散戶征“稅”？相信以讀者的智慧，不難自行得出結論。那么機構向散戶每1股征了多少“稅”呢？這是一個難以估計的問題，我們不妨這樣來近似估算：

第一，2009年四季度末，機構持股大約是11%。根據茅臺的年報，并非所有的機構均出“逃”了，所以我們不妨假設有一半的機構出“逃”了即出“逃”的股票數量占總股本的5.5%。因此我們逐日累計日換手率，當累計換手率恰好等于5.5%時，就是機構的建倉或出倉周期或一個換手周期。

第二，根據上面的算法，年報公布前的第一個換手周期，22個交易日，即圖4中的日期27至日期49，根據圖3是存在內幕交易的，因此我們假設這一個換手周期為出倉后的第一個周期；年報公布前的第二個換手周期為27個交易日，即圖4中的日期1至日期27，我們不妨假設這一周期為出倉周期。

根據圖4，我們不難發現，出倉周期的平均股票價格大大高于出倉后的第一個換手周期。這一現象表明，機構確實向廣大的散戶“征稅”了。我們計算的結果是，出倉周期的加權平均股票價格為168.34元，出倉后的第一個換手周期的加權平均股票價格為158.40元，即機構向接盤的散戶大約每股征收了近10元的“稅”！

這是中國A股市場的真實生態。請廣大的中小投資者想一想，你比機構更有錢嗎？你比機構更具有信息優勢嗎？你比機構更具有專業知識與操縱技能方面的優勢嗎？如果上述答案是否定的，那么，大愚教授給大家的建議是，退避三舍！

(作者為中央財經大學教授)