貴州茅臺：醬香型白酒行業壟斷地位不可撼動

2010年04月19日 13:07
來源：鳳凰網財經作者：英策咨詢研究員湯如意

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英策咨詢研究員湯如意

茅臺酒股份有限公司(600519)，主營茅臺酒系列產品的生產和銷售，同時進行飲料、食品、包裝材料的生產和銷售及防偽技術開發和信息產業相關產品的研制。茅臺為白酒行業龍頭和醬香型白酒行業壟斷者，其銷售收入占細分醬香型白酒市場總收入的80%，是典型的產品壟斷。公司產品收入90%以上進入高端市場，產品主要有53度、低度和年份酒。

2009 年，公司共生產茅臺酒及系列產品2.93萬噸，同比增長16.71%，實現營業收入96.70億元，同比增長17.33%，其歷年營業收入變化情況，如圖所示：

2005年以前，茅臺產量小，作為國酒身份，一直以來供不應求，經銷商常持現金排隊等貨。其營業收入額規模，主要取決于產能，只要生產能力擴大，其營業收入必定大幅提高，是典型的賣方市場。在“特供”給黨政軍及國有大企業后，市場流通量很少，銷售量比不上五糧液。

近年來，公司不斷開發年份酒概念和文化品牌概念，加大銷售渠道建設，銷量和利潤近四年來大幅上升，2008年，其營業收入首次超越五糧液(2009年又被其反超)，其營業收入與五糧液的比較情況，如下圖所示：

上圖數據同時顯示，長期以來，貴州茅臺的毛利率始終維持在80以上，2008年和2009年，其毛利率接近90%，比五糧液高出30個百分點，遠高于行業平均水平40個百分點，如下圖所示：

2005年，貴州茅臺的凈利潤開始超過五糧液，2009年為43.12億元，同比增長13.50%，比五糧液同年凈利潤高出9.67億元。其歷年凈利潤變化及增長趨勢，如下圖所示：

貴州茅臺不僅毛利率高，且營業費用率低，加上因維持大規模預付款產生的豐厚利息收入，導致其銷售利潤率長期大幅高于行業平均水平，近三年更高達60%以上，如下圖所示：

2009年，貴州茅臺的銷售利潤率有所降低，凈利潤增長低于營業收入增長。這主要是因為：1、消費稅從嚴征收導致09年公司繳納消費稅6.88億元，高于08年的4.88億元；2、管理費用大幅增長30%，主要用于支付員工福利等開支。

從資產結構看，貴州茅臺從2001年上市起，資產負債率始終低于40%，近三年更降低至30%以下。年報顯示，公司幾無長期負債，流動負債主要由預收款構成(說明公司產品供不應求)，由此不僅導致公司流動比率高達300%(2009年)，且因長期占用大額預付款產生的利息收入，也規模可觀。其歷年財務費用變化情況，如下圖所示(負值意味著利息凈收入)：

01年上市前，茅臺資本金少，資產負債比高，盡管存在經營風險，但凈資產收益率高達60%-70%，投資收益豐厚。上市后，資本結構得到改善，公司以其壟斷地位，繼續保持較高的凈資產收益率，且始終高于行業水平，如下圖所示：

與五糧液大搞主業多元化不同，貴州茅臺主業較突出，對外投資比例小。數據顯示，其對外投資占所有者權益比重，多年來從未超過1%。

與五糧液另一不同之處是，貴州茅臺采取了積極的股利分配策略。11年來，公司從未間斷過分紅，且平均分紅比例達39.9%。這不僅保障了投資者的收益，有助于股價和投資者信心的穩定，也維護了公司在資本市場上的正面形象，進而吸引更多投資者參與。其歷年分紅比例及與行業比較情況，如下圖所示：

隨著2010年宏觀經濟形勢的好轉，白酒市場呈上升趨勢。2009年末，貴州茅臺的存貨和預收款余額，分別達到41.92億元和35.16億元，為2010年經營的順利開展，提供了可靠保證，公司品牌地位無法撼動。公司決定自2010年1月1日起上調茅臺酒出廠價格，平均上調幅度為13%。我們認為，此次提價，不會公司對全年銷量帶來負面影響，2010年貴州茅臺仍將獲得較大收入和利潤增長。