建行分紅與再融資并行引發的不公

2010年05月09日 10:41
來源：證券市場紅周刊

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4月30日，建設銀行再融資方案在市場的千呼萬喚與惴惴不安中終于新鮮出爐，建設銀行擬以配股方式向全體股東按每10股配售不超過0.7股，融資不超過750億元，此前該公司發布2009年度利潤分配方案為每10股派0.202元(含稅)、合計派發現金紅利472.05億元。既然建設銀行資本金不足，需要通過配股向股東巨額融資，為什么還向股東派發如此高的現金紅利呢？

強制分紅成為強制納稅

多年來上市公司重圈錢、輕回報已經成為一大特色，現金分紅率偏低一直是我國股市的一大頑疾。

將現金分紅與再融資掛鉤，的確能夠促使先前一些“鐵公雞”變得出手闊綽，但這一舉措是否真正保護了公眾股股東權益，個人認為值得商榷，尤其是存在紅利所得稅的市場條件下。

舉例來說，假定一個家族企業共有若干個人股東(為便于分析，假定其均為紅利所得稅納稅主體)，公司擬配股融資1億元，利潤分配方案為派發現金紅利1億元；公司派發紅利后，股東須為此計繳紅利稅0.1億元(上市公司紅利稅為10%)，股東實際獲得現金0.9億。而公司實施配股時，股東支付1億元配股資金，假定發行傭金為3%，則傭金費用為300萬元，公司通過融資獲得現金9700萬元。由此，通過上述現金分紅和股權融資，這個家族企業的賬面現金減少了300萬元(派發現金紅利1億元、融資獲取現金9700元)，企業的股東現金資產減少了1000萬元(現金分紅獲得現金9000萬元、支付股權融資款1億元)。整體而言，由于支付了1000萬元紅利稅和300萬元傭金，股東利益受到1300萬元的嚴重損害，相信任何家族企業都不會作出這樣愚蠢的決策。

然而，在現實的中國股市存在紅利所得稅的情況下，將再融資與強制分紅相掛鉤，必然會有越來越多的上市公司為我們演繹上述荒誕的故事。強制分紅成為強制納稅；當社會公眾股股東利益“被保護”的時候，得到的卻是更深的傷害！　

建行再融資方案成現實版強制納稅

建行擬向全體股東派發現金紅利472.05億元，同時向全體股東配售新股融資750億元，不考慮發行傭金、公司實際向股東募集資金277.95億元！即當現金分紅與再融資方案同時實施時，建設銀行實際上僅募集277.95億元！即當現金分

當然,在現實的中國股票市場，發行傭金與紅利稅，一個都不會少！雖然建行實際只向其股東募集資金277.95億元，但是在分紅與再融資并行的情況下，卻需要按750億元的融資額支付發行費用，假設發行傭金為3%，則建行需多支付14.16億元(472.05×3%)傭金！雖然建行的股東們并沒有將472.05億元現金紅利裝進自己的口袋、實際上還得從口袋里另外拿出277.95億元為建行補充資本金，但他們卻需要為此支付10%的紅利稅，如果股東全部是個人股東的話，將需要為此支付高達47.2億元(472.05×10%)的紅利稅!

這就是最近一個時期為市場廣泛關注的建設銀行再融資方案的實質。這是一個近乎荒唐的方案! 分紅與再融資方案并行,建行為我們展示的是現實版的強制納稅?！?/p>

在這里，我們看到社會公眾股股東的利益“被保護”了，保護得很受傷！

稅負不公才是真正的根源

類似建行這樣的方案在中國股市并非個案，幾大銀行的方案皆與此類似，顯然也不僅僅局限于銀行業。這樣一種荒唐的方案為什么能夠在中國股市大行其道？

因為需要再融資,所以需要分紅！因為強制分紅，所以強制納稅！

但這并非是惟一的理由，即使是現行的強制分紅政策，也沒有要求建行將43.9%的可分配利潤分配給股東。那么，為什么建行在需要再融資以補充資本金的情況下，在現金分紅上還顯得如此大方呢？股東們需為此支付不菲的紅利稅，難道決策者對股東們的利益漠不關心嗎？當然不會，至少決策者會關心大股東的利益，畢竟他們是大股東委派的(當然，形式上是董事會聘任的)。因為大股東不需要繳納紅利稅，這才是問題的關鍵所在！

在目前中國股市上，只有A股的個人持有者也就是所謂的“股民”和基金必須繳納紅利所得稅。法人股股東不屬于紅利稅納稅主體，B股和H股的持有人則可享受免繳紅利所得稅優惠。正因為如此，代表大股東的管理層在進行決策時，根本不會考慮到紅利稅，那與大股東無關，只有所謂的股民和基金持有人才會因此受到實際的損失。稅負不公才是真正的根源！

送轉股上體現的不公和對流通股東的漠視

實際上，由于稅負不公造成社會公眾股股東在紅利稅上受到傷害，不僅僅表現在強制分紅引發的強制納稅，在上市公司的送轉股方案中也表現得很突出：

按照有關規定，上市公司以未分配利潤轉增股本(即送股)，A股的個人投資者和基金需繳納紅利稅，而資本公積由于屬于股東的原始出資、以資本公積轉增股本，個人投資者和基金無需繳納紅利稅，但是一些上市公司雖然賬面上有巨額的資本公積金，但在送轉股時卻始終只選擇以未分配利潤轉增股本方式，而不是以資本公積轉增股本方式。

以浦發銀行為例，2009年利潤分配方案為10送3派1.5(含稅)，分紅方案實施日,A股的個人投資者每10股需繳納紅利稅0.45元(送股繳納0.3元、派現繳納0.15元)，投資人每10股雖然只獲得了1.5元的現金紅利、但卻需要為此繳納0.45元的紅利稅；如果分配方案為以資本公積轉增股本、每10股轉增3股派1.5(含稅)，投資人則只需要為此繳納0.15元的紅利稅，顯然，以資本公積轉增股本更符合股東的利益。浦發銀行的賬面也有巨額資本公積，但浦發銀行為什么不選擇以資本公積轉增股本的方式、而是選擇以未分配利潤送股的方式，讓其股東憑空多繳納紅利稅呢？實際上浦發銀行最近3年的分紅方案都是以未分配利潤送股的方式(見附表)，根本的原因是，大股東不用繳納紅利稅，只有個人股股東和基金才需要繳納紅利稅！只有個人股股東和基金持有人才會因此受到損失，因此受浦發銀行的高管在作出分紅決策時，根本沒有考慮過紅利稅因素，畢竟他們是代表大股東利益的。

試問：如果大股東需要為送股繳納10%的稅費，他們還會作出這樣的分紅方案嗎？！

在這里，我們看到，盡管保護社會公眾投資者的利益一再被強調，由于稅負不公，他們的利益被無情地傷害了，這是一個冰冷的事實。

我們應該怎么做

一般而言，企業的融資渠道包括外部融資(債券、股票)和內部融資(留存收益)，由于外部融資需支付不菲的傭金成本，因此當企業有融資需求時，應優先考慮留存收益融資，即股利決策方面盡量少分紅或不分紅。如果既進行現金分紅，又實施股權融資，顯然有違股東利益最大化的原則，而紅利稅則是對股東利益的進一步損害。

從財務管理的角度而言，股東財富的最大化是企業財務管理的目標，企業的股利分配方案決策也要服從于這一目標，從投資者的角度來看，判斷一個企業是否為好企業的標準是，它是否能持續為其股東創造價值，而是否向其股東分紅僅僅是一個方面。

如果一個企業現金過剩、且缺乏好的投資項目為股東創造價值，就應該將利潤以現金分紅方式分配給其股東，讓股東自主決定投資方向，而不是任其在賬面上閑置或投資于低效甚至虧損的投資項目、毀滅股東財富；如果一個企業有良好的投資項目，能夠為股東創造價值，那么就應該減少現金分紅，將留存收益轉為投資。

因此，企業是否實施現金分紅、分配多少，應以是否符合股東利益為標準。如果一個企業有良好的投資項目，甚至需要通過向股東再融資方式補充資本金，同時卻向股東大量派發現金紅利，由于紅利稅和新股發行傭金因素，顯然不符合其股東利益，實際上是與企業財務管理的目標背道而馳，損害了股東的利益。

公眾投資人的利益已經被“保護”得太多、太久，他們得到的卻是傷害。公眾投資人的利益如何得到切實保障？

個人認為，首先需要投資人自覺地維權，尤其是基金管理人，應該充分發揮其作為機構投資者的優勢，切實維護基金持有人的利益。

以建設銀行的分紅與再融資方案為例，考慮到紅利稅和新股發行傭金因素，巨額現金分紅與巨額再融資方案同時實施，顯然嚴重損害了包括基金持有人和A股個人股股東的利益，基金管理人應該充分發揮其作為機構投資者的優勢、與上市公司積極溝通，要求其修改方案，降低甚至取消現金分紅、同時壓縮其再融資規模，在不影響建行補充資本金的同時，維護全體股東的利益和證券市場的公平原則。如果溝通無果，個人投資者和基金應該積極參與股東大會投票，行使否決權，否決其再融資方案。

至于浦發銀行的分配方案，也可與其高管溝通協調，要求其修改分配方案，將送股改為資本公積轉增股本，切實維護投資人的合法權益。

其次，期待管理層早日落實有關證券市場的稅收優惠政策。-