利用期貨對現貨投資組合β調整的方法及程式化實現

2010年05月11日 12:13
來源：鳳凰網財經

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渤海證券房振明魏文婷

報告摘要：

 β系數是評估證券系統性風險的重要指標，用以度量一種證券或一個投資證券組合相對總體市場的波動性。β系數值衡量了股票或組合的系統性風險，同時也可以作為調節組合相對市場表現的重要指標。特別是對于很多機構投資者，由于各種原因的限制需要長期持有股票組合，有效地管理投資組合的系統性風險就非常重要。

 對投資組合β系統調整的傳統方式為“賣出不符合目標風險的股票，買入符合風險要求的股票”。例如，在市場上漲過程欲提高風險—收益比率，調高β系數，可以買入高β值的股票，賣出低β值的股票。但是，這樣的操作過程所需要付出代價過高，包括了賣出、買入需要等待時間成本，繳納的稅費，買入符賣出中的市場沖擊成本。

 利用股指期貨調整β值策略是指投資者利用買賣股指期貨對投資組合的β值進行調整，以增大收益或降低風險。當預計市場將上漲時，可以通過買入期貨合約提高投資組合的β值，增大收益率；當預計市場將下跌時，可以通過賣出期貨合約降低投資組合的β值，減小組合的風險。

 利用Excel和嵌入式的軟件編程技術實現對投資組合β的調整，并使用4月16日-5月7日時間段內上市交易的期貨合約進行了檢驗，驗證結果表明本平臺可以有效解決投資組合β調整問題。

套期保值的主要功能之一就是將其應用于投資組合，量化管理組合的投資風險。套期保值在投資組合管理中起著十分重要的作用。將股指期貨引入投資組合管理，可以提高投資組合應對系統風險的能力，提高投資組合的資產配置效率。

在《股指期貨研究——套期保值比率的程式化實現》中，構建了基于股指期貨套期保值的風險對沖平臺，程式化計算了完全套期保值下的套保比率和套保效率。在此基礎上，本報告進一步完善了風險對沖平臺的功能，利用套期保值對投資組合進行動態的β調整，通過買賣期貨實現組合的β調整，以增加收益或降低風險。

利用風險對沖平臺的組合β調整功能，投資者可根據自身投資組合的情況得到組合的初始β0，輸入希望調整后的β1后即可得知需要買入/賣出期貨合約的份數。反之輸入買入/賣出的期貨合約的份數，投資者亦可以看到經過調整后的組合β值。當組合中個股或權重發生變化時可對組合進行調整后看到新的結果，方便投資者進行動態追蹤和調整。平臺使用簡單方便，實用有效。本報告即從技術層面，利用Excel和嵌入式的軟件編程技術實現了組合β的調整，并利用4.16-5.7時間段內上市交易的期貨合約進行了示例展示。

1. 投資組合β的定義

β系數是評估證券系統性風險的重要指標，用以度量一種證券或一個投資證券組合相對總體市場的波動性。當β＝1時，股票或者股票組合與市場的變化幅度完全相同，風險相當；而當β>1時，股票或股票組合的損益變化幅度將大于市場的變化，風險也高于整個市場，即股票或股票組合比整個市場對風險—收益的敏感度更高；當β<1時，情況恰好相反。

投資組合的β系數值可以用來預估組合價值相對指數的變動幅度，比如某個股票投資組合的β系數為1.5，在100%的投資倉位的情況下，當指數上漲10%時，該組合價值將上漲15%，而當指數下跌10%時，組合的市值將下跌15%。

β系數值衡量了股票或組合的系統性風險，同時也可以作為調節組合相對市場表現的重要指標。特別是對于很多機構投資者，由于各種原因的限制需要長期持有股票組合，有效地管理投資組合的系統性風險就非常重要。無論整體市場是上漲還是下跌，對于很多機構投資者而言都會存在經營業績的壓力，在下跌的市場中，投資組合會隨著整體市場的下跌而縮水，而在上漲的市場中，如果投資組合表現相對同行或指數太差，也會帶來很大的壓力。

如果投資組合管理者能夠靈活調節組合的β系數值，將會獲得更好的業績表現。在整體市場不斷上漲的過程中，投資管理人可以調高組合的β值，使所管理的投資組合能夠獲得超過指數的收益表現，而在整體市場下跌的階段，可以不斷調低組合的β值，使組合獲得比指數更小的損失，甚至可以使投資組合的β系數值變為負數，在下跌的過程中獲得投資收益。

2. 投資組合β傳統調整方法

 通過組合成份股及其權重變換調整β系數

對投資組合β系統調整的傳統方式為“賣出不符合目標風險的股票，買入符合風險要求的股票”。例如，在市場上漲過程欲提高風險—收益比率，調高β系數，可以買入高β值的股票，賣出低β值的股票。但是，這樣的操作過程所需要付出代價過高，包括了賣出、買入需要等待時間成本，繳納的稅費，買入符賣出中的市場沖擊成本。

由于目前我國A股市場系統性風險很高，意味著股票普遍具有正的β系數值，通過調整組合成分股很難將β值調整為負數或零。

分別介紹調高/低組合β值的兩種方法：

 調高組合β值

1) 增加高β值成分股的投資比重，減少低β值成分股的投資比重

2) 將低β值的成分股剔除，換入具有高β值的股票

 調低組合β值

1) 增加低β值成分股的投資比重，減少高β值成分股的投資比重

2) 將高β值的成分股剔除，換入具有低β值的股票

投資管理人可以單獨使用兩種方式中的一種，或者將兩種方式結合起來運用。

舉例說明兩種方法：假設某機構投資者資金量為1億元，建立了一個擁有6支股票的投資組合，成分股及其投資權重如表1所示，通過計算組合建立初始β值為0.9913。假設組合2010年4-16日為開始日期，基準指數滬深300在3356點，到5-7日滬深300指數下跌到2896點，如果期間投資組合未做任何調整，則投資者虧損：(1-2896/3356)*0.9913=0.136億。

3. 利用期貨對投資組合β調整的方法

(1)完全套期保值策略對沖系統性風險(β調整=0)

完全套期保值策略的目的為對沖系統性風險。股票組合具有與整個宏觀經濟和市場相關的系統性風險和與個股自身特征有關的非系統性風險。個股的非系統性風險與股票的選擇有關，是股票的特異性風險，馬科維茨的投資組合理論已經清晰的闡明，非系統性風險可以通過分散化規避。而對于系統性風險，分散化無能為力，只有通過股指期貨的套期保值規避，這也是歷史上很多期貨交易所推出股指期貨的最重要的理由和依據之一。

 對沖下跌風險的空頭套期保值

如果已持有一個投資組合，為防止該組合價格下跌的風險，可建立股指期貨空頭頭寸，力求在股指期貨到期時投資組合的價值不低于股指期貨建倉時。如果未來大盤下跌，賣空股指期貨的盈利可以彌補投資組合的損失；如果未來大盤上漲，投資組合的盈利可以彌補賣空股指期貨的損失。這樣，套期保值者即使擔心未來大盤下跌，也不用賣出手中持有的股票、待大跌過后再買回。

 對沖踏空風險的多頭套期保值

如果為了鎖定未來建倉成本，可事先建立股指期貨的多頭頭寸，以鎖定未來投資組合的建倉成本。如果在建倉時大盤上漲，那么建倉時高出的成本可由股指期貨多頭頭寸的盈利彌補；如果建倉時大盤下跌，則建倉成本降低，節省的成本可彌補股指期貨多頭頭寸的虧損。

考慮到當前情況下1張滬深300指數期貨標的價值約為2900×300＝87萬，參與完全套期保值者持有股票組合頭寸的價值至少在此數值以上，因此，完全套期保值策略適用于基金和擁有大額頭寸的投資者。對于普通散戶而言，預判市場下跌時，“逢低買入，攤低成本”和擁提前了結，待機觀望”是更好的選擇。若將來進一步推出迷你型的股指期貨時，很多散戶投資者也將受益。

我們在《股指期貨研究——套期保值比率的程式化實現》報告中，實現的就是完全套期保值策略的對沖。

(2)部分套期保值策略增大組合收益或降低風險(β調整≠0)

調整β值策略是指投資者利用股指期貨對投資組合的β值進行調整，以增大收益或降低風險。當預計市場將上漲時，可以通過買入期貨合約提高投資組合的β值，增大收益率；當預計市場將下跌時，可以通過賣出期貨合約降低投資組合的β值，減小組合的風險。

如果投資組合的β值為1，說明投資組合的風險水平與全市場相當。如果投資者判斷未來可能有下跌風險，那么可以賣出期貨將投資組合的β值調整為0.8，使得投資組合的收益率和風險均為市場水平的0.8倍；反之，如果投資者判斷未來上漲的可能性比較大，那么可以買入期貨將投資組合的β值調整為1.2，使得投資組合的收益率和風險均為市場水平的1.2倍。

本報告即是要程式化實現調整組合β功能。