歐洲債務危機啟示錄

2010年05月17日 09:31
來源：21世紀經濟報道

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本報評論員曹理達周慧蘭北京報道

救助的博弈與決斷

《21世紀》：5月10日，歐盟成員國財政部長達成一項總額7500億歐元的救助機制，以幫助可能陷入債務危機的歐元區成員國，防止希臘債務危機蔓延。從去年希臘危機爆發至今，歐盟內部對于救助希臘有著怎樣的利益沖突？促使歐盟和IMF最終出手的原因是什么？

曹遠征：歐盟實行的是統一的貨幣政策，但沒有實行統一的財政政策，帶來的問題之一就是道德風險。現在德國和希臘的矛盾就是搭便車的矛盾，希臘把財政赤字弄得那么高，最后要德國來救助，德國人當然不愿意。過去希臘GDP只占歐盟的2%左右，還養得起；但在全球金融危機中，問題就凸現出來。

在貨幣政策統一、財政政策不統一的背景下，一國出現財政赤字，除了征稅和借債以外別無它途。所以，希臘實際上缺乏財政赤字的彌補手段。倘若退出歐元區，希臘作為一個主權國家，還可以發行貨幣，用通貨膨脹來彌補赤字，但這也意味著歐元崩潰，這是所有國家都不愿意看到的。這也是為什么從去年到現在，討價還價這么久，歐盟最終還是出錢救助的原因。

這次救援計劃是7500億，其中，4400億來自各國的貸款，600多億歐盟委員會緊急援助基金，2500億IMF的調整貸款。但這筆援助貸款的成本很高，有5%的利息，這意味著倘若未來希臘經濟增長不超過5%，還債來源就會出問題。因此，希臘經濟必須經過嚴酷的調整，保證5%以上的增長率，否則只是把現在的危機推向未來。

孫立堅：為了避免系統性危機的惡化，一國的央行會履行“最后貸款人”的職責，實行救助，以此切斷問題部門可能向經濟全體蔓延的態勢。而希臘目前做不到，因為它加入了歐元體系，放棄了自己獨立貨幣政策的實施。而處于嚴重問題狀態的財政政策失去了“自救”的能力。

當一國的問題沒有達到威脅整個地區的程度，歐洲央行或歐盟政府不會輕易動用資源去救助一個有問題的成員國家。所以，去年12月希臘主權債務問題出現的時候，歐洲決策部門的表現是消極的，甚至公開聲明歐盟或歐洲央行不會救助希臘，這給市場釋放了非常錯誤的信號，結果危機順著市場的預期越發惡化，直到現在被逼到一個難以收拾的局面。另外，歐盟成員各國對希臘問題的發展狀況的判斷存在分歧，也使得唯一能夠行使最后貸款人職能的歐洲央行拖到這么遲才動手救助。

IMF在這個問題上一開始一直扮演著局外人的角色，只是從口頭上呼吁歐洲政府和希臘政府盡快拿出解決危機的有效辦法，以防主權債務問題蔓延成一個國家的經濟危機、政治危機，甚至蔓延到歐盟整體乃至全球國際金融市場。當發現歐盟的救助機制存在效率缺陷，而且希臘對自己的呼救一浪高過一浪，IMF為了重建國際信譽，在最后終于達成了和歐盟一起救助的方案。

危機的肇始與蔓延

《21世紀》：希臘債務危機的根源是什么？希臘的經濟結構、歐元缺陷、擴張型救市政策等因素分別在希臘債務危機的產生和蔓延中起了怎樣的作用？

陳超：傳統的金融危機救助上，各國中央銀行行使最后貸款人的職能，提供緊急流動性援助。歐元區國家卻沒法做到。一般來說，國家消化債務有三個渠道，一是當代人分攤，靠印鈔票制造通貨膨脹。歐盟國家不能隨便印鈔票，堵住了這條路。二是跨代債務轉移，即發國債。對發債國來說，當別國對它沒有信心的時候，國債的成本會非常高，希臘目前就要為國債付百分之十幾的利率，背負很沉重的負擔。而且評級機構又把它降級了，發國債的路也走不通。第三種方式是讓世界其他國家的人來分擔，即成為儲備貨幣，現在英美兩國可以做到，而希臘這種小國家就沒有辦法做到。因此，這就注定了主權債務危機可能在歐盟國家中惡化。

大家可能好奇，歐盟里面愛爾蘭、西班牙、葡萄牙等國家債務問題都很嚴重，為什么是希臘而不是其他國家爆發主權債務危機？從基本面看，這是因為希臘財政狀況比較糟糕，通貨膨脹水平也較高。希臘的產業結構非常脆弱，主要依靠農業和旅游，技術創新滯后，產業競爭力低下，勞動生產率、全要素生產率等指標表現都不是很好。從市場規模看，希臘的國債規模非常小，國債市場有4000億，CDS(信貸違約掉期)市場是80億，極少的資金就可以進行投機套利。年初以來，一些對沖基金選擇靠做空歐洲的銀行股票，做多希臘的CDS，來進行套利，獲利頗豐。

孫立堅：希臘經濟發展相對歐元區較為落后，但是高福利、高公共服務讓其政府處于持續高支出、高財政負擔的狀態。希臘政府機構臃腫等弊病又使得它的實體經濟活力非常有限，造船和旅游等主打行業也十分依賴國際市場。因此，一旦外部需求大幅下降，希臘的收入能力就出現了巨大的缺口。長期以來，希臘靠債務生活，自己國內的稅基十分狹小，不得不依賴向歐盟發達國家舉債來維持希臘的開支。經濟好的時候，市場樂觀的預期占了主導地位，在流動性泛濫的前一階段，歐美資金也一直希望尋求高回報的投資渠道。而當全球陷入流動性危機的時候，希臘主權債務已無法通過“展期”的方式繼續維持這一債務狀態的時候，希臘主權債務就被暴露了，而且人們越來越意識到過去留下來的財政負擔居然是那么的沉重，以至于希臘政府再怎么誠意的表態，也讓市場失去了對希臘經濟復蘇的信心。

此外，歐元區存在巨大的缺陷——所謂新的“三元悖論”陷阱，它經不起市場投機力量的沖擊。構成此悖論的第一元素是歐元區整體“貨幣齊步走”(一個歐元)，不管希臘經濟基本面出現了怎樣的惡化，歐元都不能做出相應的調整。從希臘的基本面情況看，如果希臘能夠通過貨幣貶值來刺激出口、修復基本面，就能提高償還債務的能力，危機應該是有所好轉的。而事實是，希臘跟著歐盟統一的貨幣政策走，經濟變得更加糟糕。

第二元素是歐洲央行執行統一的、獨立的貨幣政策，即盯住通脹率的貨幣政策。如果歐洲央行在危機面前能夠放棄控制通脹的貨幣政策，和美聯儲在2008年末那樣，不斷向下調整利率，向希臘政府注入流動性，降低希臘債務負擔，那么，希臘的債務困境就會大大改善。但是，歐洲央行沒有輕易放棄貨幣政策的獨立性，這就使得希臘在失去了財政政策手段救助的情況下，又失去了貨幣政策的救助手段。第三個元素是龐大的國際金融市場形成的做空“歐元”的力量，加劇了歐洲金融業對流動性需求的恐慌，進一步惡化了希臘債務的融資環境，形成了希臘問題拖累歐元的“惡性循環”狀態。

“貨幣齊步走、盯住通脹率的貨幣政策以及自由放任的市場交易”這三個元素，如果其中一個不能被放棄或改變，那么，歐元必定陷入“新三元悖論”的陷阱，希臘問題和歐元危機就會繼續捆綁在一起，“惡性循環”地發展下去，那時再大的援助計劃對這一缺陷的修復也都無能為力。

歐元的挑戰與未來

《21世紀》：巨額救助計劃對于希臘走出危機會產生多大的助推作用？如何防范道德風險？

孫立堅：如果能夠修復上述“歐元的缺陷”(新三元悖論)，那么，巨額的救助計劃對上述修復政策的效果顯現贏得了寶貴的時間。也就是說，救助計劃是“輸血”，彌補歐元缺陷是控制“失血”。另外，即使今天拿出了輸血計劃，但如果沒有找到有效的輸血方式，或者因為過分的去要求“條件的成熟”，而失去了最好的輸血時機，那么，都會使得救助計劃的效果大打折扣。在這方面，要學習美聯儲，先解決債務危機及其可能帶來的連鎖反應，再秋后算賬，對高官的薪酬或精英投機行為進行嚴格的制裁。因為道德危機的問題需要良好的制度建設才能做到事前防范，但是，一旦制度缺陷造成災禍降臨的時候，首要的問題就是要防止危機惡化或蔓延。然后才是修復和整頓的加強，當然那時不能“好了傷疤忘了疼”，否則，今后道德風險的問題會愈演愈烈。

事實上，歐元區沒有“退出機制”，是造成道德風險最大的溫床。要盡快建立一種“貨幣懲罰機制”(比如退出歐元，讓希臘建立一種對歐元貶值后的新貨幣，并實行釘住歐元的固定匯率制度；或者實施特別的財政自律制度，當然這樣做很有可能會受到本國社會的強大反對)，還是可以讓希臘今后做到不再犯同樣錯誤的效果。

曹遠征：這次救援計劃實際構筑了三道防線：

第一道防線是7500億貸款，這個防線是有漏洞的。首先，所有歐盟國家都簽訂了援助協議，現在救希臘要出錢，將來別的國家出事要不要出錢？協議能否兌現，本身就有問題。如果“歐洲五國”(葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘要西班牙)包括英國同時出事，這道防線就破了。其次，協議將北歐國家包含在內，但北歐國家說，我們和你們一點關系都沒有，還款來源在哪都不清楚，憑什么叫我出錢？所以，談判曠日持久，援助數額能否有這么大，能否及時到位都不確定。最后，援助計劃包含了IMF的條件貸款，但IMF的條件貸款是很苛刻的，希臘承諾到2014年，將赤字控制在3%以內。3-4年的緊縮計劃能否兌現？倘若不能，這個防線也會被穿破。

第二道防線是美國向歐洲補充流動性，用美元購買歐洲債務，將歐洲的資產負債表轉移進美國的資產負債表。若美元走強，說明美國國債現在不會出問題，美國還可用發鈔票、通貨膨脹來緩解；如果美元大幅貶值，且別的國家也頂不住的話，第二道防線就會破裂。

第三道防線是歐盟提供擔保，收購所有爛賬，這意味著歐元將大幅貶值，貨幣政策將出現極大變化。這會導致兩種結局：要么保住歐盟，加速向政治一體化過渡，否則歐元將大幅貶值；要么分崩離析，各干各的。

這三道防線的設計已留出很大的緩沖余地，理論上說第一道防線就能夠擋住。當然最核心的問題還在于希臘的緊縮政策能否兌現，其次是歐洲五國不要同時出事，只要保證這兩個條件，7500億以內應該可以解決問題。

《21世紀》：希臘走出債務危機的根本途徑是什么？歐元區的經濟增長和穩定將會發生怎樣的變化？

孫立堅：希臘走出危機的根本途徑就是改變目前高福利和高公共支出的經濟運行模式，并要發揮本國的比較優勢，振興產業、促進出口。從目前的狀況來看，希臘問題如果找到了上述的良性循環的增長方式和希臘債務負擔的降低機制，它是可以很快收斂的。一般來說，危機國家恢復的平均時間大約是二到三年。

歐元區的經濟增長和穩定除了來自于希臘問題的負面影響外，還有區域內自身的經濟增長模式的定位問題，靠謀求新一輪的經濟增長方式還是靠重新分割市場來尋找貿易上的利潤增長，這將決定歐元區繁榮時間的長短。歐元區只有發揮在創新方面的比較優勢和客戶導向的生產方式才能實現可持續增長。任何貿易保護主義和由此帶來的經濟萎縮對歐元區的繁榮將十分不利。

陳超：歐盟體制的缺陷導致了在救助希臘問題上的拖延，現在需要尋找一種新的突破，即成立區域金融穩定基金。7500億的救助計劃出臺，表明歐盟往這個方向有了實質性的邁進，但是形成區域共同基金需要更大程度的財政整合。法國、德國已經看到希臘危機所暴露出來的歐盟的系統性風險。如果希臘問題不解決，后面可能出問題的還有西班牙、愛爾蘭、葡萄牙，可能會導致整個歐元區的解體。所以，必須下定決心來推動建立區域金融穩定基金。這個基金就像一個蓄水池，歐元區的國家誰有問題就可以給誰，而且這個蓄水池很大，它的存在就會給市場信心，讓投機客無法對其進行攻擊，穩定整個歐元區的金融市場。

接著要做的是債務重組。市場信心穩定之后，歐盟應該牽頭對希臘進行一次大規模的重組，看如何能夠進行減免和延期，是否采用其他償還債務的方式等等。從流動性危機的角度來說，希臘危機目前暫時告一段落。但是作為債務危機，幾種解決的方式都是需要時間消化的。這也就意味著從中長期看來，歐元會面臨一定的貶值的風險。而且在像希臘這樣存在債務問題的國家，通貨膨脹將是不可避免的。

中國的啟示與轉型

《21世紀》：對于中國來說，希臘危機帶給我們哪些啟示？中國的發展戰略應該發生怎樣的調整？

孫立堅：希臘問題帶給中國的啟示主要有三方面：一是沒有實體經濟健康發展的模式存在，一國抵御外部沖擊的能力就會大打折扣。在繁榮期，外部沖擊不存在或不足以抗衡經濟發展的動力，往往看不到問題的嚴重性。但一旦經濟進入下滑通道，所有被掩蓋的問題就很容易被暴露出來。二是不能陷入三元悖論的陷阱，雖然我們不在一個貨幣區體制中，但是，固定匯率、資本市場開放和獨立的貨幣政策捆綁在一起，同樣會讓我們的經濟在抵御外部沖擊過程中表現出異常的疲軟性。三是順周期的宏觀經濟政策會加深問題的嚴重性，比如，經濟好的時候，政府會認為這樣的狀態永久能夠持續下去，于是大量舉債，結果一旦經濟陷入周期性調整的時候，就暴露出巨大的資不抵債的信用風險。

陳超：短期來看，希臘危機和世界經濟放緩，確實會對下半年中國經濟的增長有一定的負面影響。但中長期來看，中國必須盡快的轉變經濟增長方式，從依靠外需轉到以內需為主。盡管今年上半年出口恢復良好，但這是受補庫存效應的影響，未來發達國家增長趨緩的風險將會顯現，下半年出口的回落是可以預見的，在未來一到兩年歐美國家的低增長的情況還將持續。

同時，在出口戰略上也要盡快改變，從主要向歐美國家出口，轉向擴大對亞洲新興國家、東盟國家的出口。今年1月1日中國加入了東盟自由貿易區，這對于出口的意義是相當大的，未來對東盟的出口增長將會非常強勁。另外，出口產品結構也面臨升級，我們的勞動力成本優勢在逐步下降，以初級產品、勞動密集型產品為主的產品結構將是不可持續的，需要逐漸提高附加值高的出口產品的比例。另外，我國是很大的經濟體，區域之間發展存在不平衡，產業結構的升級還大有可為。通過區域之間的產業轉移和傳遞，實現中西部地區的崛起，進而帶動整個經濟結構的調整，未來中國經濟增長的內在動量還是非常充足的。當然，這些動力的釋放有賴于未來的制度變革與經濟轉型的力度。

曹遠征：我們正面臨這樣的困境：消費基本恒定，宏觀經濟政策實際上被出口所“綁架”，若出口下降，要維持一定的增速就要加大投資；若出口上升，不減投資就成了過熱。這說明，中國的出口導向型經濟確實遇到了困難。

最近，美國和歐洲的補庫存使得中國出口有所增長，但這是短期的，世界經濟長期增長是比較低的，出口快速反彈是不能維持的，經濟仍有過冷之嫌。倘若現在金融市場好轉，宏觀指標回升，就業作為一項滯后指標，也可能跟著上升，世界經濟將會一馬平川，這是大家都希望看到的前景；但還有另一種前景，即失業率遲遲下不去，宏觀經濟就會被拉下來。

從長期來看，出口導向型模式是不可維持的，倘若不轉向內需為主，中國經濟就無法改變被出口引領的局面。擴大內需、轉變經濟增長方式、調整結構，這并不是靠短期宏觀政策所能解決的。所以，對中國而言，必須要有長期政策促使結構轉變，并從結構轉變的角度安排短期政策。在目前情況下，宏觀政策的調整要看二季度以后世界經濟是否真的復蘇。我個人估計，今年出口變成負貢獻的可能性不大，可能是零貢獻或貢獻非常低。從這個意義上講，今年中國經濟沒什么問題，但明年通貨膨脹率有可能上升。