東方證券：不可不知的股指期貨結算行情(2)

2010年05月19日 13:10
來源：鳳凰網財經

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結算行情是否具有方向性

第一個問題，結算行情是否經常出現，我們已經找到答案-“不會經常出現”。但是我們沒有解釋方向性的問題，因為上述研究是取報酬率的絕對值，把漲跌忽略了。讀者可能還會關注，結算行情是否有方向性，也就是偏向下跌，還是偏向上漲。

我們把臺指期結算當天，開盤價報酬率每1%分成一段，列在表1 和圖3。從統計數據可以看到，撇開漲跌幅在1%以內的小行情，漲幅1%到5%，每1%切一格，那么發生的次數是10、2、1%0；跌幅1%到5%，每1%切一格，發生的次數分別是12、4、3。1%結算日開盤下跌稍為多一點，但基本和上漲是對稱的。

摩臺期結算會得出更對稱的結果，將結算日當天收盤價報酬率每1%分成一段，列在表2 和圖4。根據統計數據，漲幅0%到5%，每1%切一格，5 種幅度發生的次數是37、18、7、6、0；跌幅0%到5%，每1%切一格，發生的次數分別是38、18、8、371%對比上漲和下跌的樣本，各種幅度的發生次數幾乎一模一樣。

從臺指期和摩臺期的檢驗結果來看，我們進一步得出第二個結論，結算行情沒有方向，不會偏向上漲或下跌。綜合來說，結算行情既不常出現，也沒有方向性。投資者可能擔心的股指期貨結算影響股市，不是經常發生，也不偏向砸盤或拉高。股市終究會回到自己的步伐，不受股指期貨結算的影響。

特殊結算行情樣本選取

如果我們的研究寫到這里就停止了，讀者一定覺得這篇報告沒有意義，因為還是有少數的結算日，的確有結算日行情。例如前言里舉例的2008 年3 月28 日，港股期貨的結算。從圖5 來看，自結算前一天3 月27 日早盤開始，H 股指數的確不停的上拉，到了結算日收盤，剛好拉到波段新高，而隔天開始下跌。似乎3 月28 日的上漲就是期貨多方為拉高結算價而作，而隔天在短線買氣用盡下，小幅回檔。所以，如果我們只停留在“結算行情不常出現”，而不去研究結算行情“偶爾發作”的那些樣本，有沒有什么特點，進而找出一些獲利的機會，那就只是把股指期貨當成理論教材，而不是交易的工具了。

為了進行深一層的研究，我們先找出特殊結算的樣本。首先是臺指期的特殊結算樣本，定義簡述如下：

􀁺 拉高結算

􀂄 結算日開盤上漲超過1%

􀂄 結算日開盤上漲-前五個交易日平均開盤上漲>0.5%共12 次

􀁺 壓低結算

結算日開盤下跌超過1%

􀂄 結算日開盤下跌-前五個交易日平均開盤下跌<-0.5%共19 次

這個定義簡單來說，就是開盤漲或跌必須超過1%，而且相比過去5 個交易日的開盤平均漲跌幅，必須多0.5%。也就是說，例如2003 年3 月20 日，臺指期結算日，加權指數開盤上漲1.54%，但是前面5 天的開盤價平均漲幅為1.1%，那么我們認為這個結算跳空上漲1.54%，只是反應了近期的趨勢。既然前面5 天開盤平均可以上漲1.1%，那么結算當天開盤上漲1.54%不算大，這只是一個慣性。所以我們定義必須多漲0.5%。壓低結算的樣本選取也類似，除了下跌超過1%，還必須比前五天開盤多跌0.5%。

所有選出的樣本列在表3，得出拉高結算12 次，壓低結算19 次。

接下來是摩臺期的特殊結算樣本，定義簡述如下：

􀁺 拉高結算

􀂄 結算日收盤上漲超過2%

􀂄 結算日收盤上漲-前五個交易日平均收盤上漲>0.5%

􀂄 共13 次

􀁺 壓低結算

􀂄 結算日收盤下跌超過2%

􀂄 結算日收盤下跌-前五個交易日平均收盤下跌<-0.5%

􀂄 共12 次

摩臺期特殊結算行情的樣本選取和臺指期很類似，除了結算當天收盤價漲跌幅必須大于2%以外，還必須比前5 天多跑0.5%。摩臺期選取出的樣本如表4，其中拉高13 次，壓低12 次。

結算行情的驅動因素-持倉量

要判斷結算行情是否會發生，有一個最簡單的分析方法-持倉量是否異常偏高。這個分析方法，非常準確，甚至可以這樣說，如果有人要做結算日行情，什么都可以瞞天過海，就是持倉量紙包不住火。

首先，我們必須了解，結算日行情肯定是某一群體集體所為，不然不會莫名其妙的在結算日發生特殊行情。那么，做結算行情，其實跟做生意算帳一樣的，有收入也有成本。這個成本就是拉高或壓低結算價所需要的資金，這筆資金是固定的。例如，某一群人約好，在結算日收盤時一起拉高權重股1%，她們分配好某甲買紅股份，某乙買黃股份，某丙買綠股份、……。那么，每個人負責的股票，都要漲1%，分別需要多少資金，可以從金融工程方法的沖擊成本公式得出。這個資金是固定，也就是拉高結算價的“成本。

而收入呢？如果這群人約好了拉高結算價，算出需要多少資金買股票，他們在結算前要做好的另一件事，就是股指期貨建多倉。只要大家一起拉結算價，多倉就會獲利。該獲利就是拉高結算這筆生意的收入。那么收入也是固定的嗎？不是，多倉建的多，多賺一點；多倉建的少，少賺一點。那么收您覺得這群人會建多少多倉呢？肯定是越多越好，因為這個生意成本是固定的，但是收入是可高可低。除非對自己的水平沒信心(沖擊成本算錯)，否則肯定是多倉越多越好，一直留到結算，權重股拉高，多倉大賺一筆。

上面的例子推論的是拉高結算，壓低結算也雷同。壓低股價的成本是固定的，收入取決于有多少空倉。空倉越多，獲利越高。因此，如果有人預謀壓低結算價，那么她所建立的空倉一定是越多越好。

因此，如果結算行情會出現，那么股指期貨的倉位一定會異常偏高。圖6 就是很明顯的案例，虛線標出的11 月16 日，就是臺指期結算日，當天的開盤價相比前一天收盤，低開3.19%，毫無疑問是壓低結算。而淡藍色的柱狀圖代表持倉量，在結算前明顯增加。一般而言，持倉量在結算前一周就會開始下降，逐漸轉倉到下一個月的合約。圖6 中11 月合約的持倉量，原本應該是從9000 手逐漸下降到4500 手的水平。但是從11 月9 日開始就異常上升，到了結算前一天還有10754 手，這等于大約6254 手的持倉量是不尋常的參加股指期貨結算，接下來看到的就是結算大跌3.19%，這就印證我們前面的推理，結算行情是有人特意所為，而她們一定會增加股指期貨的持倉量。因此，倉位在結算時異常的偏高，就要特別留意結算行情可能會出現。

圖6 幾乎可以說是用持倉量解釋結算行情是否發生的完美案例，但是這是人為的主觀判斷。那么，有沒有衡量的標準呢？我們先解釋到期前轉倉的情況，以2008 年1 月份的A50 期貨為例(圖7)，1 月30 日是1 月合約到期日，倉位在結算前第8 個交易日的1 月18 日是1234 手，前第6 個交易日的1 月22 日達到最高值1318 手，接下來開始逐步下滑，而2 月合約的倉位也同步開始增加。這就是典型的股指期貨到期前轉倉。幾乎可以說是

從圖7 的案例來看，股指期貨的倉位下降開始于到期前第5 個交易日，剛好一周，因此我們以到期前第6 天為基準，定義倉位的遞減率，如表5：

表5 中的臺指期合約，于2008 年4 月17 日結算，我們以倒數前第六天，4 月9 日的持倉量53791手為基準，計算遞減率。例如4 月10 日的持倉量為52369 手，那遞減率97.40%

這樣我們可以得出到期前1 到5 天的持倉量遞減率，然后再根據前面定義的有結算行情的到期日，和沒有結算行情的到期日，表6 就表示這兩個群體結算前倉位的遞減率。

表6 的結果很清楚告訴我們，有結算行情的樣本，從T-5 到T-1，遞減率每天都高出無結算行情的樣本約4%。這就進一步量化我們的推理，如果結算行情將出現，倉位會異常增加。這多出的4%，可以說就是刻意想參加結算行情者所為，她們也就很可能是結算行情的始作俑者。

表7 是我們用同樣的方法檢驗摩臺期的結果，可惜礙于原始數據，沒有結算前一天的持倉量。摩臺期也可以看到類似結果，有結算行情的時候，倉位遞減的速度比較慢。而且摩臺期遞減速度更慢，因為機構參與者比例高于臺指期。例如結算前兩天，有結算行情的遞減率高于無結算行情7.8%，這個數字明顯超出臺指期的3.6%。在一個機構投資者比例更高的市場，這樣的現象很正常，因為如果有人在結算作價，那她是機構投資者的幾率，肯定高于她是個人投資者的幾率。是我們用同樣

如何看出結算行情的方向-牛熊市

行文至此，我們的研究價值還沒有發揮出來，因為即使能夠從持倉量異常增加判斷出結算行情是否會發生，但是如果沒有辦法進一步推論出行情的方向，那么是沒有多大用處的。頂多讀者就是看到持倉量偏高，結算行情可能出現，但是不知道方向，那就只能先離場觀望，無法進一步決定開做多還是做空。所以，接下來我們要進行的就是本研究最重要的一個部分，如何看出結算行情的方向。

我們將用三種方法判斷結算行情方向：牛熊市、機構持倉、近遠月價差。

首先我們看牛熊市。這個命題的意思是說，結算行情的方向，跟當時處于牛市或熊市有關。我們直接從案例找答案。圖8 的上半部是臺指期的31 次特殊結行情發生時點，下半部是當時的大盤走勢。從圖8 就可以直接看出，拉高容易發生在牛市，壓低容易發生在熊市。例如1999 年是千禧年網絡股泡沫前的牛市，該年發生兩次結算行情，都是拉高。接下來的2000 年和2001 年，既是網絡泡沫，又是911 恐怖攻擊，毫無疑問是熊市。而這兩年發生的8 次特殊結算，7 次壓低，唯一的一次拉高發生在2001 年初的小反彈。又如離我們比較近的2007 年，兩次都是壓低，當時是市場第一次感受到次貸危機，6 月貝爾斯登兩只基金涉足次貸出現虧損，7 8 月臺股下跌，就接連出現兩個壓低結算。2008 年初，市場在大跌前的最后反彈，兩次的特殊結算又都是拉高。由此可見，拉高或壓低，與當時的市況是密切相關的。

圖9 展現的是摩臺期的特殊結算發生時點。和臺指期的情況一樣，摩臺期的特殊結算方向也與市況息息相關。例如2000 年5 月網絡泡沫破裂以前，從1999 年算起，這段牛市中的6 次特殊結算，5次拉高。泡沫破裂后，2000 年下半年的3 次特殊結算全部壓低。而接續泡沫破裂的熊市，2001 年除了年初反彈時發生一次拉高結算，其他三次都是壓低。因此，摩臺期的特殊結算行情也是與當時的市況高度正相關。

結算行情的發生方向與市場處于牛熊市正相關，這說明了一件事，“做結算行情的人不會逆勢而為”。因為做結算行情的投資群體，在股票市場上肯定有不少的份額。那么在牛市中，這一群體也要買股票，而她們的資金不會少，買股票必須分散在好幾個交易日。這時她們就會考慮，把原本分散的資金稍微集中在股指期貨結算，然后結算前建好多倉，這樣就算股票買錯(后續下跌)，期貨多少可以有一些獲利。

那么結算行情作完以后，是不是買氣就散了呢？一般不會。例如2003 年5 月29 日，摩臺期結算大漲2.29%，當天QFII 在臺股大幅買進130 億新臺幣的股票(股市總成交額593 億新臺幣)。不少投資人認為，當時正處于SARS 危機未完全解除的背景， QFII 集中這么大的買氣拉高結算，接下來買氣肯定不夠，后市不妙。然而，接下來連漲兩天，兩周內累計上漲11.1%，QFII 的買氣也繼續持續。其實，當時QFII 已經對大市做出判斷，認為SARS 的影響已經消退，已經準備好對股市加碼。這樣的案例說明了一件事，當一個在股票市場中占大份額的投資群體決定作結算行情時，絕對不是一時興起。她們早就對市場行情有主觀判斷，而且是一個長期的看法。結算前買股票，結算時買股票，結算后肯定還會再買股票(除非基本面發生變化)。所以，這些做出特殊結算行情的人，不能說是投機客，她們也是決定長期的投資方向后，再利用股指期貨的結算多爭取一些獲利。