王慶：不必恐慌解讀歐債危機(jī)

2010年05月31日 01:30
來源：中國證券報(bào)－中證網(wǎng)

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□摩根士丹利王慶

中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)因歐債危機(jī)而遭受的負(fù)面影響是可控的，尤其是在短期內(nèi)更是如此。我們認(rèn)為，全球貿(mào)易，尤其是中國出口出現(xiàn)急劇萎縮的可能性很小，除非歐元對美元的匯率出現(xiàn)持續(xù)劇烈波動(dòng)，人民幣仍將按既定軌道退出目前事實(shí)上“盯住美元”的匯率制度。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走弱有助于中國經(jīng)濟(jì)避免出現(xiàn)最壞的情形——過熱。

問題1：中國經(jīng)濟(jì)卷入歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)，尤其是那些目前正處于財(cái)政危機(jī)之中的歐洲國家的程度有多深？

中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)因卷入歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)而遭受的負(fù)面影響很可能是可控的，尤其是在短期內(nèi)更是如此。

2009年，中國向歐元區(qū)的出口約占其出口總量的20%，其中目前正處于財(cái)政危機(jī)的四國，葡萄牙、意大利、希臘和西班牙僅占3%。此外，隨著歐洲外圍國家財(cái)政整頓措施的收縮性影響逐步顯現(xiàn)，主權(quán)債務(wù)危機(jī)對歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是從其他國家進(jìn)口貨物和服務(wù)的影響最終將蔓延開來。我們摩根士丹利的歐洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家將對歐洲貨幣聯(lián)盟(EMU)2010年GDP增長預(yù)測從1.2%下調(diào)至0.9%，而對2011年的預(yù)測則為1.1%。

我們認(rèn)為，在短期內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的周期性上升勢頭可能會(huì)強(qiáng)過當(dāng)前的主權(quán)債務(wù)危機(jī)對經(jīng)濟(jì)增長的抑制作用。我們預(yù)期，中國的出口在未來幾個(gè)月內(nèi)將繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長。

問題2：中國出口出現(xiàn)2009年9月雷曼兄弟破產(chǎn)之后那樣的暴跌風(fēng)險(xiǎn)有多大？

我們認(rèn)為，全球貿(mào)易尤其是中國出口出現(xiàn)急劇萎縮的可能性很小。

在雷曼兄弟破產(chǎn)之后，全球貿(mào)易隨之崩潰的原因不僅在于相關(guān)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的急劇萎縮，而且還有金融市場的因素。由于主要金融機(jī)構(gòu)的大規(guī)模去杠桿化，貿(mào)易融資幾近枯竭。

在目前這個(gè)當(dāng)口，歐洲銀行業(yè)一哄而上實(shí)施去杠桿化的風(fēng)險(xiǎn)較小。首先，在歐洲各國批準(zhǔn)設(shè)立7500億歐元的穩(wěn)定基金之后，歐元區(qū)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)看來在很大程度上已經(jīng)得到了控制。其次，本次主權(quán)債務(wù)危機(jī)中，債權(quán)人和債務(wù)人結(jié)構(gòu)比較簡單透明，從而使其交易對手風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2008年底和2009年初，當(dāng)時(shí)的交易對手風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上對于復(fù)雜的金融機(jī)構(gòu)之間混亂的去杠桿化起到了推波助瀾的作用。

問題3：歐元匯率的大幅下跌對于人民幣匯率政策有何影響？

我們認(rèn)為，除非歐元對美元的匯率出現(xiàn)持續(xù)劇烈的波動(dòng)，人民幣仍將按既定軌道退出目前事實(shí)上“盯住美元”的匯率制度。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，6、7月份是最有可能發(fā)生這一事件的“機(jī)會(huì)窗口”

在事實(shí)上的“盯住美元”匯率制度下，弱勢歐元意味著人民幣在貿(mào)易加權(quán)后的升值。因此，許多市場人士開始認(rèn)為，鑒于人民幣在貿(mào)易加權(quán)的基礎(chǔ)上已經(jīng)被動(dòng)升值，近期內(nèi)人民幣與美元脫鉤的可能性不大。

自年初以來，人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率已經(jīng)有所上升。但是，即使算上這一升值，人民幣目前的名義有效匯率仍只相當(dāng)于去年同期的水平。此外，許多與中國同屬新興市場的經(jīng)濟(jì)體，其貨幣的貿(mào)易加權(quán)匯率升值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人民幣。其原因是，幾乎所有的新興市場貨幣對歐元的匯率都有過大幅度的升值。中國也不例外。這些情況表明，就中國與其他新興市場經(jīng)濟(jì)體在第三類市場(如歐元區(qū))的競爭而言，中國并未因其貨幣的貿(mào)易加權(quán)匯率上升而喪失競爭力。因此，在我們看來，因歐元走弱而認(rèn)為人民幣退出“盯住美元”及其價(jià)值重估延后的預(yù)期是經(jīng)不起推敲的。事實(shí)上，我們認(rèn)為，保持人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率的競爭力，并非政策在進(jìn)行是否盯住美元的決策時(shí)考慮的首要重點(diǎn)。相反，我們認(rèn)為，通過在危機(jī)中以“名義錨”模式確保穩(wěn)定和增強(qiáng)信心才是最重要的考慮。在市場不出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情況下，維持一個(gè)更加靈活的匯率制度的益處可能會(huì)超過維持名義錨的必要性。

展望未來，我們重申：盡管最近歐元走弱，人民幣重新估值仍然是一種政策選擇。從戰(zhàn)術(shù)的角度來看，我們認(rèn)為在目前市場對人民幣重新估值預(yù)期較低的情況下出臺更為合適。

問題4：對中國的外匯儲備管理政策有何影響？

我們認(rèn)為，整體主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的提高，尤其是歐元匯率的急劇下跌將使中國外匯儲備管理者在通過歐元資產(chǎn)進(jìn)行多元化配置時(shí)變得更為謹(jǐn)慎，并且更傾向于在傳統(tǒng)的資產(chǎn)類別之外為其外匯儲備尋找新的投資機(jī)會(huì)。

許多市場人士都在猜測：鑒于歐元資產(chǎn)的吸引力已今不如昔，中國外匯儲備管理者是否會(huì)放緩甚至?xí)和Ｖ袊俜酵鈪R儲備資產(chǎn)從美元資產(chǎn)向歐元資產(chǎn)的多元化配置？因?yàn)闅W洲的主權(quán)債務(wù)問題的解決可能不是一朝一夕的事。

這是一個(gè)合理的問題。我們認(rèn)為，歐元最近的弱勢的確會(huì)引起對中國外匯儲備管理多元化戰(zhàn)略的重新思考。在近期內(nèi)，相關(guān)決策可能圍繞美元和歐元資產(chǎn)的合理配置進(jìn)行。在這一問題上，更深遠(yuǎn)的影響則是：考慮到一向被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較低的主要工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體的政府債券也靠不住，中國是否應(yīng)當(dāng)在傳統(tǒng)的資產(chǎn)類別之外，為其官方外儲管理尋找新的投資機(jī)遇？

事實(shí)上，就多元化問題而言，目前存在著“狹義”和“廣義”的多元化。前者指在傳統(tǒng)的官方儲備資產(chǎn)的范圍之內(nèi)進(jìn)行多元化，而后者則指對于整個(gè)國家的海外資產(chǎn)的整體結(jié)構(gòu)進(jìn)行多元化。目前歐元區(qū)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)使中國更有必要加快這方面的努力。對比中日兩國的國際投資頭寸，中國在“廣義”多元化方面尚有較大提升空間。

問題5：對整體宏觀經(jīng)濟(jì)及政策有何影響？

我們認(rèn)為，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走弱有助于中國經(jīng)濟(jì)避免出現(xiàn)最壞的情況——過熱。

中國卷入疲弱的歐元以及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的方式主要通過貿(mào)易及直接對外投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道。由于中國尚未開放資本賬戶，且保持著巨大的收支盈余，金融市場的傳導(dǎo)對中國影響甚微。

總體而言，我們認(rèn)為根據(jù)我們的“四季”框架概念，G3的壞消息未必是中國的壞消息。今年中國經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是過熱和通脹，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的走弱有助于降低“最壞情形”出現(xiàn)的概率。具體而言，G3經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇將刺激中國出口和工業(yè)產(chǎn)能的利用，大幅推高國際商品價(jià)格，加之2009年迅猛的貨幣和信貸擴(kuò)張，勢必導(dǎo)致通脹壓力加劇。如果最終出現(xiàn)這一情形，中國政府將不得不通過收緊銀行信貸來進(jìn)行大幅度緊縮，這不僅將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的急劇減速，而且還可能在銀行系統(tǒng)產(chǎn)生大量不良貸款。

自從希臘債務(wù)危機(jī)及其影響加劇以來，國際商品價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了大幅度下跌，這將有助于控制中國的通脹。事實(shí)上，我們預(yù)測中國PPI同比增長已經(jīng)在4月份達(dá)到峰值。

此外，希臘債務(wù)危機(jī)凸顯了中國經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境的不確定性和下行風(fēng)險(xiǎn)，使中國政策制定者在出臺重大政策轉(zhuǎn)變(緊縮)時(shí)更趨于謹(jǐn)慎，從而有助于防止出現(xiàn)我們“四季框架”中的“冬季”情形，即政策引導(dǎo)型的雙底衰退。

我們修正原先有關(guān)2010年上半年會(huì)有一次加息的觀點(diǎn)，認(rèn)為2010年下半年的加息次數(shù)不會(huì)超過一次。事實(shí)上，鑒于最近希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)及其影響，各國主要中央銀行預(yù)期將暫緩其緊縮政策的出臺。摩根士丹利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期美聯(lián)儲的加息將暫緩至2011年初，而摩根士丹利歐洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家則認(rèn)為歐洲中央銀行在2011年中期之前不會(huì)加息。