王慶：不必恐慌解讀歐債危機

2010年05月31日 01:30
來源：中國證券報－中證網

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□摩根士丹利王慶

中國實體經濟因歐債危機而遭受的負面影響是可控的，尤其是在短期內更是如此。我們認為，全球貿易，尤其是中國出口出現急劇萎縮的可能性很小，除非歐元對美元的匯率出現持續劇烈波動，人民幣仍將按既定軌道退出目前事實上“盯住美元”的匯率制度。歐元區經濟走弱有助于中國經濟避免出現最壞的情形——過熱。

問題1：中國經濟卷入歐元區整體經濟，尤其是那些目前正處于財政危機之中的歐洲國家的程度有多深？

中國實體經濟因卷入歐元區經濟而遭受的負面影響很可能是可控的，尤其是在短期內更是如此。

2009年，中國向歐元區的出口約占其出口總量的20%，其中目前正處于財政危機的四國，葡萄牙、意大利、希臘和西班牙僅占3%。此外，隨著歐洲外圍國家財政整頓措施的收縮性影響逐步顯現，主權債務危機對歐元區實體經濟，尤其是從其他國家進口貨物和服務的影響最終將蔓延開來。我們摩根士丹利的歐洲首席經濟學家將對歐洲貨幣聯盟(EMU)2010年GDP增長預測從1.2%下調至0.9%，而對2011年的預測則為1.1%。

我們認為，在短期內，全球經濟復蘇的周期性上升勢頭可能會強過當前的主權債務危機對經濟增長的抑制作用。我們預期，中國的出口在未來幾個月內將繼續保持強勁增長。

問題2：中國出口出現2009年9月雷曼兄弟破產之后那樣的暴跌風險有多大？

我們認為，全球貿易尤其是中國出口出現急劇萎縮的可能性很小。

在雷曼兄弟破產之后，全球貿易隨之崩潰的原因不僅在于相關實體經濟的急劇萎縮，而且還有金融市場的因素。由于主要金融機構的大規模去杠桿化，貿易融資幾近枯竭。

在目前這個當口，歐洲銀行業一哄而上實施去杠桿化的風險較小。首先，在歐洲各國批準設立7500億歐元的穩定基金之后，歐元區的流動性風險看來在很大程度上已經得到了控制。其次，本次主權債務危機中，債權人和債務人結構比較簡單透明，從而使其交易對手風險遠遠低于2008年底和2009年初，當時的交易對手風險在一定程度上對于復雜的金融機構之間混亂的去杠桿化起到了推波助瀾的作用。

問題3：歐元匯率的大幅下跌對于人民幣匯率政策有何影響？

我們認為，除非歐元對美元的匯率出現持續劇烈的波動，人民幣仍將按既定軌道退出目前事實上“盯住美元”的匯率制度。我們仍然認為，6、7月份是最有可能發生這一事件的“機會窗口”

在事實上的“盯住美元”匯率制度下，弱勢歐元意味著人民幣在貿易加權后的升值。因此，許多市場人士開始認為，鑒于人民幣在貿易加權的基礎上已經被動升值，近期內人民幣與美元脫鉤的可能性不大。

自年初以來，人民幣貿易加權匯率已經有所上升。但是，即使算上這一升值，人民幣目前的名義有效匯率仍只相當于去年同期的水平。此外，許多與中國同屬新興市場的經濟體，其貨幣的貿易加權匯率升值幅度遠遠高于人民幣。其原因是，幾乎所有的新興市場貨幣對歐元的匯率都有過大幅度的升值。中國也不例外。這些情況表明，就中國與其他新興市場經濟體在第三類市場(如歐元區)的競爭而言，中國并未因其貨幣的貿易加權匯率上升而喪失競爭力。因此，在我們看來，因歐元走弱而認為人民幣退出“盯住美元”及其價值重估延后的預期是經不起推敲的。事實上，我們認為，保持人民幣貿易加權匯率的競爭力，并非政策在進行是否盯住美元的決策時考慮的首要重點。相反，我們認為，通過在危機中以“名義錨”模式確保穩定和增強信心才是最重要的考慮。在市場不出現大幅波動的情況下，維持一個更加靈活的匯率制度的益處可能會超過維持名義錨的必要性。

展望未來，我們重申：盡管最近歐元走弱，人民幣重新估值仍然是一種政策選擇。從戰術的角度來看，我們認為在目前市場對人民幣重新估值預期較低的情況下出臺更為合適。

問題4：對中國的外匯儲備管理政策有何影響？

我們認為，整體主權風險的提高，尤其是歐元匯率的急劇下跌將使中國外匯儲備管理者在通過歐元資產進行多元化配置時變得更為謹慎，并且更傾向于在傳統的資產類別之外為其外匯儲備尋找新的投資機會。

許多市場人士都在猜測：鑒于歐元資產的吸引力已今不如昔，中國外匯儲備管理者是否會放緩甚至暫停中國官方外匯儲備資產從美元資產向歐元資產的多元化配置？因為歐洲的主權債務問題的解決可能不是一朝一夕的事。

這是一個合理的問題。我們認為，歐元最近的弱勢的確會引起對中國外匯儲備管理多元化戰略的重新思考。在近期內，相關決策可能圍繞美元和歐元資產的合理配置進行。在這一問題上，更深遠的影響則是：考慮到一向被認為風險較低的主要工業化經濟體的政府債券也靠不住，中國是否應當在傳統的資產類別之外，為其官方外儲管理尋找新的投資機遇？

事實上，就多元化問題而言，目前存在著“狹義”和“廣義”的多元化。前者指在傳統的官方儲備資產的范圍之內進行多元化，而后者則指對于整個國家的海外資產的整體結構進行多元化。目前歐元區的主權債務危機使中國更有必要加快這方面的努力。對比中日兩國的國際投資頭寸，中國在“廣義”多元化方面尚有較大提升空間。

問題5：對整體宏觀經濟及政策有何影響？

我們認為，歐元區經濟走弱有助于中國經濟避免出現最壞的情況——過熱。

中國卷入疲弱的歐元以及歐元區經濟的方式主要通過貿易及直接對外投資等實體經濟渠道。由于中國尚未開放資本賬戶，且保持著巨大的收支盈余，金融市場的傳導對中國影響甚微。

總體而言，我們認為根據我們的“四季”框架概念，G3的壞消息未必是中國的壞消息。今年中國經濟面臨的最大風險是過熱和通脹，歐元區經濟的走弱有助于降低“最壞情形”出現的概率。具體而言，G3經濟的強勁復蘇將刺激中國出口和工業產能的利用，大幅推高國際商品價格，加之2009年迅猛的貨幣和信貸擴張，勢必導致通脹壓力加劇。如果最終出現這一情形，中國政府將不得不通過收緊銀行信貸來進行大幅度緊縮，這不僅將導致經濟活動的急劇減速，而且還可能在銀行系統產生大量不良貸款。

自從希臘債務危機及其影響加劇以來，國際商品價格已經出現了大幅度下跌，這將有助于控制中國的通脹。事實上，我們預測中國PPI同比增長已經在4月份達到峰值。

此外，希臘債務危機凸顯了中國經濟外部環境的不確定性和下行風險，使中國政策制定者在出臺重大政策轉變(緊縮)時更趨于謹慎，從而有助于防止出現我們“四季框架”中的“冬季”情形，即政策引導型的雙底衰退。

我們修正原先有關2010年上半年會有一次加息的觀點，認為2010年下半年的加息次數不會超過一次。事實上，鑒于最近希臘主權債務危機及其影響，各國主要中央銀行預期將暫緩其緊縮政策的出臺。摩根士丹利首席經濟學家預期美聯儲的加息將暫緩至2011年初，而摩根士丹利歐洲首席經濟學家則認為歐洲中央銀行在2011年中期之前不會加息。