套利資金追逐400億中行可轉債

2010年06月05日 04:37
來源：第一財經日報

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分析師認為，如果轉債上市價格不能達到105元以上，很多在最近一周搶權的套利資金很難成功套利

黃婷

A股市場中，中國銀行(601988.SH)的股價表現一向可謂“穩重”，但在最近一周，中國銀行則如同坐上了過山車一般，股價大起大落，這趟過山車，便是400億元可轉換債。

套利資金推波助瀾

周一，中國銀行發布公告，400億可轉債開始發行，向原有股東優先配售，每股股票優先配售3.75元轉債。公告中還宣布發放每股0.14元紅利。

當天，中國銀行的股價逆市而動，在上證指數下跌2.4%的情況下，該股跳空高開，上漲2%。周二繼續逆市上漲0.24%，走勢明顯強于其他銀行股。統計顯示，5月25日至6月1日期間，中國銀行股價跑贏其他大行5.6%~9.14%。

“中國銀行的股價出現上揚，是由于短線資金看中了中行可轉債的配售套利機會，在轉債優先配售股權登記日前買入正股，之后再大舉拋售。”一位從事無風險套利的市場人士說，在近期市場低迷的情況下，中行可轉債吸引了不少短期套利資金參與。

果不其然，周三，中國銀行可轉債申購當天，股價隨即遭受重創，探低至3.79元，跌幅更一度超過了7%，創9個月來新低。最終收報3.89元，下跌5.12%，成交額也顯著放大到13.76億元，創出11個月來的新高。

國泰君安分析師伍永剛也指出，中國銀行股價大幅下跌除了補跌因素之外，另一個主要原因就是前期為認購可轉債而搶權的套利資金部分退出。

伍永剛稱，因中行可轉債對原股東優先配售，投資者對可轉債價值的認可使其趕在優先配售股權登記日及之前在二級市場購買中行股票。而在可轉債認購開始后，部分投資者可能出售正股以騰挪資金認購轉債。

據機構普遍估計，此次追逐中行可轉債的資金將可達到萬億，而其中除了基金和保險等機構外，半數將來自銀行。

中行可轉債將降低市場估值中樞

今年以來，可轉債市場持續走弱，中信標普可轉債指數累計下跌了13.46%。

“可轉債市場的大幅下跌除了受到正股價格下跌的影響之外，更多的是受到中行400億元可轉債將上市的影響。”東方證券金融衍生品高級分析師孟卓群說，中行可轉債規模過于龐大，價格也相對較低，在強烈的比價效應和擠出效應下，整個可轉債市場的估值出現系統性下降。

Wind數據統計顯示，截至6月3日，轉債市場存量僅為97.89億元，中行400億元可轉債一上市，轉債市場規模將一下子擴容超過4倍。

在中行可轉債上市前，可轉債市場中存續期的可轉債規模較小，僅有9只可轉債，由于稀缺性，除了安泰轉債(125969.SZ)以外，其他可轉債的轉換平價溢價率在20%至40%，而唐鋼轉債(125709.SZ)的平價溢價率更是超過了100%。

“一旦幾只大規模的可轉債上市，將對可轉債市場的稀缺性和資金形成沖擊，當前市場的高溢價率必然會大幅下降。” 國元證券研究員馬雨生指出。

中信證券則表示，2005年以來，債券型基金規模的壯大與可轉債市場存量的下降形成強烈反差，導致可轉債市場的溢價率水平居高不下。而中行轉債的出現，使可轉債市場存量有望達到500億元左右，已超出債券型基金的承接能力，可轉債投資者將更加多元化，可轉債溢價率水平有望下降。考慮到中行轉債規模達400億元，供給沖擊可能造成溢價率偏低。

具體個券上，存量大的轉債也更容易受到中行400億元可轉債的沖擊。

Wind數據顯示，在9只現存轉債中，存量最大的唐鋼轉債(125709.SZ)和新鋼轉債(110003.SH)分別為30億元和27.6億元左右，二者合計占轉債二級市場存量的60%左右。

“考慮到這兩只轉債的大部分被基金投資者所持有，因此兩只轉債將會面臨一定程度的擠出風險。”安信證券的分析師指出，不過考慮到目前股票市場的萎靡，打新股的風險較大，基金投資者對于打新股的操作也逐漸變得謹慎，從這一領域釋放的資金將能夠在一定程度上支撐中行轉債的發行，對于中行轉債對唐鋼轉債和新鋼轉債的擠出風險將起到一定的緩釋作用。

安信證券的分析師建議，短期內回避可能出現的供給沖擊，適當減少這兩只轉債的持有比例。

但轉債市場擴容的步伐并未就此停止，250億元的工行可轉債也將接踵而至。

Wind數據統計顯示，目前有20家公司已公布可轉債發行預案，這部分可轉債的發行規模達到734.5億元。

機構普遍認為，年內可轉債市場規模有望擴容到超過千億元。

正股走勢制約套利空間

對于中行可轉債的申購收益，興業證券認為，如果按優先配售條款，每26.7股中行可獲100元面值轉債，獲25.8份中行認購權(分紅后相當于1股中行獲0.97份認購權)。按6年期AAA級商業銀行債到期收益率4.17%計算，中行可轉債純債價值約87.7元，隱含的認購權價值為12.3元，配售獲得每份認購權成本僅0.48元。

興業證券測算出的中行可轉債價值約108.9元。

“套利資金一般都會在可轉債上市首日就進行拋售，只要高開幅度超出成本，套利資金很快就會出來。”上述市場人士說。

但孟卓群指出，經過兩天的搶權之后，不少套利資金已在獲得優先配售權之后選擇拋售正股，導致中國銀行股價出現下跌，而且當前距離中行可轉債上市還有較長時間，上市首日的表現將會受到正股股價的制約，如果上市價格不能達到105元以上，很多在最近一周搶權的套利資金很難成功套利。

而對于看好中國銀行正股的投資者，孟卓群則建議可以繼續持有中行可轉債。“比起正股，可轉債下跌的空間很小，在市場低迷的時候具有很好的防御功能。”孟卓群說。