中證證券中期策略報告：周期過半且耐余寒(4)

2010年07月02日 01:30
來源：中國證券報－中證網

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通脹走勢：三季度沖高回落

在我們的類滯脹小周期變量中，至少就短期而言，通脹的走勢是十分明確的。我們認為，CPI在今年三季度就將迎來年內高點，此后將呈現回落態勢。

從基數看，自今年8月份開始，翹尾因素的影響將明顯減弱，這將對CPI增速繼續上升起到明顯抑制作用。在影響CPI的因素中，農產品價格至關重要，進入6月后，豬肉和蔬菜價格都出現不同程度回落，而三季度又是農產品供應的充足期，預計農產品對物價的影響也將階段性弱化。同時，PPI對CPI的傳導也出現了弱化可能。5份購進價格指數大幅度下降13.7個百分點至58.9%，其中，鋼鐵、有色、化纖及塑料制品跌幅居前，分別大幅跌落約30個百分點至54%、38.6%和47%；而生產資料價格指數也在5月下旬出現明顯回落。上述數據顯示，企業原材料價格大幅下降，PPI見頂回落今年進入倒計時，其對于CPI的傳導壓力也將減輕。

更為重要的是，從經濟下半年下行趨勢明顯的宏觀背景下，通脹進一步上行的力量也開始不足。經濟在今年三四季度將出現下行的證據已經比較充分，這意味著總需求將出現回落，在經濟實際增長率仍然低于潛在增長率、產能過剩的背景下，物價上行不具備堅實支撐。

我們認為，通脹預期已至強弩之末，如果美元指數繼續上漲，外部需求進一步回落，國內需求在去庫存后持續低迷，投資者在下半年應該開始關注通縮預期的走向。

第四季度：周期之后覓轉機

經過上述分析后，我們已經有較大把握判斷，三季度股市將處于類滯脹周期的“下半場”，大盤震蕩尋底的格局短期恐難改變。問題的關鍵在于，這個小周期會在什么時候結束。

通過對前兩次類滯脹小周期的統計可以看出，這兩個周期長的持續了10個月，短的經歷了6個月。如果仍然相信經濟周期在時間上具有規律性，那么始自今年3月的本輪類滯脹周期，很可能將在四季度的某個時刻迎來結束的時點。

如果預判作為周期標志的三個變量——流動性、經濟和通脹的未來走勢，那么通脹最有可能首先發出周期結束的信號。而在CPI四季度開始下行后，政策將最終對另外兩個變量產生影響。做出這一判斷的依據是，一旦房價和物價在今年四季度出現顯著下行，政策就將獲得比目前寬松很多的騰挪空間，在保障經濟以及就業穩定的訴求下，緊縮政策適度轉向就將成為大概率事件，雖然政策放松的力度與2009年相比已經不可同日而語。

當然，前兩次類滯脹周期提示我們，周期結束可能并未對應著市場的底部，如果通縮預期形成，大盤仍可能出現進一步探底的可能，而這可能也是今年底、明年初市場最大的潛在風險之一。

但至少站在目前的時間點上，我們對本輪滯脹小周期結束后的市場并不過分悲觀。主要原因在于，即使以較為保守的估值方法衡量，目前市場也已經開始顯現出一定安全邊際。比如，目前滬深300的市凈率在2.3倍附近，與近10年的最低點僅相差25%；而不少銀行股的股息率目前也已經超過了一年期存款利率……可以預見，經過三季度的繼續尋底，A股市場的價值支撐將進一步牢固。