債務危機下歐元中期難有強勁表現

2010年07月02日 15:10
來源：環球財經

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國際貨幣體系進入“群魔亂舞”的時代，沒有最糟，只有更糟。對于中國而言，如何在詭譎多變的國際貨幣體系中取得巧妙的平衡和實現儲備資產的保值增值是當前所面臨的緊迫問題。不過，凡事都有兩面性，國際貨幣體系的“戰國化”，或許恰是人民幣突出重圍的絕佳機會。

中國社會科學院研究生院政府政策系黃濤

歐洲麻煩大了！

肇始于美國并席卷全球的金融危機顯然加劇了歐元區國家由來已久的債務問題。由于放棄了獨立的貨幣政策，歐元區國家只能求助于赤字財政以應對危機對經濟的負面沖擊。一方面是危機期間經濟衰退和財政收入的下降，另一方面則是大幅的財政支出(包括失業救濟和各種養老金等)，歐元區國家的財政赤字和政府債務占經濟總量的比例大幅飆升。

債務危機引發歐元信用危機

數據顯示，2009年歐元區國家總體財政赤字和總體公共債務占GDP的比重分別達到6.3%和78.7%，均遠超1997年《增長與穩定公約》規定的3%和60%的上限這一歐元區準入和維持的基本財政門檻。這其中，又以希臘的債務問題尤為突出。2009年歐希臘的財政赤字占到該國GDP的13.6%，公共債務水平與GDP的比率則高達124%。

因此，當希臘政府于2009年10月初宣布其2009年的財政赤字預計會達到國內生產總值的12.7%，公共債務將達到GDP的113%時，國際評級機構惠譽、標準普爾和穆迪迅速做出反應，相繼調低了希臘的主權信用評級，并引發國際市場對歐洲主權債務危機可能蔓延的擔憂。隨后，葡萄牙、西班牙的主權評級陸續被調低，希臘主權信用的評級甚至被調降為垃圾級。

接二連三的降級充分表明希臘債務危機已傳染至其他歐元區國家，并進一步引發市場有關歐洲可能發生金融危機、歐元區將面臨歷史性倒退的擔憂。考慮到身陷債務危機的歐元區國家在短期中無法顯著改善償債能力，投資者甚至認為希臘等國家的違約最終難以避免。而債務危機國對支出削減措施的依賴，又引發投資者對歐元區國家經濟增長的擔憂。

自4月中旬以來，歐洲主要股市均經歷了程度不同的下跌，經歷評級下調的希臘、西班牙和葡萄牙等國的股市更是遭受重創。與此同時，債務國發債融資的成本也顯著上升，國債收益率和針對國債的信用違約互換(CDS)利差均大幅提高。在歐洲銀行同業拆借市場，短期拆借利率水平已經達到甚至超過2008年國際金融危機爆發時的水平。

然而，一個更為嚴重的問題在于，市場對債務危機的擔憂嚴重影響了對歐元前景的信心。喬治·索羅斯認為，歐元面臨的考驗超過希臘危機；更悲觀的市場分析師則擔心流通8年之久的歐元有可能走向消亡(或流通范圍大幅縮小)；折中的觀點認為不排除歐元兌美元1:1的可能性。市場充斥著做空歐元的理由和行動。基金忙于調整自己的投資頭寸，增加歐元(資產)的凈空單；持有較多外匯儲備的國家則考慮或者試圖減少歐元儲備資產。與之相應，則是歐元自1月中旬起開始走軟，至5月28日，歐元兌美元匯率的下跌幅度已高達15.82%。在此期間，雖然歐盟、歐洲央行、國際貨幣基金組織(IMF)等多次出臺重大救助措施，卻未改變歐元下行之頹勢，充分反映了市場并沒有因為歐元區債務危機的暫時性緩解而重拾對歐元的信心。歐元遭遇了前所未有的信用危機。

歐元中期難有強勁表現

為抒緩債務危機，5月10日，歐盟與IMF共同出臺了總額高達7500億歐元的救助機制。不僅如此，嚴格執行通貨膨脹目標制的歐洲央行更是罕見地做出直接購買債務國政府和私人債券的量化寬松政策。

至此，以希臘問題為核心的歐元區主權債務危機得到暫時性緩解。從這一點來看，預計近期歐元匯率將保持震蕩橫盤的趨勢；即便繼續下行，步調也很可能是緩慢溫和的。然而，歐元區債務問題積重難返，完全消除債務風險顯然需要更長時間和更多的努力；歐元區經濟結構面臨的困難重重，中期增長前景黯淡；在歐洲中央銀行的調控下，歐元將在較長時期維持低利率政策。這三個因素共同決定了歐元也將在一段較長時期難有強勁表現。

第一，歐元區債務問題的完全解決絕非一日之功，甚至還有可能繼續惡化。理論上說，解決公共債務問題的途徑無非有三：通過貨幣的對外和對內貶值，削減債務水平的真實價值；降低公共支出水平；增加公共收入。理論如是，但縱觀今日之歐元區國家，甚至都難以滿足上述條件之一二。由于無法行使獨立的貨幣政策，且作為貨幣政策執行機構的歐洲央行將嚴格控制通脹作為核心目標，因而歐元區國家無法通過貨幣貶值來削減債務水平。同時，希臘等國減少公共支出的計劃不僅處處受阻，而且難度極大。2月24日，希臘200萬民眾舉行了該國有史以來最大規模的罷工，抗議政府緊急削減財政支出的措施。而根據IMF的相關研究，為了在2030年將政府債務水平降至GDP60%的安全線以下，希臘財政收支的必要調整幅度在第一個10年高達9%，并在接下來的10年中仍要維持6.8%的調整幅度。

從中期來看，歐元區國家公共收入的增加舉步維艱。這是因為，一方面，如后文所述的原因，歐元區中期經濟增長前景黯淡；另一方面，歐洲國家的稅負已處于全球最高水平行列，因而進一步提高稅率的措施顯然行不通。此外，債務危機還可能進一步蔓延至其他飽受債務問題困擾的歐元區國家意大利和愛爾蘭等。

第二，歐洲經濟面臨的問題嚴重，中期增長前景晦暗不明。短期中，債務國政府快速降低其財政赤字水平、減少公共支出的努力與提振經濟的愿望以及人口老齡化的現實相矛盾。統一的貨幣政策又使得各國難以通過靈活的利率和貨幣發行手段刺激信貸和實體經濟。屆時，希臘經濟很可能面臨既無財政支持又無貨幣政策支持的困境。且由于債務問題的解決非一朝一夕之功，歐元區國家債務的堆積和國債收益率的攀升，反過來又給債務償還和經濟復蘇帶來壓力。而歐洲所面臨的難題將成為其經濟增長最為核心的制約因素：歐洲全球最高的福利水平，在客觀上鼓勵了及時和超前享受并抑制了勞動生產與創造，而老齡化問題和限制移民則意味著較長時期內勞動力投入的不足。

第三，出于減輕歐元區國家的債務負擔和提振歐元區經濟的目的，歐洲央行將在更長的時期中維持低利率政策，且不排除進一步實施量化寬松的措施。市場普遍預計，歐洲央行至少在2010年不會加息。在這種情況下，歐元區的利率水平與世界其他地區利率之間的差距將被進一步拉大，歐元和歐元資產的吸引力進一步下降。

總之，債務問題積重難返和歐元區經濟增長困難重重嚴重挫傷了市場對歐元的信心。國際市場對歐元(資產)的需求出現較大幅度的下降，做空歐元變得前所未有地流行起來。而與其他國家和地區息差的拉大，進一步降低了歐元和歐元資產的吸引力。由于這些問題均無望在短期中得到妥善解決，因而決定了歐元在中期也難有較好表現。

“群魔亂舞”的時代

國際貨幣體系盤根錯節，牽一發動全身。由于歐元在美元指數中的占比高達57%，歐元走弱直接利好美元。事實上，自希臘爆出債務問題以來，美指已從2009年底74.18的低點上升至5月28日收盤時的86.71。從市場行為的角度來看，作為全球第二大儲備貨幣的歐元出現危機，人們自然會對美元和美元資產的避險需求急劇增加，從而引發美元走強。不過也要看到，雖然近期美元走強，但是從中期來看，美元肯定會再次步入下行周期。一方面，美元戰略性貶值符合美國自身利益——提振出口以及變相違約減輕美國債務負擔；另一方面，美元指自毀長城”的后果顯現，貨幣體系盤巴爾干化”之潮流風起云涌。長期中，只要美國沒有占領新科技制高點并找到新經濟增長點，并且濫發貨幣的行徑不能有根本性改善，美元必將消匿于國際貨幣體系的歷史舞臺。

而歐元區債務問題的爆發，直接引起了投資者對債務危機蔓延和其他國家主權債務問題的擔憂，并進一步引發有著高公共債務水平的英國和日本的貨幣-英鎊和日元-兌美元匯率在4月中旬以來的不同程度的下挫。而且，英國和日本等與歐元區有著密切的經貿往來，歐元區經濟的下行將直接對英國和日本的經濟發展產生負面影響。考慮到近年來英國和日本經濟一直不景氣且深受2008年金融危機之害，歐元區危機給英國和日本帶來的負面影響無異于雪上加霜。

由于高額債務已使得英國和日本的財政政策空間較小，因此預計為提振經濟同時避免債務問題進一步引爆主權信用危機，擁有獨立貨幣政策的英國和日本將主要采取貨幣擴張的措施，包括中央銀行直接購買財政部發行的國債，繼續維持低利率水平等。這種貨幣貶值與低利率與糟糕的經濟前景一起，又將會大幅減少國際市場對英鎊和日元資產的需求。或遲或早，英鎊和日元可能面臨一個持續的貶值期。況且英鎊和日元在國際儲備貨幣中的占比皆不足3%，與美元、歐元分別占比64%和28%相比實力相差懸殊，因此即使歐元區的危機進一步擴大，國際避險資金對英鎊和日元的需求也不會有明顯改善。

至于歐元，在近幾年內難見強勢，其中長期走向視乎歐元區問題的徹底解決，而這一點又殊為不易。

看起來，歐元、美元、英鎊和日元，家家都有難念的經。從這一意義上說，國際貨幣體系進入“群魔亂舞”的時代，沒有最糟，只有更糟。那么，對于中國而言，如何在詭譎多變的國際貨幣體系中取得巧妙的平衡和實現儲備資產的保值增值是當前所面臨的緊迫問題。不過凡事都有兩面性，國際貨幣體系的“戰國化”，或許恰是人民幣突出重圍的絕佳機會。