中報業績預覽關注小周期衰退下企業盈利的持續性

2010年07月12日 17:36
來源：鳳凰網財經

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歷史經驗：中報行情短期確實存在

歷史數據顯示，無論市場處于最為繁華的2007年還是極為冷清的2009年，中期預報業績大幅增長的個股在中報公布前后一段時間均能跑贏大盤，從今年4月15日以來，在流動性緊縮預期不斷升溫和房地產調控政策的持續深入下，A 股市場經歷了深幅調整，統計顯示中期業績預報大幅增長的個股抗跌性明顯強于大盤，其個股估值將不會出現大幅回落，很有可能不會受股指震蕩所擾。

中報業績喜大于憂

截止上周，中期業績預增、業績大幅上升、小幅上升或實現扭虧等預喜公司504 家，占已明確公布預告業績公司的比例超過七成；預增公司絕對數量居前位的行業分別為機械設備、化工、電子元器件、醫藥，而鋼鐵、商業貿易、交運等行業占據相對數量(業績預增公司占已明確公布業績公司總數)的前三位。

小周期衰退階段的經濟景象和行業盈利前景

小周期衰退階段將是企業盈利出現集中下滑的時間段，二季度很可能是企業盈利高點。而目前，資本市場對于上市公司的盈利預期并沒有出現集中的修正，這也是未來市場運行的一大風險點，當然經濟下行對行業盈利影響具有不對稱性，歷史上看，商業貿易、金融服務、采掘、食品飲料、房地產行業在小周期衰退階段主營利潤較滯漲階段仍能保持增長態勢或略有下降，在小周期經濟衰退階段業績大幅下降主要集中在電子元器件和信息設備。

投資策略: 商業貿易、采掘、醫療服務

當經濟周期進入小周期衰退之后，企業盈利下降是一個必然的趨勢，市場對宏觀經濟的擔心將從流動性帶來的估值下降轉化為對企業真實EPS 下降的擔心，而三季度可能是一個集中顯現的時間段。這意味著隨著業績下滑，必然伴隨著估值的回落或者說是一種內在的修正。在目前資本市場對于上市公司盈利預期并沒有出現集中修正情形下，具有盈利持續性且估值優勢的行業是我們的首選，具體為：采掘、商業貿易、醫療服務、金融服務。進入到7月份，上市公司中報業績預告工作陸續展開，在宏觀經濟可能二次探底的背景下，市場對于流動性的擔憂正逐步讓位于對于實體經濟運行的擔憂，而企業真實盈利無疑最能反映實體經濟運行狀況。在目前市場沒有故事可講的時候，業績成了最有說服力的武器。歷史經驗告訴我們，隨著中報業績紛紛發布，就算A股市場整體低迷，那些業績大幅預增的個股的估值將不會大幅回落，很有可能不受股指振蕩所擾，因此短期來看，業績將成為目前選股的重要指標，但行業的盈利能力與經濟周期息息相關，對于即將到來的小周期衰退階段企業將會面臨盈利大幅下降的風險，因此短下半年的行情不僅僅與中期預報的業績相關，相反，更多的是依賴于行業在經濟下行背景下盈利能力的持續性。

歷史經驗：中報行情短期確實存在

隨著越來越多的上市公司披露半年報預告，市場可能會掀起一波中報行情，一季度報顯示已經有機構提前進入了這場中報行情的戰役之中，歷史數據表明，無論市場處于最為繁華的2007年還是極度冷清的2009年，中期業績預增的個股在中報公布前后(七八月份)均能跑贏大盤。

今年自4 月15 日以來，在流動性緊縮預期不斷升溫和房地產調控政策的持續深入下，A 股市場經歷了深幅調整，上證指數下跌了24%，統計已公布中期業績預報的預增公司抗跌性明顯強于同期大盤，其個股估值將不會出現大幅回落，很有可能不會受股指震蕩所擾，其中有312家公司跑贏了同期大盤。可見中報預增上市公司短期具備超額收益潛力。因此短期來看，業績將成為目前選股的重要指標。

中報業績預報喜大于憂

中報業績預報漸入高潮期

進入7 月，上市公司中報業績預告工作逐漸展開。截至7月8日，滬深兩市已有756家上市公司公布了2010 年中報業績預告。其中，業績大幅上升279家、業績小幅上升140家、扭虧70家、預盈15家、減虧34家、預虧57家、業績大幅下降45家、小幅下降25家，另外還有94家上市公司業績不確定，從整體上看，中期業績預增、業績大幅上升2小幅上升或實現扭虧等預喜公司501家，占已明確公布預告業績公司的比例超過七成。

從中期業績預報看行業景氣度

宏觀經濟的運行呈現周期性特點，一個經濟周期包括繁榮、滯漲、衰退、復蘇四個階段，不同行業對于經濟周期的敏感性不同，特定經濟周期背景下，各個行業有著不同的基本面趨勢，其業績和估值水平均會呈現出顯著差異，因此，所處不同行業的上市公司的投資價值會存在較大差異。從行業基本面出發去觀察特定宏觀經濟背景下各行業的景氣度，對于選擇有價值的上市公司是很有必要的，反過來，依據宏觀經濟運行周期軌跡，可以預測行業未來發展趨勢和所處國民經濟中地位，從而尋找行業間投資機會。從已公布中期業績預告的行業分布統計結果來看：業績預增絕對數量居前位的行業為機械設備、化工、電子元器件、醫藥。從業績預增公司相對數量來看，居前位的是：商業貿易、交運設備、交通運輸。值得注意的是金融服務、黑色金屬、餐飲旅游這幾個行業已公布中期業績預告的上市公司數量較少，所以其參考意義相對較低。

在100 家發布業績預報的機械設備類公司中，32 家預計上半年業績大幅增長、25 家預計增幅介于0%-50%之間，8 家實現扭虧。業績預增幅度超過1 倍的公司共11 家。其中，徐工機械、閩閩東、廈工股份等5 家公司預增200%以上。

我們認為機械行業業績大增主要受益于4 萬億投資的滯后效應和城鎮化提前加速的利好，最新數據顯示，我國四類移動起重機銷量再次超出預期，連續三個月維持在5000 臺上下，市場需求仍然旺盛。本月履帶起重機表現仍然強勢，銷量在上月大幅拉升的基礎上繼續攀高，占四類移動式起重機的比重也創出了自2009 年以來的新高;權重最大的汽車起重機表現穩定，占有份額仍然高達8 成以上，并在上月的基礎上小幅上升。

由于全球電子業逐步復蘇，和上半年出口形勢的好轉，據5 月數據顯示,電子元器件行業強勁復蘇。我國規模電子業今年1-5 月同比增長在20%以上,均在同期全國工業之上。出口淡季不淡,1-5 月同比增長30.9%。5 月仍比上月增長7.4%,處于歷史高位。計算機、筆記本、手機和集成電路等出口和內需都維持良好增長,恢復歷史高位。家電下鄉5 月份再創月度新高達到126 億元,較上月環比分別增長26%。1-5 月累計銷售額543.5 億元,比2009 年同期增長3 倍和4 倍。在已經發布業績預報的89 家公司中，業績預增的公司比例超過7 成。

醫藥行業由于其內生成長性較好，業績屬于合理水平。另外有色金屬和化工等強周期行業的上市公司也預計中期業績回升。從各行業業績預增幅度高于50%公司占比來看：交通運輸、食品飲料、醫藥這幾個行業的情況相對較好。

小周期衰退下的經濟運行和行業盈利前景

小周期衰退階段的經濟景象

小周期是我們通常所講的經濟波動周期及股市波動周期，其是從宏觀層面的經濟周期，我們之前在專題系列報告中談到，其采用了三個短期的宏觀經濟指標去替代中期的朱格拉經濟周期的指標，構建一個基于對市場波動有效的經濟周期。這三個指標如下：工業增加值，其替代了戰略經濟周期的GDP；M1，其替代戰略經濟周期的一年期貸款利率；CPI 月度，其替代戰略經濟周期的季度及年度指標。

小周期本質上是構建的短的宏觀經濟周期，其和庫存周期的實質類似，但是其區別在于一個從宏觀層面數據本身去去界定經濟階段，一個從企業微觀層面去界定經濟周期。雖然我們在庫存周期中也用了工業增加值，但是其根本是對企業開工率的替代指標。因此這是從上和從下兩個不同層面去考察的經濟階段，其存在內生的聯系和一致性。是典型的宏觀經濟指標和經濟周期的相互印證。

我們預計6 月份宏觀經濟數據如下：

 工業增加值在五月的基礎上仍有小幅下降的可能，預計同比在16%~16.5%左右；

 6月M1 將出現明顯下滑，預計在23.5%~25%左右；

 6月CPI 預計在3.5%左右；

6、7 月份是通脹的脈沖高點，之后通脹的下行則預示小周期衰退階段的來臨，7 月作為過渡期將是大概率事件。從實體層面上講，小周期衰退階段將是企業盈利出現集中下滑的階段。

事實上，工業增加值同比在小周期滯漲階段已經出現上行乏力或小幅下滑，但在這個階段由于通脹因素的擾動所帶來的資本市場的預期不一致化使得市場對于上市公司的盈利預測出現偏差，結構性的行情是這個時間段是市場的主題。但是，工業增加值變動作為上市公司盈利變動的領先指標顯示，二季度很可能是制造業上市公司的盈利高點。隨著單月工業增加值同比的進一步回落(五月份回落至16.5%的同比已經超出市場預期)，上市公司業績增長的下降將會是一個必然的趨勢，而三季度可能是一個集中顯現的時間段。而目前，資本市場對于上市公司的盈利預期并沒有出現集中的修正，這也是未來市場運行的一大風險點。在對流動性緊縮有了持續性的消化之后，小周期滯漲后期到小周期衰退前期制約市場表現的主要因素將有流動性約束擔憂轉型實體企業盈利的擔憂。

經濟下行對行業盈利影響的不對稱性

據中期業績預報，7 成以上上市公司業績顯示回升，這表明上半年經濟運行良好，正如前面所述的二季度很可能是上市公司的盈利高點，而我們關心的資本市場并不是由過去業績來決定的。各行業未來的盈利狀況才是決定其資本市場表現的根本，前面已經指出：7 月份作為過渡期將是大概率事件，之后將進入小周期衰退階段，從實體層面上講，小周期衰退階段將是企業盈利出現集中下滑的階段，當然經濟下行對不同行業影響具有不對稱性，因此，在這個經濟下行的過渡期，研究企業盈利的差異性對于我們分析未來資本市場顯得尤為重要。按我們前面所述的工業增加值、CPI、M1 三個宏觀經濟指標可以確定最近三個小周期衰退的時間點。

雖然中報業績喜大于憂，但對于下半年企業業績我們并不樂觀，小周期衰退是企業盈利能力集中下滑的階段。可以預見大部分行業在下半年盈利下降應該是大概率事件，此時，那些能在經濟下行的背景下仍保持較強的盈利持續性的行業無疑具備投資價值，至少能避免大幅度下降的風險。從歷史比較的角度去預測行業在小周期衰退階段的盈利能力應該具有說服力。

我們比較各行業在小周期衰退階段平均季度主營利潤與滯漲階段平均季度主營利潤之比，得到如下結論：

(一) 絕大部分行業在小周期衰退階段主營利潤均出現大幅下降，這符合我們前面對小周期衰退階段企業盈利水平下滑的判斷。

(二) 商業貿易、金融服務、采掘、食品飲料、房地產行業在小周期衰退階段主營利潤較滯漲階段仍能保持增長態勢或略有下降。

(三) 業績出現大幅下滑的行業主要集中在電子元器件，信息設備。

小周期衰退的來臨促使大小盤風格轉換

年初隨著小周期滯漲階段開始，資本市場就開始了漫漫調整之路，這種調整是伴隨著流動性的逐步下滑而進行的。但在具體的調整過程中，卻存在著明顯的兩階段模式。這在2001-2002，2004-2005 以及波動較為劇烈的2007 年底-2008 年底的小周期滯漲到衰退中表現得非常明顯。流動性的變動決定了市場整體估值水平的變動，而行業成長屬性(或者說行業穩定屬性)則決定了市場相對估值的變動。小周期資本市場調整的內在運行邏輯則是這兩個因素綜合作用的影響：流動性的下行引致整體市場估值水平的下降，而大小盤業績波動的變化則促使了風格轉化的實現。

在市場下跌的第一個階段，也就是經濟滯漲所對應的資本市場調整，由于流動性的拐點作用，其根本影響體現于對整體市場PE 的影響。在這個階段，對流動性變動最為敏感的大盤股成為首先被拋售的對象。同時，由于不涉及對企業盈利預期的惡化，對流動性變動并不敏感的小盤股股票所維持的相對高估值水平使得其相對溢價上升。在圖5 中我們可以看到，在流動性下降的前半段，小盤對大盤的PE 比都有一個不斷上行的過程。在市場下跌的第二階段，對市場運行起決定作用的是上述兩個因素的第二個：企業盈利預期變動所帶來的市場相對估值的變動。上面我們也剖析了，在小周期的衰退中，高估值的小盤股具備較高的業績波動性；于是在這個階段，小盤股估值水平將會出現集中的下滑。在圖5中所顯示的也是在流動性下滑的后半段，小盤溢價出現了較大程度的下滑。結合當前的狀況，小盤股相對于大盤股的溢價率已經達到了07 年以來的新高。年初的時候，隨著小盤股溢價的上升，市場曾對大小盤的風格轉換寄予厚望。而當時我們基于研究表明，風格轉換難以實現，其基本原因則在于流動性下滑所引致的大盤股PE 下滑將是下跌第一階段的主線。時至今日，小周期衰退預期逐漸兌現的時候，小盤和大盤所代表的高低PE 之間風格的轉換正逐步在實現。

投資策略：采掘、商業貿易、醫療服務

短期在市場缺乏熱點的情況下，業績無疑成了最有力的說服武器，因此隨著中報行情的悄然啟動，短期而言，上半年業績大幅上升的行業和公司具備一定的投資價值，這一點選擇個股比行業更具針對性，而伴隨小周期衰退階段的來臨，目前市場已經處于下跌的第二階段即大小盤風格轉換已經啟動，具有較高業績波動性的小盤股并不在我們選擇的范圍之類。我們前面已經反復強調，當經濟周期進入小周期衰退之后，企業盈利下降是一個必然的趨勢，市場對宏觀經濟的擔心將從流動性帶來的估值下降轉化為對企業真實EPS 下降的擔心，而三季度可能是一個集中顯現的時間段。這意味著隨著業績下滑，必然伴隨著估值的回落或者說是一種內在的修正。按這個邏輯，在目前資本市場對于上市公司盈利預期并沒有出現集中修正情形下，我們配置方向已經很明確了，具有盈利持續性且估值優勢的行業是我們的首選，具體為：采掘、商業貿易、醫療服務、金融服務。

而對于業績可能在小周期衰退階段面臨大幅下降的電子元器件、信息設備必然伴隨著估值的逐步修正，我們理應回避。分析師：鄧二勇李冒余