政策迷局難解基金糾結下半年投資策略

2010年07月19日 07:37
來源：上海證券報作者：吳曉婧

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如果要問當下做投資最難猜的“啞謎”是什么？答案一定會是政策走向！政策“不可測”，已經成為困擾基金下半年投資的一大因素。

年初至今，任何有關政策的公開或小道消息，都已成為股市波動的最重要因素，而這一現象在這個月尤其明顯。

顯而易見的是，目前股市運行的邏輯已經演變為：經濟好，政策退，股市跌；經濟壞，政策進，股市漲。那么，這種邏輯是否正確？中國經濟獨領全球風騷的同時，A股卻成為全球表現最差的股市之一，資本市場一如既往地提前反映經濟的困境，那么，這種預期又是否正確？本周《基金周刊》予以關注。

⊙本報記者吳曉婧

“猜”政策：轉？or 不轉？

“任何有關政策的公開或小道消息，都已成為股市波動的最重要因素。”上海一合資基金公司基金經理感慨頗多。

7月1號，6月份PMI數據出爐，該數據連續兩個月呈現回落態勢，在此背景下，部分基金預判斷，前期嚴厲的調控政策已經取得成果甚至有些過度，預計政策力度和方向可能在不久的將來會有明顯調整。隨后，上證綜指在7月2號觸及2319低點，在地產、金融股的帶動下展開一波小反彈。

7月12日，部分媒體報道稱，一線城市第三套放貸全面松動，當日地產、金融股全面大幅上漲。然而，次日三部委聯合表態樓市調控不松動，市場再度下挫。

顯而易見的是，目前股市運行的邏輯已經演變為：經濟好，政策退，股市跌；經濟壞，政策進，股市漲。這樣的邏輯也造就了中國經濟獨領全球風騷，卻成為全球表現最差的股市之一的“尷尬”局面。

資本市場一如既往地提前反映經濟的困境，盡管這種預期不一定正確。部分基金經理的投資策略，卻漸漸演變為揣摩和博弈政策。

深圳一位基金經理坦言，“政策的變化也正是今年在投資方向上最不可控的，也是最難把握的。”在其看來，“判斷經濟的預期相對容易，判斷政策就比較難了，政策具有多目標性，這也是去年和今年做投資非?？鄲赖氖虑?。中國的經濟環境可能在未來幾年會與過去30年都不太一樣，過去是經濟自身力量作為主導，政策為輔，今年剛好相反，今年經濟環境受政策的影響確實很大，政策因素成了主導力量。從最近幾年的經濟形勢來看，2010年的不確定性是最大的，主要是歸結于政策有很大的不確定性。

事實上，宏觀調控的復雜性，也使得各基金投研團隊對于政策的預判分歧巨大。

長城基金認為，由于下半年經濟增長的不確定性增加，決策層將側重于評估已出政策對于經濟增長的影響。從中長期的角度來看，下半年政策逐步放松已經具備了空間。在華富基金看來，中國經濟增長的不確定性增加，短期由于地產泡沫和通脹壓力，政策不會放松，但伴隨著通脹的回落，四季度政策轉向的概率加大。

不過，富國基金則認為，短期內進入政策觀察期，房地產可能不會出臺更為嚴厲的緊縮措施。即使6月份的經濟數據較差，也不會很快轉向出臺刺激政策，無論是政策效果還是時間跨度都不足以促使政策轉向。大成基金也認為，房地產調控政策不會收回，因為抑制房地產市場的投機需求更大程度上是一個政治舉措，至少在接下來的幾個月政策方向不會逆轉。

政策走向難以把握，部分基金公司則選擇了“以靜制動”?！岸唐趦龋覀儎e無他法，只能等待政府政策的明確?！北本┮患一鸸就堆腥耸縿t表示，“過去的幾年，政府的政策幾乎是在畫圈圈，宏觀經濟政策的快速變動讓投資者也找不到方向。目前，政府政策依然不明朗。在經濟增長與控制通貨膨脹這枚硬幣的兩個方面，需要政府有明確的態度。當政府在觀察的時候，市場其實也就是在等待方向的選擇。

華安基金亦表示，復雜的國內外經濟環境致使宏觀政策的相機抉擇將帶來投資的不確定性，但在今年這種結構性熊市和結構性牛市并存的特征下，與其去揣摩和博弈政策，不如客觀評估數據，同時對市場的局部機會抱以積極的心態去挖掘個股。

風格轉化：“狼來了”的故事？

在中小盤個股出現調整之際，前期多數機構“避之不及”的銀行、地產等周期類大盤藍籌卻初現企穩反彈之勢。當“風格轉化”再度被提及時，業內關于這個詞已經出現了審美疲勞。

在“風格轉換”上演N次都以失敗告終后，那么，這一次是否會像同威資本董事總經理李馳所言，“狼來了”的故事再次上演，當市場都不再相信會“風格轉換”的時候，卻成功了？

李馳的邏輯很簡單，即認為高估的股票遲早下跌，低估的股票遲早上升，金融股等越被低估，上漲的空間越大，市場發生風格轉化的概率也就越大。南方基金也認為，風格轉換在過去的兩個月中已經初步顯現，中小股票大幅回調，同時以金融地產為代表的大盤藍籌逐步企穩。

長城基金則明確指出，流動性以及對未來經濟的預期是影響風格轉換的重要因素，未來大盤股有望相對跑贏。在長城基金看來，經濟下行的趨勢得以確認，企業盈利下調開始顯現，則在這個階段，估值相對高的小盤股具有更高的波動性，因此其估值水平相對大盤股可能會出現下降。

結合對流動性和未來經濟形勢的判斷，長城基金認為，“由于下半年經濟增長將明顯回落，加上流動性大的方向上仍然收縮的，盡管在前期下跌階段的小盤股持續跑贏市場，但后期風格轉換實現概率較大，未來大盤股有望相對跑贏。

華寶興業認為，風格轉換背后的邏輯是市場是否對于傳統行業和新興行業的估值產生誤判，即是否市場給予傳統行業太低的估值、而給予新興行業太高的估值?；蛟S匯改是以金融、地產為代表的周期性行業股票估值糾錯的契機，在投資者一致看好新興行業股票的當下，或許被拋棄在角落里的周期股倒是更值得關注。

不過，更多的公、私募基金并不看好風格轉換。匯添富基金認為，銀行、保險等低估值藍籌板塊的持續上漲僅靠目前捉襟見肘的存量資金挪移尚難以完成。

諾安基金認為，在發生根本性轉折點的時候，均值回歸是沒有意義的。不能簡單用過去幾年大小盤股的溢價水平，說小盤股溢價太高，一定要回歸。整個宏觀經濟，包括未來經濟增長的動力，都發生了根本性的變化，小盤股溢價有可能在未來很長一段時間繼續存在。很難真正切換到大家期望的那樣，大小盤風格發生完全轉換，在目前可預見的一年里看不到。

值得注意的是，在部分業內人士看來，風格是否轉換只是表像問題，做投資更多應該從經濟所處的周期考慮行業配置，從行業的發展前景考慮個股選擇。

大多數公、私募基金傾向于認為，中小板的估值泡沫會逐漸破滅。短期內相對看好前期超跌、不確定因素逐漸減少的低估值板塊,如金融、地產、鋼鐵等。但就長期戰略性策略而言，則仍舊注重有甄別的、分散時機買入符合經濟轉型方向和主題的優質企業。

“辯”趨勢：分歧巨大

市場再度于2400點一線展開“拉鋸戰”，在目前的市場點位上，堅決看空者和堅定看多者，或許都需要勇氣。

今年來“踏錯”市場節奏的公募基金，對下半年市場趨勢預判多少顯得有些“中庸”

大部分公募基金認為，下半年A股將表現出箱體震蕩運行態勢。例如，大摩華鑫認為，影響股票市場的政策因素將逐漸淡化，股票市場缺少向上和向下運行的政策推力，股指將在新的箱體內繼續震蕩運行。對經濟回落的幅度和時間量度難以判斷以及新經濟周期起點尚不明朗，決定了市場的運行缺乏方向性。

值得注意的是，雖然公募基金對于后市預判較為“中庸”，不過從其實際投資來看，整體表現出悲觀情緒。據券商基金倉位監測，即時市場近期出現年內最高周漲幅，然而基金的倉位依然保持在低位徘徊，并沒有出現明顯的變化，相反還有逢高減磅的動作。

顯然，基金經理并不為一時的反彈而采取行動，看淡情緒依然濃厚。此外，6月份以來成立的多數次新基金一致選擇空倉靜待投資時機，對經濟增速放緩的擔憂令基金對底部判斷更為謹慎。

不過，相對與公募整體謹慎的心態而言，私募基金的觀點則十分鮮明。在私募中極度樂觀者如慧安投資董事長沈一慧，在其看來，市場可能在三季度或四季度見底，觸底之后將展開一輪不少于兩年的牛市。同威資本董事總經理李馳也認為，目前A股市場對價值投資者而言是大的機會。

悲觀派如天津仙童董事長張曉君，在其看來，目前影響市場的因素中，除了股市下跌導致估值降低外，其他因素都沒有什么改變，所以維持看空策略不變，對下半年依然心存謹慎。張曉君表示，“反彈賺小錢，做空賺大錢。未來幾年，做空全球是一個大概率事件。

此外，亦有相當部分私募表示將“輕指數，重個股”。在世通資產董事長常士杉看來，市場見底不能單靠內在因素，還要靠政策、業績預增等外在因素。目前既不是熊市，也不是牛市，而是一個“上躥下跳”的震蕩市，所以給市場的定位是機會大于風險，而且就個股而言有大機會。