貨幣戰似一觸即發央行加息并不突然

2010年10月20日 02:46
來源：中國證券網－上海證券報

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⊙陳光磊王承基

似乎是又一次政策動態不一致，央行宣布自今日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率，但其實早在預料之中。金融危機以來，世界經濟復蘇和再平衡的進程高度不均衡，即美國可能進入通縮，而新興市場國家則進入通脹經濟。雖然市場預期中國通過使用數量調控工具能夠控制通脹，然而我們堅持認為，無論從CPI走勢還是存款流動性的角度反映的通脹預期來看，通脹風險依然非常高，是數量工具力不能及的。適度的加息表明了反通脹的決心，適逢其時。

美聯儲近期有關在必要時采取進一步寬松貨幣政策的表態，預示著11月3日的下一次美聯儲決策會議很可能出臺大規模購買美元資產計劃，以持續壓低美元長期利率。至于此舉對世界其他地區有何影響，似乎不在美聯儲的考慮之中。而事實上，如果說第一輪數量寬松(QE1)主要目的為挽救搖搖欲墜的美國金融體系，避免銀行流動性過度緊縮，那第二輪數量寬松(QE2)更為隱蔽的目標就是針對亞洲貿易盈余國家，以類似經濟暴力的美元熱錢流動沖垮其緩慢名義匯率升值的護欄，從而改變金融危機以來匯率調整機制的國際協調相持不下的局面。造成這種局面的根本原因是，美國希望通過世界其他地區的通脹降低美國的債務負擔，而后者則希望讓美國陷入通縮，保全債權國利益。

實施QE1接近兩年的效果也表明，數量寬松在鼓動世界其他地區通脹方面更為有效。以至今年以來中國、巴西、印度等新興市場國家，不得不適時出臺緊縮政策來控制可能的經濟過熱。因此，如果此番重啟QE2，美聯儲應越來越側重于通過單方面的，競爭性的貨幣貶值來爭奪日益降低的世界經濟的總需求，即通過美元資金的流入新興市場，推動物價水平和資產價格水平的上漲，從而繞開名義匯率的爭論，達到降低美元的實際匯率的效果。由此看來，對于整個世界經濟而言，QE2即意味著貨幣戰。在美國消費主導的負債型經濟結構依然如故時，財政政策會因進一步增加進口而效果大打折扣，QE2很可能成為美聯儲反衰退貨幣政策的又一次嘗試。

現在看來，出于貨幣政策實施的目的，通脹已超出了“一種貨幣現象”(弗里德曼語)的簡單范疇，而是政治經濟學意義上的債權人與債務人之間的博弈。危機中的再膨脹貨幣政策，就是執行債權人債務人之間利益的再次分配，改善債務人資產負債狀況。但即使在極度寬松的貨幣政策之下，通脹結果最終取決于兩者之間力量的對比。以日本為例，1990年代初，泡沫經濟崩潰，恰逢日本人口迅速老齡化，為保證老年人債權人的收益，整個社會更傾向通貨緊縮。而目前其他國家名義匯率對美元升值的爭執，則是在國家層面上的博弈。

目前，就中國而言，不放松對人民幣升值進程的控制和資本管制可能是比較有利的。首先，人民幣名義匯率升值能否改善中美貿易不平衡并沒有理論和實踐上的支撐。僅從匯率變動而言，其影響全球貿易和資本流動的能力顯然被夸大了，過去20年間，美元相對歐元、日元和其他貨幣的匯率(貿易加權)出現巨幅變化，但對美國的出口增長率或進口增長率并未產生重大影響。此外，牙買加體系事實上是固定匯率和浮動匯率相混合的匯率制度。因而面對美國高額的雙赤字和貿易逆差，牙買加體系只是軟約束。一般來說，數量在先，價格形成在后，所以大幅名義匯率升值的倒逼機制能否有效，非常可疑。日本的經驗表明，以升值降低貿易不平衡的方法是不成功的。貿易平衡的關鍵，還在于美國降低消費增加儲蓄的結構性調整，而且其中的一項改革就應包括目前的國際匯率體制。

其次，中國國內貨幣增速已逐步回落到正常水平，不過，巨額的熱錢流入和外匯占款可能會形成強烈的通脹預期，進而形成資產價格的泡沫。根據本國貨幣政策的獨立性，匯率的穩定性，資本的完全流動性只能三者取二的“三元悖論”，如果美聯儲的數量寬松失去控制，防護手段較少或金融市場開放的經濟體將被迫調整，代價不菲；而中國利用資本管制和對沖手段來調節，應能更好地適應調整，可以保證貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性。一方面是不受限制創造“美元”的權利，另一方面是政府嚴格的管制和動員經濟的強大能力，貨幣戰不會有勝者，但必將造成長期的全球通脹和資產泡沫。

此外，還有一種可能。鑒于美國CPI構成中，居住類比重已占到43%，房地產市場的低迷壓低了美國的通脹水平。所以，與其QE2通過曲折并充滿不確定因素的傳導機制，阻止美國陷入通縮，不如以新興市場債權人的資本來托起美國的房地產市場。當然，這要涉及政治經濟學了。此次加息，也可以從同樣的角度來理解。

(作者單位：陳光磊：瑞銀證券研究部，王承基：人民銀行研究生部)