信達(dá)證券：加息與股市的關(guān)系似有還無(wú)

2010年10月21日 03:21
來(lái)源：證券時(shí)報(bào)

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陳嘉禾

央行加息了，于是大家都很激動(dòng)，周三一整天都有人問(wèn)我們：加息對(duì)股市有什么影響？

對(duì)此，我們也希望自己能給出一個(gè)激情一點(diǎn)的解釋，比如會(huì)漲到五千點(diǎn)，抑或跌回兩千點(diǎn)。但很可惜，我們的觀點(diǎn)比較平淡、或者準(zhǔn)確一點(diǎn)說(shuō)比較復(fù)雜以至于無(wú)聊。結(jié)果，整整一天我們都在讓滿懷希望的詢問(wèn)者失望。

正如卡爾·波普爾在《猜想與反駁》里指出的：“概率與陳述的內(nèi)容或與演繹力成反比。因此，每個(gè)令人感興趣的有力的陳述，其概率必然低?！奔酉?duì)股市有多少影響？這正是一個(gè)有著高演繹力(大家都很感興趣)和低概率(答案似乎誰(shuí)也搞不清楚)的論述。不同于印花稅，加息對(duì)市場(chǎng)并沒(méi)有直接的影響、哪怕只是短期的影響，而其直接作用體現(xiàn)在提高資金成本和由此引起的資本比較優(yōu)勢(shì)位移上、間接作用體現(xiàn)在心理層面。而這兩方面的因素，都不是那么太好定性的。

對(duì)于一個(gè)沒(méi)有辦法直接定性的問(wèn)題，我們一般的習(xí)慣是看看歷史上這種問(wèn)題出現(xiàn)的時(shí)候，所導(dǎo)致的結(jié)果是怎么樣的？

鑒于A股的歷史太短，我們首先翻閱了美國(guó)、英國(guó)、日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股市過(guò)去40年的表現(xiàn)和加息之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)加息和市場(chǎng)上漲、抑或下跌的關(guān)系似有還無(wú)。有時(shí)候大的加息周期伴隨市場(chǎng)的上漲，典型的例子有英美1987到1989年、英美和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)2003年到2007年，有時(shí)候加息周期的同時(shí)市場(chǎng)下跌，比如日本1990年前后、美國(guó)1972到1973年、1976到1978年等。還有不少時(shí)候，加息周期似乎和股市沒(méi)什么太大關(guān)聯(lián)，而有的股市大行情也不伴隨利率的大幅波動(dòng)，比如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)整個(gè)90年代的股市、日本1972到1979年、英國(guó)1980年到1988年等等。

那么，這到底是怎么一回事呢？我們認(rèn)為，試圖尋找加息對(duì)股市的影響而不可得，主要是因?yàn)檎J(rèn)知方法的問(wèn)題：這兩者有可能都是一個(gè)不在分析系統(tǒng)內(nèi)的第三方要素的結(jié)果，而非互為因果。這就好比冬天下雪，動(dòng)物都變胖了。如果我們?cè)噲D分析下雪對(duì)動(dòng)物變胖有什么影響，會(huì)發(fā)現(xiàn)如果在早春下雪或者夏天下冰雹，動(dòng)物并不變胖。這是因?yàn)槲覀兺浟耍卵┖蛣?dòng)物變胖都是天氣變冷的結(jié)果，而非互為因果。

順著這個(gè)思路，我們就很容易解釋加息和股市表現(xiàn)在歷史上似有還無(wú)的關(guān)系了：它們都是經(jīng)濟(jì)周期和貨幣流動(dòng)性周期的影響標(biāo)的(股市還受到金融投機(jī)周期的影響)。當(dāng)這些周期對(duì)貨幣政策和故事的疊加影響結(jié)果趨同時(shí)，我們就會(huì)觀察到貨幣政策和股市之間的偽相關(guān)性。而在其影響因素不重合時(shí)，這種偽相關(guān)性就無(wú)法觀察到。比如，如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)，央行會(huì)為了防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而加息，這時(shí)股市也會(huì)走強(qiáng)：英美市場(chǎng)在2003年到2007年、A股在2005年到2007年加息周期的表現(xiàn)就部分屬于這種情況。而如果由于大通脹造成央行被迫加息，這時(shí)候我們就觀察到股市下跌，比如英美在70年代中后期的表現(xiàn)。

當(dāng)然，我們不能否認(rèn)加息和股市之間有直接的關(guān)聯(lián)：資金成本的上升勢(shì)必會(huì)影響投資者的決策，這就好比如果雪下的很大而且長(zhǎng)時(shí)間化不掉，動(dòng)物的毛也會(huì)長(zhǎng)的更長(zhǎng)一點(diǎn)，以適應(yīng)更寒冷的天氣。但是，這種影響在影響這兩個(gè)因素的第三方因素(氣溫、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣流動(dòng)性周期、金融投機(jī)周期)強(qiáng)大的干擾下，并不能被顯著地觀察到。這也就是為什么我們總是試圖搞清加息對(duì)股市的影響，而總是求不可得的原因了。(作者系信達(dá)證券分析師)

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