信達證券：加息與股市的關系似有還無

2010年10月21日 03:21
來源：證券時報

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陳嘉禾

央行加息了，于是大家都很激動，周三一整天都有人問我們：加息對股市有什么影響？

對此，我們也希望自己能給出一個激情一點的解釋，比如會漲到五千點，抑或跌回兩千點。但很可惜，我們的觀點比較平淡、或者準確一點說比較復雜以至于無聊。結果，整整一天我們都在讓滿懷希望的詢問者失望。

正如卡爾·波普爾在《猜想與反駁》里指出的：“概率與陳述的內容或與演繹力成反比。因此，每個令人感興趣的有力的陳述，其概率必然低。”加息對股市有多少影響？這正是一個有著高演繹力(大家都很感興趣)和低概率(答案似乎誰也搞不清楚)的論述。不同于印花稅，加息對市場并沒有直接的影響、哪怕只是短期的影響，而其直接作用體現在提高資金成本和由此引起的資本比較優勢位移上、間接作用體現在心理層面。而這兩方面的因素，都不是那么太好定性的。

對于一個沒有辦法直接定性的問題，我們一般的習慣是看看歷史上這種問題出現的時候，所導致的結果是怎么樣的？

鑒于A股的歷史太短，我們首先翻閱了美國、英國、日本和我國臺灣地區股市過去40年的表現和加息之間的關系，發現加息和市場上漲、抑或下跌的關系似有還無。有時候大的加息周期伴隨市場的上漲，典型的例子有英美1987到1989年、英美和我國臺灣地區2003年到2007年，有時候加息周期的同時市場下跌，比如日本1990年前后、美國1972到1973年、1976到1978年等。還有不少時候，加息周期似乎和股市沒什么太大關聯，而有的股市大行情也不伴隨利率的大幅波動，比如我國臺灣地區整個90年代的股市、日本1972到1979年、英國1980年到1988年等等。

那么，這到底是怎么一回事呢？我們認為，試圖尋找加息對股市的影響而不可得，主要是因為認知方法的問題：這兩者有可能都是一個不在分析系統內的第三方要素的結果，而非互為因果。這就好比冬天下雪，動物都變胖了。如果我們試圖分析下雪對動物變胖有什么影響，會發現如果在早春下雪或者夏天下冰雹，動物并不變胖。這是因為我們忘記了，下雪和動物變胖都是天氣變冷的結果，而非互為因果。

順著這個思路，我們就很容易解釋加息和股市表現在歷史上似有還無的關系了：它們都是經濟周期和貨幣流動性周期的影響標的(股市還受到金融投機周期的影響)。當這些周期對貨幣政策和故事的疊加影響結果趨同時，我們就會觀察到貨幣政策和股市之間的偽相關性。而在其影響因素不重合時，這種偽相關性就無法觀察到。比如，如果經濟持續走強，央行會為了防止經濟過熱而加息，這時股市也會走強：英美市場在2003年到2007年、A股在2005年到2007年加息周期的表現就部分屬于這種情況。而如果由于大通脹造成央行被迫加息，這時候我們就觀察到股市下跌，比如英美在70年代中后期的表現。

當然，我們不能否認加息和股市之間有直接的關聯：資金成本的上升勢必會影響投資者的決策，這就好比如果雪下的很大而且長時間化不掉，動物的毛也會長的更長一點，以適應更寒冷的天氣。但是，這種影響在影響這兩個因素的第三方因素(氣溫、經濟周期、貨幣流動性周期、金融投機周期)強大的干擾下，并不能被顯著地觀察到。這也就是為什么我們總是試圖搞清加息對股市的影響，而總是求不可得的原因了。(作者系信達證券分析師)