沈明高：金融危機(jī)后的宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)

2010年11月05日 15:13
來源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)

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鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 2010年11月5日，中國(guó)國(guó)際資本市場(chǎng)論壇在北京隆重舉行。以下為花旗環(huán)球金融亞洲董事總經(jīng)理首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高的發(fā)言實(shí)錄。

沈明高：首先非常感謝大會(huì)的邀請(qǐng)有機(jī)會(huì)參加這個(gè)活動(dòng)。我用15分鐘時(shí)間簡(jiǎn)單討論一下危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的趨勢(shì)。因?yàn)榇髸?huì)沒有給我規(guī)定是講中國(guó)的趨勢(shì)還是全球的趨勢(shì)，我就講幾個(gè)比較重要的趨勢(shì)。首先要很清楚目前全球經(jīng)濟(jì)在危機(jī)之后的復(fù)蘇是不均等的。在這樣的不均等的情況下，會(huì)產(chǎn)生一系列政策上的反差。我們可以簡(jiǎn)單列一下，中間是全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，2010-2013年發(fā)達(dá)國(guó)家比過去增長(zhǎng)速度要低，新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)水平比平均水平低。不均衡的增長(zhǎng)是否可持續(xù)？發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)是否脫鉤？這本身是一個(gè)問題。第二如果不均衡的復(fù)蘇持續(xù)下去，會(huì)有什么樣的后果？后果很明顯，也很壞，發(fā)達(dá)國(guó)家不得不繼續(xù)推行適度寬松，美聯(lián)儲(chǔ)要推出6000億，跟市場(chǎng)預(yù)計(jì)差不多。如果這種情況持續(xù)下去，發(fā)達(dá)國(guó)家未來幾年低增長(zhǎng)，意味著發(fā)達(dá)國(guó)家的政策偏松可能會(huì)持續(xù)，而新興市場(chǎng)政策可能偏緊。美聯(lián)儲(chǔ)印鈔票有幾個(gè)限制，特別是CPI超過2%以上，美聯(lián)儲(chǔ)就不得不回收貨幣，這是第一個(gè)限制，第二如美元幣值如果繼續(xù)貶值導(dǎo)致美元有崩盤的可能性。在發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松的情況下，會(huì)有更多的資金流向新興市場(chǎng)，從05年至今，當(dāng)資本流向新興市場(chǎng)時(shí)，新興市場(chǎng)的股票市場(chǎng)都有一個(gè)比較明顯的正成長(zhǎng)。在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的政策中，有一個(gè)部分考慮到資產(chǎn)上漲。即資產(chǎn)價(jià)格上漲是在美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的范圍內(nèi)，只有當(dāng)寬松的貨幣政策推高資產(chǎn)價(jià)格，會(huì)創(chuàng)造所謂的財(cái)富效應(yīng)，支持消費(fèi)、帶動(dòng)就業(yè)。

對(duì)新興市場(chǎng)來講，由于資金的流入，美元貶值，新興市場(chǎng)有很高的增長(zhǎng)，如果美元升值新興市場(chǎng)的證券市場(chǎng)就會(huì)有很大的壓力。中國(guó)的股市對(duì)美元幣值的走向是最敏感的。在全球主要的新興市場(chǎng)中，巴西最敏感，中國(guó)是第二敏感。即當(dāng)美元貶值的時(shí)候，中國(guó)的股市一般都是比較好。反過來美元走強(qiáng)的時(shí)候，中國(guó)的股市就會(huì)相對(duì)少到比較大的影響。美元的幣值走向到底怎么樣？這是需要判斷的。目前美元指數(shù)已經(jīng)跌破了76%，這是一個(gè)很重要的阻力關(guān)口，這個(gè)關(guān)口跌破后繼續(xù)向下的可能性很大。美元貶值有兩個(gè)決定性的因素，第一決定性因素，由于權(quán)利失衡，在這個(gè)調(diào)整過程中美元要求貶值，這個(gè)貶值是趨勢(shì)性的，短期內(nèi)不會(huì)逆轉(zhuǎn)。第二是流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)注入的流動(dòng)性越多，短期內(nèi)美元貶值的壓力越大。如果美國(guó)的通貨膨脹開始反彈，美聯(lián)儲(chǔ)就不得不回收流通性，這時(shí)候美元有走強(qiáng)的可能性。對(duì)新興市場(chǎng)和股市來說這是一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)。我們考慮到未來股票市場(chǎng)走勢(shì)時(shí)必須考慮到這個(gè)問題。

現(xiàn)在新興市場(chǎng)貨幣比較寬裕，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上升。還有一個(gè)直接的因素就是通貨膨脹，我想稍微花點(diǎn)時(shí)間討論一下中國(guó)的通貨膨脹?，F(xiàn)在我們討論各種各樣的資產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)，大家用“泡沫”這個(gè)詞比較多，幾乎所有的東西都說有泡沫。美國(guó)有人擔(dān)心債券市場(chǎng)有泡沫，股票市場(chǎng)擔(dān)心泡沫，還有房地產(chǎn)的泡沫，甚至擔(dān)心貨幣本身有泡沫，導(dǎo)致貨幣的購(gòu)買力下降。發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣寬松帶來的結(jié)果已經(jīng)初步顯現(xiàn)。我這里展示了主要農(nóng)產(chǎn)品(23.48,-0.03,-0.13%)價(jià)格的變化，從去年下半年以來，不同農(nóng)產(chǎn)品的泡沫此起彼伏，這在中國(guó)過去的歷史上沒見過。從大蒜泡沫到生姜泡沫、綠豆泡沫直至糖、棉花。最近是蘋果，昨天聽說土豆也在漲。所有的小泡沫，可能起來后就破滅了，對(duì)大家的生活可能沒有影響。但這些小泡沫最后是否會(huì)匯集成大泡沫，影響大宗農(nóng)產(chǎn)品的上漲？大宗農(nóng)產(chǎn)品一是糧食，二是豬肉。這兩者的價(jià)格目前也在上漲，但沒有達(dá)到泡沫的水平，跟前期比還比較低。這張圖深顏色是CPI，淡顏色是貨幣流動(dòng)速度的變化，可以看到現(xiàn)在的貨幣流動(dòng)速度在逐步加快，它帶來的通貨膨脹的壓力也是很大的。這就是為什么上半年同樣有很多的流動(dòng)性但大家都坐得住，沒有去買股票。中國(guó)的房?jī)r(jià)在漲，但總體來說通貨膨脹的壓力比較小。到下半年的時(shí)候，已經(jīng)發(fā)生了變化，貨幣流動(dòng)速度加快，其中很重要的原因是通脹預(yù)期的上升。當(dāng)持有現(xiàn)金的人坐不住時(shí)，就會(huì)對(duì)于CPI的上升。從國(guó)際關(guān)系上看，可以發(fā)現(xiàn)通貨膨脹的壓力也在上升。我們看CRP(商品價(jià)格指數(shù))和PPI(重工業(yè)指數(shù))之間的關(guān)系，這兩者是高度相關(guān)的，CRP領(lǐng)先PPI幾個(gè)月。CRP已經(jīng)開始反彈，所以中國(guó)的PPI很可能10月份觸底，11月份反彈。右圖看標(biāo)準(zhǔn)普爾農(nóng)業(yè)價(jià)格指數(shù)和中國(guó)食品CPI之間的關(guān)系，幾乎也是高度相關(guān)的。如果全球糧食價(jià)格如果持續(xù)上行，對(duì)中國(guó)的通脹壓力會(huì)很大。

最后一個(gè)因素是工資上漲，剛剛提到有些結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)鍵點(diǎn)，我個(gè)人看法是中國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整最關(guān)鍵的一點(diǎn)就是工資的上漲，當(dāng)工資由平穩(wěn)上漲變成快速上漲時(shí)，中國(guó)的結(jié)構(gòu)調(diào)整就開始了。1985年日本的制造業(yè)成本相當(dāng)于美國(guó)的50%，1995年臺(tái)灣的人工成本提高到美國(guó)的30%，韓國(guó)提高到了40%，1985年臺(tái)灣、日本出現(xiàn)了劉易斯拐點(diǎn)。2007年中國(guó)的人工成本相當(dāng)于美國(guó)人工成本的6%，2010年人工制造成本相當(dāng)于美國(guó)的8%，沒有出現(xiàn)很大的變化，是否會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)呢？現(xiàn)在大陸處的階段，和臺(tái)灣、日本85年的情況很像，人均GDP3000美金。當(dāng)人均GDP超過3000美金時(shí)，一般老百姓對(duì)于休閑的需求明顯上升?，F(xiàn)在年輕人和父輩不同，他們不希望工作8小時(shí)以上，他們希望有一些時(shí)間休閑。在總勞動(dòng)力供給量不變的情況下，工時(shí)供給量可以下降20%-30%，這是工資上漲的主要原因。工資上漲帶來的結(jié)構(gòu)性變化非常明顯，工資上漲后通貨膨脹通常會(huì)上升。在韓國(guó)、臺(tái)灣工資通脹領(lǐng)先CPI通脹大概一年時(shí)間。臺(tái)灣工資上漲最快的十年，通脹4%左右，在韓國(guó)這個(gè)數(shù)字是6%-9%。我們認(rèn)為中國(guó)的CPI也可能借勢(shì)上漲。當(dāng)勞動(dòng)力收入增長(zhǎng)時(shí)，消費(fèi)比例也上漲。85年之前，消費(fèi)比例一直在下降，85年出現(xiàn)劉易斯拐點(diǎn)開始反彈，即隨著勞動(dòng)力收入的提高導(dǎo)致消費(fèi)的增長(zhǎng)。85-95年臺(tái)灣、韓國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)都比前十年和后十年快，這是結(jié)構(gòu)調(diào)整很重要的動(dòng)力。結(jié)構(gòu)調(diào)整本身具有通脹性質(zhì)，“十二五”的規(guī)劃提到，要使家庭收入增長(zhǎng)快于國(guó)民收入增長(zhǎng)，在這個(gè)過程中中國(guó)是否進(jìn)入加息通道？中國(guó)資金持續(xù)偏緊，推動(dòng)更多的資金流入中國(guó)，加速通脹是有可能的。中國(guó)采取政策收緊可以一定程度上防止CPI上漲，但收緊的結(jié)果是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)放慢。除非我們?cè)敢饨邮鼙容^慢的增長(zhǎng)速度，所以通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上漲目前看來很難避免。

危機(jī)之后有三個(gè)趨勢(shì)，第一發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)疲弱，發(fā)展中國(guó)家增長(zhǎng)比較快。帶來的結(jié)果是發(fā)達(dá)國(guó)家持續(xù)的寬松政策，有更多的資金流向新興市場(chǎng)。新興市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通貨膨脹上升導(dǎo)致新興國(guó)家政策偏緊，初期階段可能進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格。比如人民幣相對(duì)于美元的升值，加息都可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格推高。對(duì)股市的看法，這是比較短期的。這個(gè)指數(shù)是CPI減PPI，當(dāng)這個(gè)指數(shù)上行，A股、H股都是向上，指數(shù)向下時(shí)，股市指數(shù)也下行。今年指數(shù)5月份見底，A股和H股7月份見底?，F(xiàn)在CPI減PPI的差有可能擴(kuò)大，至少今年年底之前中國(guó)股市還會(huì)保持強(qiáng)勁的上升。我們判斷上證A股有可能超過3500點(diǎn)，還有10%的增長(zhǎng)幅度。未來面臨通貨膨脹的壓力和資產(chǎn)價(jià)格的上漲很可能是我們以前沒有看到過的，對(duì)投資者來將可以有兩個(gè)選擇，一是離市場(chǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)，因?yàn)榕菽芸膳?。二是?dāng)你不得不參與泡沫的時(shí)候，唯一要想的就是什么時(shí)候離開。