宏源證券房四海：大宗商品與美元指數(shù)超級(jí)周期

2010年11月08日 14:52
來源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)

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宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家房四海圖片來源：經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊上投摩根高校論壇北京大學(xué)專場10月23日舉行，此次論壇主題為市場資金流向之謎。以下為宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家房四海演講實(shí)錄：

房四海：各位領(lǐng)導(dǎo)、各位同學(xué)下午好。我的標(biāo)題是大宗商品與美元指數(shù)超級(jí)周期之下半場。給大家解釋一下這個(gè)題目，大家認(rèn)為大宗商品和美元指數(shù)是平衡關(guān)系。我們講大宗商品是2002年2月份開始的，剛才馮科老師講了，這也是巧合。這個(gè)周期走到2008年7月11號(hào)是原油價(jià)格下來，走了中間這么一個(gè)插曲，未來的漲，大宗商品美元指數(shù)周期的下半場開始，開始的邏輯是什么？是不是定量寬松？不是的。我們這個(gè)報(bào)告是對(duì)基金公司發(fā)的。

增長放緩協(xié)議趨緩，這個(gè)比較好理解，我們講資產(chǎn)價(jià)格是對(duì)拐點(diǎn)反應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格是如果我們?cè)诠I(yè)界做宏觀分析跟資本價(jià)格不一樣，很多人認(rèn)為股市跟宏觀沒有關(guān)系，我們回顧一下2007年，水平值很高，實(shí)際上他已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)了，一階拐點(diǎn)，二階拐點(diǎn)，三階拐點(diǎn)。我們?cè)谀曛袌?bào)告中，中報(bào)美、歐，第四方是日本，第五是大宗商品的生產(chǎn)國。第六塊是什么？制造業(yè)，在這么一個(gè)背景下，我想這幾年，無論是貨幣戰(zhàn)也好，還是什么也好，背后的邏輯是什么？是一個(gè)宏觀驅(qū)動(dòng)因素。

到了2010年，進(jìn)入2010年之后，宏觀經(jīng)濟(jì)變得更加復(fù)雜，全球在分化，但是分化不意味著全球化，股市的聯(lián)動(dòng)性在加強(qiáng)了，這里面有一個(gè)背后的驅(qū)動(dòng)因素。這么一個(gè)解釋。

這個(gè)報(bào)告十部分，我主要講兩部分，第一部分是把美國、歐洲的指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)概念說了，是一個(gè)三階拐點(diǎn)，就是增長放緩的程度在趨緩。我具體來講就是美國的第三季度比第二季度好，美國的第四季度要差于第三季度，歐洲的第三季度好于第二季度，歐洲的領(lǐng)先指標(biāo)也在放緩。中國的領(lǐng)先指標(biāo)是在向上的，從同比來講，中國是處于三階拐點(diǎn)，就是增長放緩的程度在縮小。中國環(huán)比小繁榮的階段。

講CRB與美元指數(shù)的超級(jí)周期的邏輯，然后再講一個(gè)大類資產(chǎn)配置的相對(duì)投資邏輯，結(jié)論比較簡單，未來的資金往哪兒走？往大宗商品走，還有新興市場走。現(xiàn)在對(duì)股市來講是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的小牛市，大宗商品邏輯不是這樣的。中國現(xiàn)在處于什么進(jìn)程？是在一個(gè)重工化在二階拐點(diǎn)，在放緩，在這個(gè)背景下，即使未來沒有消費(fèi)稅，大家對(duì)大宗商品有沒有需求？有需求。看日本的發(fā)展，對(duì)根據(jù)的需求，兩次拐點(diǎn)，第一次，后來比如消費(fèi)社會(huì)又增加了，這是什么邏輯？從日本來看，汽車消費(fèi)時(shí)代，明年的亮點(diǎn)還是投資，步入消費(fèi)社會(huì)沒那么快，對(duì)這種大宗商品的需求，中國包括這些新興國家還在增加。之后進(jìn)入環(huán)保社會(huì)，返璞歸真了，歐洲的一些國家返璞歸真了。對(duì)大宗商品需求減少，在這種情況下，短期的資金流動(dòng)驅(qū)動(dòng)力是三階拐點(diǎn)，趨緩的程度不一樣，中國最好，從環(huán)比來講中國是最好，見底以后又往上了。

我們做宏觀預(yù)測(cè)的短期我們?cè)趺炊x？跟在學(xué)校不一樣，我現(xiàn)在也在學(xué)校，在公司里兼一個(gè)職，短期一個(gè)月，中期是6個(gè)月，長期是一年。我們最多看半年，是這么一個(gè)邏輯。

那么講CRB指數(shù)，是從2002年2月份開始，這里面有一個(gè)什么背景？2001年中國加入WTO，2001年印度也搞了一些改革，大宗商品的大牛市是2002年2月開始的。然后到了2008年的7月11號(hào)原油價(jià)格有一個(gè)峰值，這個(gè)邏輯跟美國有驚人的相似，2008年的7月4、5號(hào)反卷，金融危機(jī)，美元作為一個(gè)避險(xiǎn)的代表，最高達(dá)到89%，未來美元怎么看？美元邏輯是什么？美元的權(quán)重57.6%是歐元，但是美元的加權(quán)指數(shù)其中有8%是中國，是比較符合現(xiàn)代的經(jīng)濟(jì)格局的，但是可投資的美元貿(mào)易指數(shù)不反映當(dāng)期的世界格局，六種貨幣，包括加元、包括加元日元，最主要的是歐元，實(shí)際上歐元的漲跌跟美元指數(shù)的漲跌是一個(gè)決定變量，但是怎么來決定美元指數(shù)的漲跌，現(xiàn)在是美歐領(lǐng)先指標(biāo)的這么一個(gè)比較，就是第一驅(qū)動(dòng)變量，從1998年以來是這么一個(gè)情況。按道理來講，第三季度美元應(yīng)該是往上走的，第三季度美美元的指標(biāo)比歐洲的好一些，從8月份以來，其實(shí)美聯(lián)儲(chǔ)就有一個(gè)定量放松的預(yù)期，市場已經(jīng)形成了這么一個(gè)預(yù)期。定量放松對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響是什么？短期回調(diào)不改變一個(gè)下降的趨勢(shì)，三階拐點(diǎn)的形式是短期的，中國重工化盡管進(jìn)入二階拐點(diǎn)，盡管步入消費(fèi)社會(huì)，它對(duì)大宗商品的需求還在增加。中國的人口紅利的概念，我們?nèi)丝谶€有一個(gè)小高峰，這個(gè)小高峰都在學(xué)校里，就是80年到90年中國人口的小高峰，這一塊對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)還有一個(gè)驅(qū)動(dòng)作用，大概在2013年，80年代、90年代出生的，他們要買房、買汽車。我的學(xué)生這個(gè)年齡段也比較多一點(diǎn)，包括研究生、博士生。

打開這個(gè)圖看看吧。這是大宗商品，大宗商品大的行情是從2008年6月開始到2008年底結(jié)束，這里面的邏輯剛才已經(jīng)說了，是由于中國重工化這么一個(gè)發(fā)展階段。美元在這個(gè)過程當(dāng)中，從美國來講，赤字利率下去，美國的實(shí)際的可支配水平下降，2008年的7月份之后，美國走一個(gè)大反彈，到了89，那是避險(xiǎn)，美元的邏輯，從學(xué)術(shù)來改，有十九個(gè)流派，一個(gè)就是每歐領(lǐng)先指標(biāo)的一個(gè)比較，第二個(gè)是什么？第二個(gè)就是全球的一個(gè)循序的變化，這個(gè)循序是可以測(cè)算的，前面有十個(gè)指標(biāo)。我們展望一下未來，現(xiàn)在的一個(gè)情況是什么？美元指數(shù)作為全球資產(chǎn)配制的風(fēng)向標(biāo)和牛鼻子。現(xiàn)在的問題是什么？是全球三大錯(cuò)配，結(jié)構(gòu)性危機(jī)有什么后果？你看美國的情況，就業(yè)和失業(yè)是一個(gè)矛盾。美國的這種制造業(yè)和服業(yè)也是矛盾的，盡管奧巴馬想搞美國的制造業(yè)，但是美國還是服務(wù)業(yè)向好。中國的工程師性價(jià)比是最好的。

剛才講的是大宗商品的情況，美元指數(shù)大家看一下，全球三大錯(cuò)配，情況是什么？是結(jié)構(gòu)性的一個(gè)危機(jī)，結(jié)構(gòu)性危機(jī)也一個(gè)什么后果？我們不能用產(chǎn)能來衡量一個(gè)產(chǎn)業(yè)的情況，這個(gè)只能說假說，因?yàn)闊o法證明，到2012年我們看是下來了，晚了。我不太用產(chǎn)品缺口這種說法，因?yàn)樗旧硎且粋€(gè)漂移的概念。如果這個(gè)假設(shè)成立的話，現(xiàn)在盡管在石油貨幣，未來實(shí)際上，包括本輪的加息，流動(dòng)性依然過剩。潛在增長力下移，從技術(shù)進(jìn)步、從人口拐點(diǎn)來推演，我想邏輯上是成立的。具體而言是什么？剛才說了就是大宗商品已經(jīng)新興市場的這么一個(gè)情況。

資金要找出路的，這是美元，美元的情況很有意思，美元不能簡簡單單的，我們講流動(dòng)性，匯率本身可以吸納更多的貨幣。比如說2008年全球危機(jī)，2009年歐洲危機(jī)，美元自己是一個(gè)大的資產(chǎn)了，在任意一個(gè)時(shí)間，在地球上總有一類資產(chǎn)處于流動(dòng)狀態(tài)，這是一個(gè)最基本的定義。

我們展望一下未來，東南亞金融危機(jī)是美元開始反彈了，如果美元指數(shù)，我不總結(jié)這個(gè)了，這個(gè)有一些總結(jié)不好說。美元指數(shù)在未來如果說美元指數(shù)不進(jìn)行指數(shù)化重建的話，未來美國的科技創(chuàng)新，美元指數(shù)會(huì)再次走牛市的，這個(gè)只是一種，不是一個(gè)邏輯判斷，現(xiàn)在科技創(chuàng)新，中國能引導(dǎo)科技創(chuàng)新嗎？歐洲能引導(dǎo)嗎？美國在科研體系上，還是美國，這是一個(gè)文化的東西，這是一個(gè)體制上的東西。我們講本輪危機(jī)，貨幣戰(zhàn)對(duì)我們是不利的。長遠(yuǎn)來講，本輪危機(jī)是發(fā)達(dá)國家對(duì)發(fā)展中國家貨幣的集體的低估。是不是在搞我們，是中國人民幣國際化進(jìn)入美元體系的一部分，美元指數(shù)，六大貨幣沒有人民幣。本輪這種貨幣戰(zhàn)也不完全是一種悲觀的，是一種怎么著的，我想G20會(huì)議，下個(gè)月的元首在首爾開，討論發(fā)達(dá)國家投票權(quán)的問題，中國這么大的國家的投票權(quán)跟比利時(shí)這種巴掌大的國家的投票權(quán)是差不多的。我想未來如果說，我剛才做了一個(gè)假設(shè)，如果人民幣不國際化，在未來三五年，美元指數(shù)再次返卷，和90年代一樣的話，又是一輪新興市場危機(jī)的開始，現(xiàn)在正好是我們?nèi)丝诩t利的拐點(diǎn)曲線，2015年。現(xiàn)在是劉易斯拐點(diǎn)。

這是可投資的美元指數(shù)，美元指數(shù)這么多年沒重建，我們的滬深指數(shù)是每年法定重建兩次，包括道瓊斯指數(shù)，指數(shù)不斷地在重建，是一個(gè)生存偏差的概念，它是一個(gè)錦標(biāo)賽，是一個(gè)淘汰賽。二戰(zhàn)以來沒有重建是不公平的。這種金融體系與全球的貿(mào)易體系，實(shí)體經(jīng)濟(jì)悖論，背離貨幣戰(zhàn)爭中如果中國能夠贏得在國際金融體系中的人民幣地位的話，這樣可能避免未來三五年出現(xiàn)的一個(gè)危機(jī)，是這么一個(gè)邏輯。

美元指數(shù)可投資的和剔除通脹后的貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)，結(jié)論是還要漲，但是黃金如果到兩千萬，實(shí)際上意味著大滯脹的來臨。跟黃金的價(jià)格有一個(gè)驅(qū)動(dòng)關(guān)系，這叫第五類定價(jià)模型。

盡管中國的重工化出現(xiàn)了放緩，所謂的二階拐點(diǎn)，增長在放緩就是二階拐點(diǎn)，現(xiàn)在是二階拐點(diǎn)，是這么一個(gè)情況，即使中國步入消費(fèi)社會(huì)，對(duì)這種需求還會(huì)增加，是這么一個(gè)周期。

我們說從大的資產(chǎn)，中國相對(duì)來講也是這樣，這么大的資產(chǎn)，貨幣本身，股票、債券，包括美國債券可以做空了。風(fēng)險(xiǎn)掏空和大的資產(chǎn)配置還是一個(gè)超配大宗商品。二戰(zhàn)后的貨幣體系到了全球的資金鏈，這個(gè)體系能不能改？我覺得只能是完善，改不了。英鎊體系到美元體系是經(jīng)過了二戰(zhàn)。中國要把握主動(dòng)權(quán)，對(duì)美國的理解應(yīng)該是林方面，一方面他是壓制你，另外一方面還要邀請(qǐng)你來承擔(dān)責(zé)任，來承擔(dān)國際業(yè)務(wù)，權(quán)力義務(wù)對(duì)沖。如果中國不加入美元體系重建過程中，三五年之后，如果說美國的新一輪科技革命，美元指數(shù)大幅度反彈，正好2015年，中國也是一個(gè)紅利的拐點(diǎn)，絕對(duì)拐點(diǎn)，正好2資產(chǎn)價(jià)格也崩了，那個(gè)不太好。加入之后，幫美元指數(shù)重建，他跟你是掛鉤的，那比較好，現(xiàn)在是不掛鉤的。美元還在往外流，買大宗商品的貨幣，賣空美元債，是這么一個(gè)情況。歐元還比較好，但是沒辦法的，那是一個(gè)比較。如果說美元指數(shù)重建的話，可能在70左右。

總體的結(jié)論是比較簡單，就是大宗商品的，超級(jí)大牛市在下半場到什么時(shí)候？2013年，謹(jǐn)慎一點(diǎn)是2015年，美元指數(shù)會(huì)走一個(gè)大全底。我覺得是全球體系的一個(gè)重建，是一個(gè)實(shí)力的象征，就跟我們老家農(nóng)村，小孩18歲你就不好意思讓他穿開襠褲，就讓他上桌子了一樣。不管怎么樣，要加入貨幣體系重建中去，不能讓我們的投票權(quán)和比利時(shí)一樣，這個(gè)也是不對(duì)稱的。跟歐洲一樣，如果按照美聯(lián)儲(chǔ)的加權(quán)指數(shù)來衡量在國際貨幣體系的表決權(quán)的話，這樣的話，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和我們的金融經(jīng)濟(jì)就吻合了，是這么一個(gè)邏輯。總體就是這么一個(gè)判斷。謝謝大家。