高升水下的套利策略

2010年11月09日 06:06
來源：上海證券報

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最近，期指頻現高升水，如何套利成為市場關注焦點。根據市場表現，我們分析認為，從10月18日開始的高升水為15日以貼水點位進場的反向套利者提供了極好的平倉機會，具備融券優勢的參與者可積極關注有大幅上漲預期下的反向套利機會。10月底的一周，IF1011合約基差波動區間分別為76.03至122.96、85.18至135.28、78.08至122.30和93.96至130.03之間。考慮成本的年化收益率最高分別至29.40%、35.45%、32.03%和37.81%。以現貨目前和歷史點位來看，17個交易日內再上漲20%的空間不大。單邊上行態勢遇阻后，市場資金轉而偏重于套利等穩健收益工具。當月與下月合約的持倉量不斷加碼，從一個側面反映出較好的無風險收益率，正吸引著資金不斷介入定價偏差帶來的機會。

從10月底的期現表現看，正向套利持續時間較長，建倉時間充裕。在流動性、通脹支撐、套保盤等空方力量單薄下，目前的高溢價，可能會在IF1011合約剩余存續期限內始終出現。后市若出現更大基差，將更加使等待基差回歸的套利持倉者心焦。為確保套利策略能有效執行，杜絕期貨部位被強平或為達到收斂付出高額成本等情況，參與者需要仔細衡量套利中的各個細節。

一、何種形式能保證期現頭寸一定能實現收斂。基差能在交割前夕就滑落到零值、更有利的貼水點位或者出現較低的且在自身可承受范圍內的升水，同時平倉了結。如在合約剩余存續時間內基差始終表現強勢，為實現行情無論怎樣變動基差都能實現收斂的目的，就要求平現貨倉的方式與交割制度相匹配。滬深300指數期貨結算制度下，要求最后兩小時，現貨部位操作是每6秒鐘末等量地賣出一次，期貨部位直接進入結算環節。按照一分鐘測算的交割價與實際價格相差極小的特點，也可以每1分鐘等量地出清一次現貨頭寸，總計現貨要分120次賣出才能保證基差能收斂。同樣，通過歷史數據，如能以更大的時間區隔計算出現貨均價近似等于結算價，也未嘗不可。但是，即使有歷史數據支持，也無法確保加長的時間區隔產生的均價一定能近似等于期貨結算價。有一種情形，借助等量出清也能有效避免：最后兩小時現貨單邊下挫的話，收盤時現貨均價將高于現貨價格，交割時再平倉，基差為正 (如果能預測到最后兩小時行情單邊下挫的話，提前平現貨倉位收益也較佳)。

二、現貨部位構建。最好選擇ETF。原因有：1、高溢價一步到位地降到平水或更好位置不太可能。基差在降低過程中可能伴隨著日內反轉。根據ETF 品種可T+0交易的特點，采用日內回轉套利，可捕獲基差波動帶來的收益。2、如到IF1011合約交割仍存在超高升水，為實現收斂，只能等量賣出現貨。選擇ETF的話，較股票相比，無交易所稅費、印花稅等成本。值得注意的是，投機者也能嗅出一致買賣的信號，搭便車的行為將對套利收益的獲取構成威脅；持倉進入交割日還可能面臨交易所的限制。根據聚類分析，目前與滬深300指數走勢較一致的ETF品種有50ETF、180ETF、100ETF、紅利ETF及深成ETF。歷史數據回溯顯示，前一日ETF市值比作為配比跟蹤效果較好。另外，可挑前期走勢較差的ETF品種。

三、期指合約選擇。為保證實現收斂平倉，期貨頭寸最優選擇是主力IF1011合約。10月底的一周，次月合約基差最高點位達150.56、172.68、159.90和177.03點。考慮到下月合約流動性正不斷增強，如能保證保證金可及時注入，并確信其基差可在當月合約到期時或隨后小段時間內跌落到平水或較佳位置，套利者方可介入流動性相對較弱的下月合約上更好的定價偏差。選擇下月合約能實現基差收斂的時機唯有在其交割時。

四、保證金管理。10月18日基差開始大幅升水，而上一日尚且深度貼水。以 10 月18 日收盤價入場，持倉到大漲的25 日收盤，期指共翻紅8.31%，期間始終無平倉機會，一手期指初始投入116.86 萬，追加保證金8.30 萬。為了防止整個頭寸持有過程中基差未能大幅滑落的情況出現，避免頭寸被強平，充足的保證金供給是極其必需的。

除了以上策略外，市場參與者還可關注錯開期現交易時間、基差上升至120點以上分批建倉、使用VaR管理每日保證金等策略。

(國泰君安股指期貨研究中心胡江來編輯梁偉)