貨幣有限度收緊股市中長期看好

2010年11月22日 05:41
來源：證券時報作者：楊波

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國泰君安證券公司首席經濟學家李迅雷

交銀施羅德基金公司投資總監項廷鋒

編者按：11月以來，央行已兩次上調存款準備金率，由于擔憂通脹肆虐，流動性會進一步收緊，股市出現了較大幅度的回落。在年內上調五次存款準備金率之后，能否達到控制通脹的目的？加息周期會否到來？股市在大幅調整之后，未來將何去何從？證券時報記者采訪了國泰君安首席經濟學家李迅雷、交銀施羅德投資總監項廷鋒、華商盛世成長基金經理梁永強，就相關問題進行了深入的剖析。

證券時報記者楊波

貨幣政策還未到全面收縮的階段

證券時報記者：今年央行已五次上調存款準備金率，這能否有效地收緊流動性？未來會否加息，中國會否進入加息周期？

李迅雷：政府可以通過幾方面的措施來收緊流動性：控制信貸規模、加息、提高存款準備金率、發行央票。央行連續上調存款準備金率對控制通脹無疑是有效的,如果真能達到目的的話,那加息意義就不是很大。

項廷鋒：美國等發達國家的定量寬松，導致了新興市場國家貨幣政策與實體經濟走勢之間出現了一定的背離，貨幣政策與被轉向”。僅從經濟復蘇這個基本面角度論，中國經濟復蘇還未到貨幣政策需要全面收縮的階段。

我比較傾向于：這次中國加息，更多是外生的，是外被加息”；如果外因消失，或通脹壓力緩解，加息的必要性也就降低了。從這個意義上看，也很難說中國已進入加息周期。

目前中國經濟的外部環境并未改善，而內部處于經濟轉型之中，需要適度寬松的貨幣環境保駕護航。但短期“被通脹”卻是客觀存在的，因此，從決策層面來說，貨幣政策由“適度寬松的回歸“穩健”可能恰當一些。

梁永強：中國的貨幣緊縮實際上根源于國際經濟體系的失調，在這一輪危機和復蘇過程中，發達國家的通貨緊縮和新興國家的通貨膨脹可能會長時間共存，發達國家會持續發放貨幣，新興國家的通貨膨通脹壓力也會持續存在，因此國內的貨幣政策未來必然是保持相對緊縮的狀態。但是也要看到國內經濟的穩定增長需要，因此國對于這種緊也不能看得太過了。總體上，目前看進入加息周期應該說還為時有點早，調控貨幣流動性的手段也會多樣化，除了加息，像調整準備金率、控制信貸額度等等都會看到。

股市仍可繼續看好

證券時報記者：股市會怎么樣？很多人認為目前的股市是一種貨幣現象，缺乏基本面的支持，所以，股市要看政策的臉色，對此，您怎么看？近期的下跌，是否一種趨勢性的改變？

李迅雷：至于股市，仍可繼續看好,目前有兩個核心因素是對大盤中長期保持樂觀態度的理由：一是成長驅動,盡管當前股市存在波動,但是由于我國即將迎來第十二個五年規劃,相關概念都存在投資機會；二是估值驅動,目前中國股票估值具吸引力,整體股票估值比較低,估值優勢明顯。而且，基本面的支持還是有的，很多企業的盈利增長都在20%以上，還是非常不錯的。

中國的投資者還不太成熟，大家更看重的是政策，哪天政策轉向，股市可能又會樂觀起來。下一步的政策，大家預期會收緊，所以近期比較悲觀，過一段時間，如果大家發現政策沒有想象中的緊張，可能就會漲了。

項廷鋒：我不認為目前的股市只是一種貨幣現象，因為今年以來，中國經濟的基本面確實出現了比較積極的變化，復蘇跡象明顯，當然，我也不否認近幾個月股市的上漲貨幣因素起了很重要的作用。

近期市場的回調，更多地是在消化政策工具選擇的不確定性和治理通脹決策影響的不確定性。市場通過短期調整消化不利因素之后，上行的趨勢還不至于就此改變。

未來影響股市的關鍵因素主要有三：一是通脹能否被有效控制，二是經濟復蘇的大趨勢是否會被改變，三是總體流動性充足的情況。

梁永強：目前經濟基本面應該說是在從差的狀態慢慢向好的方向變化，這一點與2007年有根本區別，當然向好的速率可能會有變化，而整個社會也同樣面臨流動性充裕的大背景，因此股市也不完全是貨幣造成的。中國基本面還是向好的方向走，所以不必過于悲觀。未來股市的走向還是需要看基本面的恢復情況，明年的信貸額度、CPI在后面幾個月的表現，都可能影響到未來市場的變化。

2011年溫和通脹+10%增長率

證券時報記者：在抑制通脹與保增長之間，政策有可能怎樣抉擇？明年宏觀經濟會怎樣？對資本市場是否有利？

李迅雷：2011年中國經濟仍會保持較快的增長速度，整體上應該是溫和通脹加上10%左右的經濟增長率。這種宏觀經濟的狀況是有利于資本市場的。

現在大家習慣于用顯微鏡看問題，看每月的經濟數據，看越來越專業的經濟指標，于是我們便無時無刻不在擔憂。一般而言，大的危機之后經濟發展就會平穩順利很多，不會連續爆發危機。全球經濟短期內不會爆發大的危機，這也將支持中國經濟在未來五年內平穩向好。

項廷鋒：鑒于目前中國經濟中通脹壓力突出，政府決策的重心可能向防通脹轉移，但畢竟中國經濟的內生增長動力還在凝聚之中，因此，中央政府在治理通脹時，可能還不得不考慮經濟的承受力，而避免出現在防通脹以后緊接著就要保增長的局面；在政策工具的選擇上，可能也會兼顧防通脹與保增長。

正如我們在“2011年宏觀經濟與市場展望”中指出的：2011年“雖充滿變數，但值得期待”。2011年宏中國經濟存在一定的不確定性，比如中央政府采用什么措施治理通脹，就存在一定的不確定性，12月的中央經濟工作會議，可能會給市場一個明確的答案。我個人比較傾向于：2011年，通脹是可控的，經濟運行也相對平穩。

就資本市場而言，在人民幣升值的大背景下，資本市場的資金面總體還是寬松的，而中國經濟轉型、大力發展戰略新興產業等也是比較確定的。

梁永強：抑制通脹和保增長從政策方向上來說可能會有所沖突，但對于政府決策來說都是不可偏廢的相互統一的目標。今年面臨的通脹未來可能還會持續一段時間，在政策面上相對會感受到比較緊的一面。隨著“十二五”規劃項目前期工作的開展，經濟基本面往逐步向好的方向走問題不大，通脹可能是短期面臨的比較突出的問題，這一點對資本市場可能有些不利，但同時要看到的是抑制通脹的手段可能使得房地產市場面臨的壓力更大，因此存在流動性向股市轉移的可能，因此也不用看得過于悲觀。

不要用顯微鏡放大新興產業

證券時報記者：您怎么看新興行業與傳統行業的投資機會？

李迅雷：經濟結構調整是漸進的，經濟發展方式的轉變也是一個漸進過程，中國經濟還將沿著過去10年的城市化增長模式繼續快速增長，最主要拉動中國經濟的還是城市化進程。在這個過程中投資依然是拉動經濟增長的主要動力，住房消費和汽車消費仍將成為拉動消費的兩大引擎。既然如此，中國的重化工業怎么可能衰落呢？至多是增長速度放慢而已。每個國家都有其發展階段，中國的城市化與中國的重化工業化是相對應的，而發達國家的低碳經濟是與他們的服務業比重達到70%左右也是相適應的。我們不應該用顯微鏡來放大鋰電池、生物醫藥等在中國經濟增加值中的比重。

新興產業已經出現了泡沫，我們的創業板企業跟美國的英特爾、甲骨文根本不可同日而語，但我們的估值卻比他們高出很多。新興市場的投資者不喜歡講估值，過去日本房地產泡沫時，也不講估值，中國現在的新興行業也不講估值。過幾年再看看，也許會看得更清。

項廷鋒：中國經濟增長模式轉型賦予了新興產業與傳統產業不同的含義，轉型本身意味著新興產業的產能將持續積聚，而傳統產業的產能將不再擴張或持續萎縮。但這里說的是趨勢，是很長時間跨度上的一種趨勢。

短期而言，傳統產業仍在中國經濟中起著支柱作用，其仍存在明顯的周期性機會；而新興產業的產能積聚，至少對部分產業而言，可能是很漫長的，在初期可能需要大量的投入，但效果卻需要時間逐步體現，因此會階段性地顯得偏貴。

傳統產業中的中國制造，是中國工業化、中國經濟的根基，也會孕育出一些不遜于新興產業的投資機會，比如高端裝備制造就值得期待。

梁永強：新興產業和傳統產業板塊的分化，反映了中國經濟結構調整的趨勢，政府產業政策的變化會使得社會資源在不同產業方向上重新分配，未來可能會有大量的社會資源在政府政策的引導下退出傳統產業而進入新興產業，新興產業的產業化進程會大大加快，獲得收入乃至利潤的時間點也都會提前，這也為新興產業的投資提供了基本面的支持。

銀行股估值吸引力極為明顯

證券時報記者：銀行股相對H股有20%-30%的折價，是否說明銀行股已較具投資價值？地產股您怎么看？

李迅雷：估值是股價的一個重要的推動力，銀行股A股比H股便宜20%-30%，有上漲動力。房地產的剛性需求還存在，未來十年還是會繼續看好，但大幅度上漲的空間不大。

項廷鋒：銀行股的估值吸引力極為明顯，并且明年、后年仍有較好的盈利增長，銀行股具有明顯的投資價值，但銀行股存在較大的直接融資、再融資壓力，盈利增速的峰值已過，以及銀行股作為一個板塊的啟動需要市場較為富裕的流動性環境等，而這些制約了銀行股的表現。

就地產股而言，我們認為也是值得期待的。目前市場一方面在等待除限購、限貸外的其它房地產調控政策出臺，另一方面市場可能也需要對這些政策出臺后房地產企業的盈利模式進行重新研判、重新估值。目前房地產股上漲動力不足，主要是因為預期不明確。

梁永強：A股和H股的差異更多可以從市場的自由程度來解釋，由于國內市場進行資本管制，相對來說是封閉市場，而香港屬于自由港市場，因此在全球看好中國發展的背景下，配置中國資產或者中國相關資產就成為大的趨勢，鑒于資本管制的考慮，未來A股和H股的折價可能會長期保持下去。地產股的走弱一方面反映了地產政策調控，但本質上是在反映中國未來經濟結構調整的大趨勢，因此未來幾年預計地產板塊都是處于相對較弱的情況。

大宗商品上漲趨勢尚未逆轉

證券時報記者：美國量化寬松的政策會否轉向？近期金屬價格暴跌，大宗商品價格的上漲趨勢會否改變？

李迅雷：大宗上品上漲的趨勢是存在的，我們不能被短期的市場表現所左右。在美國經濟復蘇之前，美國的寬松政策輕易不會轉向，美元貶值趨勢不會結束，資產價格上漲將是一個大趨勢。

項廷鋒：美國經濟近期雖然出現復蘇跡象，但這種復蘇在趨勢上存在不確定性，可能還需要量化寬松保駕護航，僅從美國國內的實際經濟運行態勢來看，至少短期內量化寬松政策還不會轉向。

大宗商品價格，在美國量化寬松沒有轉向前，很難說其上漲趨勢就此逆轉了。我們比較傾向于大宗商品后期維持高位震蕩態勢，而一旦美國量化寬松政策轉向，大宗商品上漲的貨幣動因將立即消失，將不得不回歸經濟需求這個最大的基本面，屆時可能會出現一定的回落，以尋求基本面的支撐。

梁永強：在美國經濟復蘇跡象顯現之前，美國的貨幣刺激可能還會持續，但根據我們最近的調研，美國經濟一些微觀方面在逐步向好，這一點可能在圣誕節后會逐步體現出來，因此未來繼續量化寬松的概率不是太大。未來隨著美國經濟基本面的改善，明年開始，來自基本面的支持會增加，因此在大宗商品上會出現由于需求的不同改善所帶來的分化，相對于有色金屬，可能還會持續，農產品的表現會更長期一些。

◎專家觀點

目前有兩個核心因素是對大盤中長期保持樂觀態度的理由：一是成長驅動,我國即將迎來第十二個五年規劃,相關概念都存在投資機會；二是估值驅動,目前中國股票估值具吸引力,整體股票估值比較低,估值優勢明顯。下一步的政策，大家預期會收緊，所以近期比較悲觀，過一段時間，如果大家發現政策沒有想象中的緊張，可能就會漲了。

——國泰君安證券公司首席經濟學家李迅雷

市場回調更多地是在消化政策工具選擇的不確定性和治理通脹決策影響的不確定性，通過短期調整消化不利因素之后，市場上行的趨勢還不至于就此改變。未來影響股市的關鍵因素主要有三：一是通脹能否被有效控制，二是經濟復蘇的大趨勢是否會被改變，三是總體流動性充足的情況。

——交銀施羅德基金公司投資總監項廷鋒

目前經濟基本面正在從差的狀態慢慢向好的方向變化，整個社會也同樣面臨流動性充裕的大背景，中國基本面還是向好的方向走，所以不必過于悲觀。未來股市的走向還是需要看基本面的恢復情況，明年的信貸額度、CPI在后面幾個月的表現，都可能影響到未來市場的變化。

——華商盛世成長基金經理梁永強

◎觀點PK

是否已進入加息周期？

李迅雷：央行連續上調存款準備金率對控制通脹無疑是有效的,如果真能達到目的的話,那加息意義就不是很大。

項廷鋒：目前中國經濟的外部環境并未改善，而內部處于經濟轉型之中，需要適度寬松的貨幣環境保駕護航，但短期“被通脹”卻是客觀存在的，貨幣政策由“適度寬松的回歸“穩健”可能恰當一些。

梁永強：進入加息周期應該說還為時有點早，調控貨幣流動性的手段也會多樣化，除了加息，像調整準備金率、控制信貸額度等等都會看到。

2011年宏觀經濟會怎樣？

李迅雷：2011年中國經濟仍會保持較快的增長速度，整體上應該是溫和通脹加上10%左右的經濟增長率，這種宏觀經濟的狀況有利于資本市場。