黃益平：美聯儲的量化寬松與中國的通脹風險

2010年12月03日 14:04
來源：《中國改革》

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在現有的國內經濟背景下，美聯儲的量化寬松政策就變成了中國新的通脹與泡沫的風險因素。對策有三：升值、加息并加強資本管制

黃益平

日前，美聯儲決定實施第二階段量化寬松的貨幣政策(QE II)，國際經濟界一片嘩然。新興市場國家的經濟首腦都頗有微詞，連德國、法國的財長也在大西洋彼岸發出了批評之聲。

爭論的焦點自然是這樣的政策究竟能否幫助美國實現經濟和就業的復蘇，尤其令國際經濟界擔心的是這一政策將給世界經濟帶來怎樣的負面影響。盡管這個決策是相對獨立的美聯儲做出的，在這場國際經濟爭論中，美國總統奧巴馬卻成了眾矢之的。

本文將討論兩個問題。第一，量化寬松的貨幣政策可能給美國經濟帶來什么樣的影響？第二，這樣的外部環境又將如何影響中國的通脹前景。這里討論的通脹，并非狹義的消費者價格，也包括資產價格。

本文的結論是這樣的：美國的量化寬松政策對實體經濟復蘇可能有微弱的幫助，但是，泡沫的風險已經驟然增大。從近期看，最大的風險可能積聚到中國等新興市場國家。中國本已面臨巨大的通脹風險，現在亟需采取措施積極應對。

美聯儲緣何實施量化寬松政策

與1929年開始的“大蕭條”相比，此次全球經濟衰退的延續時間要短得多。“大蕭條”發生時，全球工業生產負增長持續了大約40個月，這次只持續了約10個月。2009年第二季度，世界主要經濟體歐、美、日的GDP全部出現了強勢反彈。到2010年年初，各大央行已經開始討論寬松貨幣政策退出問題。不過，第二季度，歐洲債務危機忽然明顯惡化，世界經濟“二次探底”的可能性迅速提高，各國經濟的一些領先指標，如制造業采購經理指數，明顯下滑。今年第三季度，美國GDP增長的年率已經降到2%以下，寬松貨幣政策退出的計劃已經終止。

經濟增長減速，本在意料之中。全球經濟危機之后，經濟增長潛力已經下降了0.5個-1個百分點，經濟復蘇出現一些反復也在意料之中。不過，最令各國央行擔心的是十分疲軟的勞動力市場。美國的失業率一直在9.5%-10.0%之間徘徊，有十多個州的失業率甚至超過了10%。美國今年的財政赤字已經超過GDP的10%，公共債務占GDP的比例更是高達90%。這樣，支持經濟復蘇的重任就責無旁貸地落到了央行肩上。

美聯儲開始實行量化寬松的貨幣政策，其實是從2009年開始的。當初，央行準備了大量資金直接購買資產抵押的證券，強力挽救狂瀉的資產價格。世界上其他主要國家的央行，包括英格蘭銀行，采取了同樣的措施。這一政策對于穩定金融市場起到了十分重要的作用。這次，美聯儲再安排6000億美元購買中長期國債，被外界稱為美國的“四萬億刺激政策”(因為6000億美元相當于人民幣四萬億元)。

持續大規模地實施量化寬松的貨幣政策，發明權應該歸于日本央行。上世紀90年代日本經濟一蹶不振，日本央行連續多年實行零利率政策，將銀行間拆借市場的隔夜利率壓到0.1%，但是，全國金融中介仍然沉寂依舊，經濟活動依然沒有任何起色。2001年3月，日本央行破釜沉舟，推出量化寬松的政策。不過，它所瞄準的是各商業銀行放在央行的經常賬戶里的余額。經常賬戶本來是用于存放存款保證金的，因為央行不付利息，余額高了，就會迫使商業銀行把這些錢動用起來，比如發放貸款，從而推動經濟活動。

2001年3月之前，日本商業銀行放在央行的經常賬戶的資金大概是四萬億日元，基本是存款保證金的數額。日本央行先將這個余額的目標定在五萬億日元。在隨后的幾年里，這個數額不斷提高。到2006年3月量化寬松貨幣政策退出的時候，這個目標已經達到35萬億日元。如此之大的資金規模，確實對市場利率產生了影響，隔夜利率最低降到了0.001%。

那么，日本的政策對經濟產生了什么樣的影響呢？經濟學家們曾經對日本量化寬松政策的效果做了大量分析，結論稍有差別，但大體上還是達成了一些共識。多數經濟學家發現，量化寬松政策的最重要的作用是提高了日本央行保持低利率這一承諾的可信度，這也是中短期市場利率下降的原因。量化寬松政策對于改善企業融資環境，尤其是降低資金成本，起到了一定的作用。不過，總體看來，這一政策在刺激經濟增長方面的成效不明顯。

美國量化寬松的貨幣政策的效果會不會不一樣？這種可能性是存在的，最重要的一個區別，在于日本企業的資產負債表在上世紀90年代初被全面摧毀，一直沒有修復。而美國企業在經過一輪去杠桿化之后，已經有很大的改善。不過，過去一年多，聯儲資產負債表大幅擴張，銀行的資產負債表卻萎縮了，這就是為什么盡管聯儲一直執行寬松的貨幣政策，但貨幣供應量卻根本沒有加速。換句話說，聯儲實際是取代了銀行等金融機構的中介功能，這有助于緩解經濟衰退，但卻起不到支持經濟增長的作用。