高橋洋一：競爭性貨幣貶值有理

2010年12月03日 16:01
來源：《中國改革》

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美國的第二輪量化寬松貨幣政策有其合理性，“各國采取最適合的政策，整體全球經(jīng)濟(jì)就會(huì)好轉(zhuǎn)”

高橋洋一

對(duì)于貨幣的國際競爭越來越激烈。有一部分歐美報(bào)道開始使用“貨幣戰(zhàn)”一詞。日本報(bào)道亦在表達(dá)“貨幣競爭性貶值”。可是，我們不應(yīng)該囫圇吞棗地理解這種媒體粗糙的標(biāo)簽。

這是因?yàn)椋泿诺臓巿?zhí)是國家間策略運(yùn)用的“國際政治”，以及冷靜而透徹的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理貫徹的“國際經(jīng)濟(jì)”交織的地方。其實(shí)際狀態(tài)，是各國以國際經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯為主，一面引進(jìn)國際輿論，一面試圖形成有利于本國的這種競爭。

我們首先關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)學(xué)的現(xiàn)狀。輕易使用媒體所稱的“貨幣競爭性貶值”一詞的人們，都相信上世紀(jì)30年代的全球金融危機(jī)，因各國競相壓低本國幣值而使情勢更加嚴(yán)重的“寓言”。但近期國際經(jīng)濟(jì)學(xué)研究顯示，情況并非如此。

加州大學(xué)伯克利分校教授艾肯格林(Barry Eichengreen)及哥倫比亞大學(xué)教授薩克斯(Jeffrey Sachs)的研究顯示，“一戰(zhàn)”與“二戰(zhàn)”間發(fā)生的競爭性貨幣貶值帶來的與其說是災(zāi)難性的結(jié)果，不如是有利于各國的結(jié)果。

其理由如下：某國使本國貨幣貶值，他國從短期來看受負(fù)面影響，但他國也跟著采取貨幣寬松政策。于是，兩國通脹率提高了。但是，由于兩國可以容忍的通脹率都有極限。因此，為避免沒有止境的通脹，國家不會(huì)永遠(yuǎn)繼續(xù)貨幣寬松競爭。

總而言之，倘若各國要抑制通脹率及失業(yè)率來提振本國經(jīng)濟(jì)，競爭性貨幣貶值會(huì)自行剎住。目前，世界主要國家制定通脹目標(biāo)為2%左右。各國肯定不會(huì)繼續(xù)貨幣寬松直至通脹率達(dá)到4%至5%的局面。

一國令本國貨幣貶值引發(fā)的暫時(shí)“以鄰為壑”，通過各國的貨幣寬松，循環(huán)后反而可能有利于整體全球經(jīng)濟(jì)。

其次，我們關(guān)注匯率決定理論。各國采取浮動(dòng)匯率制之前，匯率處于外匯流量供求的均衡點(diǎn)理論(流量分析法)被視為是有力的。然而，各國向浮動(dòng)匯率轉(zhuǎn)移以后，發(fā)生了這個(gè)理論無法解釋的情況，比如說匯率在短期大幅度波動(dòng)。因而，資產(chǎn)分析法則被視為越來越更具效力。資產(chǎn)分析法是指兩種金融資產(chǎn)供求均衡時(shí)的交換比率就是匯率的理論。

只要看每日新聞，就會(huì)感覺匯率由于當(dāng)天發(fā)生的事件上下起落。匯率的短期走勢畢竟是被當(dāng)天市場的“氣氛”操縱，其中并無任何道理。

可是，從長期看，才發(fā)生匯率走勢按照資產(chǎn)分析法設(shè)想的資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格理論。資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格取決于各資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率與存量。相對(duì)來說，預(yù)期回報(bào)率越高或存量越少，其資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格越上漲。

對(duì)貨幣匯率而言，將預(yù)期回報(bào)率替換為“利率”，將存量替換為“貨幣量”就行。例如，日元兌美元匯率取決于兩種貨幣的相對(duì)數(shù)量以及日美的利率差異。因?yàn)槔逝c貨幣量之間有關(guān)聯(lián)，所以我們基本上可以認(rèn)為日元及美元相對(duì)數(shù)量就是決定匯率的基本因素。

那么，我們看自2007年1月以來主要發(fā)達(dá)國家(及地域)通貨對(duì)日元貨幣匯率走勢以及各國央行的資產(chǎn)負(fù)債表動(dòng)向。

在圖一，設(shè)定2007年初各國貨幣對(duì)日元的匯率為1∶100，對(duì)比日元對(duì)美元、歐元、英鎊及加拿大元的走勢。由此可見，金融危機(jī)后日元對(duì)所有的貨幣升值。

在圖二，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表與美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英格蘭銀行及加拿大央行的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)比較。這描述各國貨幣的相對(duì)數(shù)量。金融危機(jī)以來，所有的貨幣量對(duì)日元量都增加。反過來說，日元量對(duì)所有的貨幣量相對(duì)地減少。

比較兩個(gè)圖表，兩者動(dòng)向的趨同就會(huì)一目了然。近期日元升值的八成或九成趨勢，可根據(jù)各央行資產(chǎn)負(fù)債表的動(dòng)向來解釋。資產(chǎn)分析法的說服力極高。

艾肯格林及薩克斯提出的“貨幣競爭性貶值并非不利”的這種看法以及決定貨幣匯率的資產(chǎn)分析法，都已成為美國貨幣政策行動(dòng)的原理。美國優(yōu)先關(guān)注本國經(jīng)濟(jì)，實(shí)行貨幣寬松政策。依靠資產(chǎn)分析法，貨幣匯率取決于貨幣相對(duì)的存量，因此若相對(duì)貨幣存量多，貨幣就會(huì)貶值。美國始終將國內(nèi)問題視為優(yōu)先，因此增加貨幣量，導(dǎo)致美元貶值。

另一方面，主要發(fā)達(dá)國家中，只有日本繼續(xù)采取比他國相對(duì)規(guī)模更小的貨幣寬松政策。這是因?yàn)槿毡狙胄行虚L白川方明堅(jiān)信，“貨幣寬松對(duì)日本經(jīng)濟(jì)并不有效”。可是，由于未能及時(shí)應(yīng)對(duì)日元升值問題，日本央行遭受的批評(píng)與日俱增，日本央行近期總算下決心來采取進(jìn)一步放寬的貨幣政策。

這些國際經(jīng)濟(jì)與國際政治的新常識(shí)導(dǎo)致的“國際貨幣規(guī)則”是，為應(yīng)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)采取的貨幣貶值是正確的，以干預(yù)匯市獲得貨幣貶值則是錯(cuò)誤。

于10月23日在韓國慶州結(jié)束的20國集團(tuán)(G20)財(cái)長及央行行長會(huì)議發(fā)表的聯(lián)合聲明指出，“向更多由市場決定、反映經(jīng)濟(jì)基本面的匯率體系轉(zhuǎn)移，來避免貨幣競爭性貶值”

這意味著，只有在浮動(dòng)匯率制等市場決定的匯率制度下，作為國內(nèi)對(duì)策，國家能夠?qū)嵭袑捤韶泿耪摺＜词挂虼艘l(fā)本國貨幣貶值，但這是市場決定，所以還是可以的；另一方面，如果貨幣當(dāng)局干預(yù)匯率，此舉不是由市場決定的，就不可以。總之，在浮動(dòng)匯率制下，因貨幣寬松而引發(fā)的貨幣貶值為“有理”，但因干預(yù)匯率致使的貨幣貶值則為“無理”

順帶說一下，該聯(lián)合聲明“由市場決定”這一措辭對(duì)應(yīng)的英文是“determined”，使用了比在6月多倫多20國集團(tuán)峰會(huì)上達(dá)成協(xié)議的“市場導(dǎo)向”(oriented)進(jìn)一步介入的表達(dá)。在國際常識(shí)上，各國應(yīng)該意識(shí)到，不再能實(shí)行扭曲市場而誘導(dǎo)貨幣貶值的匯率干預(yù)了。

無論如何，日本財(cái)相野田佳彥表明日本的立場，“(干預(yù)匯率)的目的在于抑制過度匯率波動(dòng)，并非大規(guī)模的長期做法”。但這不順應(yīng)國際常識(shí)。

既然貨幣匯率是兩國之間的貨幣交換比率，匯率當(dāng)然由會(huì)影響貨幣價(jià)值的貨幣政策決定。從全球角度來看，日本的貨幣寬松政策相對(duì)不徹底，正因此日元對(duì)似乎所有的貨幣升值。另外，在美國進(jìn)一步放寬貨幣政策之際，新興國家股指以及黃金在內(nèi)的商品價(jià)格在上漲。隨著此類事件的發(fā)生，有關(guān)“(美國此舉)導(dǎo)致熱錢過度流入使通脹越發(fā)加劇”、“(美國此舉)使商品市場過熱”、“(美國此舉)導(dǎo)致美元貶值”等批評(píng)之聲日益涌現(xiàn)。

比如，中國財(cái)政部副部長朱光耀對(duì)此批判，“(此舉)致使向新興市場大量資金流入，并引發(fā)對(duì)全球金融市場的震動(dòng)。”與此同時(shí)，巴西財(cái)政部長曼特加(Guido Mantega)亦表示，“美國應(yīng)該不是通過貨幣政策，而是通過財(cái)政政策獲得經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

可是，股市以及商品市場活躍對(duì)經(jīng)濟(jì)并不必定有負(fù)面影響。聯(lián)想“金錢游戲”而表述否定性見解是貿(mào)易誤解。

雖然對(duì)比他國貨幣，美元相對(duì)數(shù)量增加，對(duì)他國造成資金流入，但是根據(jù)不同的匯率制度，美國此舉對(duì)具體國家影響仍然不同。

主要發(fā)達(dá)國家采取浮動(dòng)匯率制，讓市場決定匯率。超過日本獲得世界第二經(jīng)濟(jì)大國地位的中國則實(shí)際上采取類似固定匯率的機(jī)制。

根據(jù)著名的“蒙代爾不可能三角”，獨(dú)立的貨幣政策、固定匯率制及資本的自由流動(dòng)中，政策制定者只能選擇其二。要是一國優(yōu)先關(guān)注資本的自由流動(dòng)，就不得不犧牲能夠控制國內(nèi)通脹的貨幣政策，或是能保護(hù)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的固定匯率制。

在采取浮動(dòng)匯率制的國家，貨幣政策的自由度就已被確保，要是有通脹問題，可以用貨幣政策予以應(yīng)對(duì)。但采取事實(shí)上固定匯率制的中國被迫二者擇一，要么甘受通脹，要么向浮動(dòng)匯率制過渡來確保貨幣政策的自由度。

中國10月通脹率達(dá)到4.4%，比9月的3.6%更高，創(chuàng)25個(gè)月以來的高水平。其難題在于，在中國國內(nèi)看來，應(yīng)對(duì)通脹已成為首要的問題，但立即轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制則在政治上不可行。

巴西采取浮動(dòng)匯率制，所以巴西理論上可用貨幣寬松政策應(yīng)對(duì)美國的第二輪量化寬松政策對(duì)匯率帶來的影響。可是，巴西10月通脹率為5.2%，超過政府目標(biāo)4.5%。可能引起更高通脹的貨幣寬松政策在政治上也無法接受。

到此您一定明白。中國以及巴西已經(jīng)采取了可能采取的所有辦法，但因國內(nèi)政治無計(jì)可施而在批評(píng)美國。

美國9月的核心通脹率僅為0.8%，離其2.0%的目標(biāo)值尚遠(yuǎn)。此次美國第二輪量化寬松有其合理性。 美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克就該政策表示，“美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不僅對(duì)美國國民，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長也非常重要。”言外之意是，“各國采取最適合的政策，整體全球經(jīng)濟(jì)就會(huì)好轉(zhuǎn)”。不管中國或巴西如何批評(píng)美國，伯南克都顯出若無其事的樣子，這表達(dá)他作為經(jīng)濟(jì)學(xué)者的堅(jiān)定不移的自信。

日本9月通脹率為-1.1%，依然在通縮的狀態(tài)中。反過來說，寬松政策的余地還是很大，日本央行或被迫進(jìn)一步實(shí)行寬松政策。中國與巴西等新興國為遏制通脹被迫使本國貨幣升值，可是從國際經(jīng)濟(jì)學(xué)的常識(shí)來講，這對(duì)全球經(jīng)濟(jì)好。但這些國家在政治上能否接受本國貨幣升值是另一個(gè)問題。

高橋洋一為日本政策工房會(huì)長 嘉悅大學(xué)教授

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