通脹有多遠通脹勢頭有多猛

2010年12月03日 17:02
來源：《中國改革》

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時間：2010年11月5日

地點：北京國貿大酒店

參與人：沈明高、高善文、喬虹、李新新、葉翔、諸建芳

主持人：葉偉強

今年11月初，美聯儲再啟量化寬松政策(即所謂QE II)，擬在2011年二季度前購買總額為6000億美元的較長期美國國債。雖然這一決策各界此前已有預期，但它仍必將在國際金融市場掀起狂潮，不斷推動全球商品價格的大幅上漲，更在新興經濟體中催生更大的資產泡沫和通貨膨脹預期。作為國際資本一直青睞的對象，高速增長的中國經濟首當其沖。

如何看待我們面臨的境況？中國目前的通脹狀況處于什么樣的水平，是否會因QE II而加劇？它又將怎樣影響和改變人們的生產及投資行為？中國經濟如何渡過這一難關？11月5日，首屆財新峰會：中國與世界在京舉辦期間，財新-《中國改革》特邀沈明高、高善文、喬虹、李新新、葉翔、諸建芳等經濟學家及金融業者，對此展開深入探討和辯論，以求作出解答。

——編者

通脹壓力，內外交織

葉偉強(財新-《中國改革》執行主編)：我們接下來要討論的問題，無論是對中國，還是對全世界，都極為重要和迫切，這就是通脹到底離我們有多遠。

就在早些時候，很多專家還認為通脹馬上會沖高回落。現在看起來情況不容樂觀，尤其是美國第二輪量化寬松政策啟動后，情況大不一樣。美國發動印鈔機，全球資本潮水高漲。鑒于通貨膨脹歸根到底是貨幣現象，我們的討論就從量化寬松政策開始。如何解讀這一政策呢？

李新新(Observatory Group高級分析師)：美聯儲的第二輪量化寬松政策，是幾十年來美國貨幣政策中非常重大的一個事件，影響非常深遠。

量化寬松指的是短期名義利率接近于零或者到了零以后，央行已經無計可施，惟一剩下的政策工具只有其自身的資產負債表。

常規情況下，在央行資產負債表中，資產方是國債和外匯儲備，負債方是現鈔和存款準備金。特別情況下，央行可能采用買斷金融資產的方式，而不通過質押回購的方式；買斷金融資產不一定是國債，也可以是“兩房”債券、企業債和股票等。這是在資產方，改變了資產的結構、規模和風險水平。負債方一般通過放出基礎貨幣，即現鈔加存款準備金。最后的結果，貨幣政策的中間目標不是利率，而是存款準備金的數量或貨幣供給總量。

這次美聯儲量化寬松政策跟上一次不同，最具特色的是跟通脹掛鉤。以前美聯儲政策里面有一個“雙目標制”，即價格穩定和經濟增長(或完全就業)，但從來沒有說價格穩定到什么水平。這次的通脹率目標非常明確，達2%或稍低，如果不能實現這個目標，量化寬松政策就會持續下去。所謂“通脹不起，寬松不止”

這次美國量化寬松的爭議很大。其傳導的機制是使美元貶值，產生刺激作用，拉低中長期國債的利率水平，使企業融資和家庭消費成本更低；另一方面，通脹預期促使大家消費。這些看法都有道理，但都不是這次量化寬松最主要的目的。最主要的機制是資產組合再平衡：美聯儲出手買債，新增的債券供給基本上被美聯儲完全消化掉，這樣把私人的需求完全擠出，私人只能買股票、企業債、房屋抵押債券，各種大宗商品等等，帶來的結果是整個風險偏好的上升和風險溢價的降低。現在的現象是只有美元在貶，其余大宗商品、金融產品的價格在漲，這恰恰是美聯儲的目標所在。

這次的機制不是通過商業銀行而是資本市場。美國與日本等其他主要經濟體相比，在企業融資和經濟方面的結構都不一樣，因為美國主要是以直接融資為主，間接融資為輔。日本那次量化寬松是放出存款準備金讓銀行放貸，這次美國是通過資本市場發生作用，這一次量化寬松的作用遠遠大于日本的那一次，也大于美聯儲的第一輪。

美聯儲的估計是，第一輪量化寬松放出1.5萬億美元，相當于降低了聯邦基金利率50個基點；這次每增加5000億美元的量化寬松水平，就相當于降息50到70個基點，效率是上一輪的三倍。這次是以通脹為目標，只要通脹不達標可以一直做下去。打個比方，現在付了一個“首付”以以后有“月供”，什么時候達標就可以停止。這種流動性的水平是非常可怕的。

葉偉強：這一輪量化寬松通過什么途徑對我們產生影響？

喬虹(高盛中國宏觀經濟學家)：國際寬松貨幣政策會通過幾個渠道推高中國的通脹。最直接的影響是美元貶值，大宗商品的價格直線向上走。所有的風險偏好上升，都買大宗商品，這又推動價格進一步上升。大宗商品方面肯定會輸入一部分通脹。

更重要的渠道是貨幣。貨幣政策的輸入靠的是金融狀況指數。美國貨幣政策非常寬松，無論是從風險偏好的產品預期、熱錢流入以及其他方式，這種貨幣政策都可以直接傳導進入。

外部環境確實存在這樣的壓力，但中國是不是必然會通脹？通脹只要下得去手，理論上都不是難以遏制的。中國貨幣發得多，大部分的影響已經出現。現在我們看到的一部分通脹可能是短期現象，并不是需求或供給出現了任何問題，主要是預期發生了變化，這也使得通脹可能比原先預想的更惡劣。不過政策如果有效地調整，還是可以遏制的。

葉偉強：難以遏制的通脹會在多大程度成為現實？

葉翔(匯信資本有限公司董事總經理)：我覺得通脹已經來了，中國的CPI已經漲到4%以上。價格上漲背后，除了自然災害還有更深層的原因。如果今天沒有美國的量化寬松政策，中國會不會有持續通貨膨脹的問題？如果有，說明問題主要是自己的，當然美國的量化寬松政策加劇了這個問題。

我的看法是，中國有一個結構性所引起的通脹，盡管今天看到有很多的行業總體上供過于求。勞動力成本原來是無限供給，現在總量上還是供大與求，但結構上可能開始出現供不應求。結構性問題何以導致整個勞動力的成本上漲？這個問題目前也沒有一個很好的答案。

高善文(安信證券首席經濟學家)：我想提出幾方面的證據，重點是五方面的技術性論證，供大家進行更專業的討論：

第一，檢查不同種類糧食作物的橫斷面數據，其勞動力密集程度，與從一個長時間序列看到的農產品的累計漲幅，這兩組數據有一個非常強的正相關關系，相關系數在0.7-0.8。這說明一方面，低端勞動力的工資在非常快速的上升，另一方面，低端勞動力工資快速上升在推動廣譜的農產品價格上升。

第二，低端勞動力的工資。從1990年到2004年，剔除通貨膨脹以后，農民工工資的累計漲幅是零，而2004年到2009年農民工工資的累計漲幅大概是300%左右，如果說最近的勞動力工資上升是因為工資增長，勞動力的需求上升，但是從2004年到2009年農民工需求就一直上升，工資一直在增長。

第三，以20世紀90年代初為基礎，考慮CPI、PPI和CPI食品的定基數，包括剔除食品以外的定基數。從2003年到2010年，我們看到了一個越來越大、越來越難以彌合的食品價格與整體CPI之間的裂口，這意味著在過去比較長的時間里，食品價格平均和累計漲幅大大高于非食品價格的累計漲幅。

第四，計算日本1960年-1970年，臺灣和韓國從1984年-1995年的數據。期間日本CPI年均漲5%-6%，平均PPI漲幅只有1%，這么大一個裂口，原因主要是食品價格快速上升，包括一部分大量使用低端勞動力的服務價格出現上升。這樣的結果，韓國從臺灣在1984年以后也出現過。

第五，考察中國1978年-2010年這30年的數據，我們單獨的把食品價格的波動拿出來，再把中國GDP縮減指數剔除食品拿出來，兩個系列的相關系數高達0.97食品價格廣譜上升的時候，大多數GDP縮減指數也快速上升。另外，一種食品越容易保存，它和GDP縮減指數的相關系數越高，不能保存，兩者相關系數沒有統計的意義。

這些告訴我們，驅動食品價格波動的原因主要是通貨膨脹預期，驅動食品價通脹預期的因素是GDP縮減指數的波動，驅動GDP縮減指數的原因有兩種因素，一種是中國經濟自身的涼熱，一種是國際經濟的周期性因素。

把所有結果合在一起，我們得到結論：傳統經濟冷熱、全球通貨膨脹預期在繼續推動中國食品價格擺動的同時，低端農民工的工資年均漲幅越來越高。從1990年到2004年，剔除通貨膨脹以后，農民工工資累計漲幅是零，從2005年-2010年農民工工資年均漲幅20%，城市熟練勞動力工人工資的漲幅不會超過12%，整個經濟的名義增速大約在15%-16%。它清楚說明，農民工工資處在非常高速的增長之中，推動廣譜食品價格的上升，系統推高中國通貨膨脹的中軸。

整個全球經濟的同步、中國經濟的涼熱，通過通貨膨脹在強化或者弱化這個機制，貨幣政策本身所產生的通貨膨脹預期因素，在這一機制中產生比較大的影響。

在一個相對中性偏保守的基礎上來看，明年二季度的通貨膨脹會超過5%，明年全年在4%或者更高一些的水平。

通脹勢頭有多猛

葉偉強：明年中國的通脹形勢是大家極為關注的問題。在座的其他各位認為情況會怎樣？

沈明高(花旗集團大中華區首席經濟學家)：通貨膨脹率首先要說是統計部門的數字還是真實的數字。我的看法是，真實的數字。通脹率要在統計數字基礎上加兩個百分點。如果說真實的CPI，中國可以承受4%-6%的通貨膨脹，超過6%就算比較高。按這個標準來衡量，通貨膨脹已經開始起步，明年有可能達到4%-6%。

短期的波動與長期的力量可以分開。市場擔心通貨膨脹也就最近一個多月的時間，在此之前都覺得加息可能性不大。為什么有這么突然的轉變？貨幣驅動因素比較大。現在基本上所有小宗農產品種類都有泡沫。這是明年通脹很擔心的因素。另一個是工資上漲的因素。還有，結構調整本身也帶來通脹影響。“十二五”規劃，未來家庭收入的增長至少不低于名義GDP的增速，消費需求的增加會帶來通脹壓力。

明年的通貨膨脹可能是長期的結構性因素加上短期貨幣因素疊加的結果，會比今年高。

諸建芳(中信證券研究部執行總經理、首席宏觀經濟學家)：從整個市場來看，明年差不多都是推動價格往上的因素，但從我們跟蹤的情況來看，也有一些緩和通脹的因素。

美聯儲的措施，市場已有預期，現在的價格已經部分已體現這個預期。未來實際操作所帶來的影響可能沒有那么強。另外，明年全球或中國經濟增長可能沒有今年高，大體上放緩，基本面不是強烈推動價格上升。

另外，我們對湖南、四川豬肉價格做了調研，明年還有沖高回落或回穩的狀況。因為盈利在不斷刺激，母豬補充、存欄增加，供給有較多改善。因此，明年還有沖通脹未必會進一步上升。

至于何謂真實的通脹指標，沒有一致公認的口徑。回到統計局的數據來預測，我們認為明年CPI增幅3%略多的可能性較大。這并不是很嚴重的問題。

李新新：這一輪通貨膨脹有非常明顯的全球特征。這是怎么產生的呢？流動性產生于發達國家，但沒有停留在歐美日三大經濟體，去了新興市場國家，通脹壓力非常明顯是從大宗商品生產國開始轉向制成品的制造國，沿著全球供應鏈從下往上傳導。

因為中國匯率調整比較慢，加息也剛剛開始，所以某種意義上講，我們替美國或者替發達國家扛了很大一部分通脹壓力。這時候還感覺通脹問題不大。但我覺得完全沒有必要把所有壓力都自己扛。你不調整匯率和利率政策，全球供應鏈通脹壓力傳導不下去，相反會造成以后更大的問題。那時，等美國通脹率上升到2%，很可能新興市場國家通脹率已經是兩位數。

喬虹：我同意世界各地不一樣熱。發達國家經濟增長不好，就用長期的低利率政策。他那邊感冒就把屋子里調得很熱，大家一起桑拿，這讓新興市場國家遇到更大的問題。

不過，明年中國通脹可能是3%，短期會沖高，但馬上就回來。大家一度都預期CPI在今年10月最高，11月調頭向下，但現在還往上沖。這是短期現象，長期不會持續，因為政策制定者一定會改變政策方向。

葉翔：2011年通脹會比今年高，但是全年達不到4%，大約在3.5%左右。后年大體上比明年更高，波動上行。通貨膨脹因素里有一個是真實的，即成本拉動或者需求引起，另外還有通脹預期。美元貶值帶來資源價格上漲，對價格有上推作用，但是全球的需求并沒有那么快速增長，這短期又會對價格產生抑制作用，但總體是往上升的。

沈明高：2010年通脹在4%以上。后年要看政策怎么走，沒有政策動作的話，后年CPI會更高。葉翔說的預期是對的，但是預期可以管理。要管理預期，緊縮政策，甚至不惜讓GDP增長放慢來抑制通脹，后年肯定比明年低。政策的走向很關鍵。要有加息和不加息的判斷，才能來討論后年怎么辦。

葉翔：在抑制通貨膨脹和經濟增長的權衡中，全世界政府都要把增長放在通脹前面。跟房價一樣，漲起來了政府壓，還不敢壓得太重，怕壓死了。壓得不夠就會漲得更多，漲得更多他壓得更重。

高善文：考慮到央行加息，我擔心明年下半年和后年上半年比較困難。主要大宗商品中，我們說糧食價格不會漲是因為庫存多，糧價上漲拋庫存平糧價，如果庫存補不進來的時候，未來抑制糧價的能力就會下降，這使通貨膨脹持續時間會比較長一些。我的看法是，加息肯定會，但剛開始確實會比較慢，特別在確認全球經濟復蘇持續之前會比較慢。

喬虹：我有三個不太一樣的看法。第一，進行整個宏觀經濟逆周期調控時，加息絕不是惟一的手段。這一次大家感受非常明顯。跟以前周期比起來，尤其政策調控和小周期的形成，頻繁了很多。從2009年7月央行開始發三年期央票，8月銀監會出手，到今年4月，有利于控制通脹和資產價格上漲的政策都出臺了。特別是現在這個階段，中國經濟政策是在為自己考慮。

第二，政府不把CPI的目標定為3%，改為4%，大家的預期就變了。

第三，是不是工資上漲就會通貨膨脹？我強烈反對這種看法，工資上漲可能導致通脹，但不是必要條件。工資和通脹有兩個巨大的鴻溝，一個是生產效率，效率提高，單位勞動成本下降；另一個是需求強不強，即勞動成本上升能否轉移到下游。

如何應對貨幣貶值

葉偉強：剛才大家談了應對通脹的政府對策，而對于普通民眾來說，一個很現實的問題是，通脹來了怎么辦，如何應對手里的錢“變毛”的情況？

葉翔：肯定是投資，但未來的投資不像以前那么容易。房地產可能漲得多的地區會下跌，但有些地方還會漲，這需要選擇。另外就是買股票，如果在A股和H股中選，我傾向于買H股，因為由于香港的聯系匯率制，如果避免美國的“水”流到中國香港，香港利率可能比美國低。但是內地可能會加息，內地和香港的資金成本在擴大。現在雖然只有十幾只H股高于A股，但未來這種情況會更加普遍。

喬虹：投資領域有個板塊飄移學說，兩個板塊交叉摩擦最嚴重的地方，肯定上漲得快，比如現在的美國貨幣政策下，香港的位置就屬這樣。香港的房價2009年底至2010年初，已經超過了1997年的最高值。也許可以追漲，但風險偏好度要足夠高。現在美聯儲決心明確，大家可以歌照唱，舞照跳，等到音樂停止找一個椅子坐下。不過，我認為，另一種方法就是稍微審慎些，有一點防范機制。我覺得A股不是個壞選擇。

最好的做法是借一個會貶值的貨幣，投到一個需求非常強的地方，能借美金的借美金，美金有一段時間還要繼續貶。可以買一些美國或者歐洲資產，現在處于歷史低位，還是有一些價值。

李新新：要購買黃金，雖然現在黃金價格已經到達1400美元每盎司的高位。很多人覺得黃金價格是對通脹的對沖，這種看法不太準確。黃金實際上是對所有主權貨幣信用的對沖，各大經濟體的儲備貨幣的主權信用在大幅度下降。黃金價格雖然已經很高，但應該還在牛市的上半場。

葉翔：黃金不是避免通貨膨脹的手段，而是為了避免貨幣貶值。今年5月，歐洲債務危機爆發時，所有商品都下跌，黃金漲，表明市場對貨幣不信任。一旦貨幣漲起來，黃金就會下跌，因為制約黃金的因素最主要是不產生利息。通貨膨脹起來之后利息就上升了，債券利息往上升。通貨膨脹初期因為利息滯后于通貨膨脹，黃金價格上漲；通貨膨脹下半段，利息向上升的時候，黃金已經不上漲了，因為其他的債券是生息的，所以黃金要掉頭。

沈明高：有一個投資者跟我講，現在什么都是泡沫，而最大的泡沫是現金。從這個角度講，持有貨幣現金的風險比較大。投資方面，從流動性來講H股好于A股，但我覺得A股還是比H股有吸引力。這跟目前所處的階段有關系。現階段中國經濟還有向下的風險，流動性比較多，還有資金的流入。

解決目前困境最好的辦法是要開放服務業市場，讓服務業吸引更多的資金進來，來化解對通貨膨脹、對股市的壓力，政府可以在服務業上退出，政府拿到這部分錢去解決社保、醫保和地方融資平臺問題。讓民間資本進入服務業，來推動經濟增長，目前看來這是對中國市場最安全的辦法。

諸建芳：從通脹角度看，資產類的可以考慮，農產品類的投資要規避一下。像炒大紅袍。茶葉畢竟是茶葉，處理不好有很大的問題。農產品的儲存，像蘋果甚至糧食類，都是有周期的，有的最長四年需要輪換，有的兩三年。

資產類可以考慮股市，買房也可以考慮。現在住房需求被壓著，供給也受到了比較大的傷害，剛性需求遲早要體現出來，這是壓制不了。

高善文：研究資產配置，一般性的模式很可能不存在。通脹與資產配置之間的關系，如果打一個很通俗的比喻，像一場失敗的婚姻，有剛開始的熱戀期，隨后的蜜月期，也有很痛苦的爭吵和最后的分手。通貨膨脹剛剛起來的時候，一般資產市場都會有很好的表現，隨后的隨著貨幣政策劇烈緊縮，資產會劇烈下跌。所以，選擇時機比選擇資產組合更加關鍵。