投行旋渦：保薦人掮客與PE形成尋租金三角

2010年12月25日 08:53
來源：中國經營報作者：段鑄

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段鑄

截至12月20日，2010年共有111家公司登陸創業板，平均首發市盈率為69.7倍。迄今，創業板上市公司達147家，總市值達7593億元，平均市盈率為76.77倍，較A股18.36倍的平均市盈率高出3.2倍。據中國上市公司市值管理研究中心數據顯示，截至12月20日，主板市場總市值26.38萬億元，中小板(3.65萬億元)和創業板(0.76萬億元)合計市值4.41萬億元，占A股總市值的比例由2009年年底的6.38%增加到14.31%，提升了近8個百分點。

中國證券市場的暴利來源是一二級市場之間的差價。在中國上市還是稀缺資源，誰能夠掌握股權投資與二級市場之間的咽喉通道，誰能將一級市場的籌碼成功到二級市場兌現，誰就能分享到一二級市場巨大的差價。在上市審批制的條件下，幫助公司上市的券商和中國證監會顯然可以近水樓臺先得月。

PE腐敗

9346.44億元，這是截至2010年12月16日A股市場2010年的募集資金總額，這一數據不僅領跑全球100多個證券市場，更刷新了A股的年融資紀錄。

“擴容”成了2010年A股的關鍵詞，而與之相對應的則是“PE腐敗”這個資本市場新名詞，從國信證券李紹武，到中信證券謝風華、華泰聯合證券安雪梅……巨大的財富旋渦將一個個投行人士卷入其中，同時，2010年以來IPO的數百家公司中，幾乎都不同程度上遭到質疑。

三種模式的PE腐敗

2010年5月，國信證券投行四部原總經理李紹武被公司開除，7月，國信證券通報了李紹武被開除原因：涉嫌PE腐敗。

從2001年開始，李紹武通過其妻或通過設立公司等方式，參股已上市公司萊寶高科(002106.SZ)6萬股、軸研科技(002046.SZ)65萬股，以及準上市公司河南四方達超硬材料股份有限公司100萬股，僅此三項總投入不足143萬元，按照2010年5月市值測算，該部分股權涉及金額已經高達3200萬元，投資回報率高達20余倍。

國信證券李紹武案被稱為PE腐敗第一案。

“‘PE腐敗’在圈內，并不是什么新鮮事，自從有了證券市場，就一直存在。”深圳一位中小券商投行人士告訴《中國經營報》記者，A股的迅速擴容只是使得原本屬于券商“潛規則”的PE腐敗被曝光成了大概率事件而已。

“國內的企業要想上市，所要走的路遠非企業本身能力所能達到的。”該投行人士告訴記者，投行選擇項目的標準并非企業是否具備了完善的管理體制、健康的財務、穩定的業績，而是其經營模式是否獨到、所處行業是否熱門，“只要滿足了這兩個條件，剩下的就交給券商來做，有的企業在進入輔導期時，連一本像樣的財務賬本都沒有，而包裝則是投行的強項，特別是對股權結構的包裝，這為PE腐敗提供了溫床。

該投行人士介紹，保薦代表一般會在發行人調整股權結構的時候持股，“由于企業上市必須是股份有限公司，而一般企業最初都是有限責任公司，需要進行公司改制。保薦機構和企業接觸后，先要幫企業改制。在改制的時候就涉及到調整股權結構，引進戰略投資者。”該人士介紹，一般就在這個時候，保代的代理人就會持有該公司的股份。

保薦代表歷來都是資本市場中的香餑餑，不少券商開出的年薪都以百萬元為起點，然而，相對于保薦項目中所獲得的股份IPO后形成的巨大收益，后者顯然更為吸引人。

“做上一兩個就收手，身家就可以上億。”前述投行人士介紹，保薦代表做一個項目，一般可以拿到保薦費提成200萬元左右，再加上簽字費30萬~40萬元，而通過代持的方式持有擬上市公司股權，就意味著千萬元級的收益。

不過，保薦代表并不會直接出現在上市公司的股東名冊上，一個個神秘的“馬甲”代替了他們。

以易聯眾(300096.SZ)為例，僅以發行價計算，曾是某券商一個營業部的營業員楊靖以400萬股持股量市值高達7920萬元位列前十大股東中。這樣的身份不免讓人遐想：楊靖此次持股是否是“馬甲”？是否與其曾經的身份有關？

諸如此類的“馬甲”在2010年已經上市的上百家公司中屢屢存在。

“早在上市公司進入輔導期前，保薦代表就與擬上市公司達成了協議，通過他人代持的方式，保薦代表拿到一部分上市公司贈送的股權。”上述投行人士介紹，這種“代持的的方式是PE腐敗中最古老的一種，也是最普遍的一種。“現在已經進化到2.0版本，保代或者與IPO直接相關的人偽裝成PE，以法人的形式在上市前突擊入股，同時，在突擊入股的法人公司股權結構中，又摻雜著‘代持’的模式，層層掩蓋，以求躲避監管層的審核”

如果說保薦代表違規持股與偽裝PE突擊入股只是在尋求一種非法變合法的路徑，那么誕生于2008年的券商直投業務則使得PE腐敗披上了合法的外衣。

據該投行人士透露，所謂的“投行潛規則”實際上不止應用于IPO或者Pre-IPO(上市前融資)，在上市公司的增發、配股、可轉債等再融資活動中，也屢見不鮮。