興業證券：溶解漿景氣高漲改變造紙行業盈利預期(薦股)

2011年02月28日 10:50
來源：中國證券網

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受供求矛盾影響，溶解漿景氣持續攀升:數據顯示：全球溶解級木漿價格已從09 年7 月份的900 美元/噸上漲至當前2600 美元/噸，尤其是2010 年四季度以來，價格呈加速上漲之勢，受此影響，溶解漿行業利潤空間快速擴大，據我們調研了解，當前噸溶解漿成本約在7000-8000 元/噸，相對穩定，而噸漿凈利可達4000 元甚至更高，據此計算，毛利率接近50%，凈利率高達25%以上，相較于造紙行業200-500元的噸紙凈利及1000 元左右的噸漿凈利，該盈利水平可謂“暴利”，在行業內掀起一陣軒然大波。

綜合分析上下游情況，預期行業激化的供需矛盾短期內難以有效化解，因此預計該“暴利”狀況在未來1-2 年內有望維持，因此決定了對市場有靈敏嗅覺且具有卓越執行力的企業將充分享受行業“暴利”時代的盛宴。

造紙企業紛紛上馬溶解漿線：根據我們此輪對造紙行業實地調研摸底來看，當前僅福建南紙和晨鳴紙業2 家擁有穩定運營的溶解漿線，但產能均不大，合計僅12 萬噸，遠遠滿足不了市場需求。而受“暴利”誘惑，主要龍頭公司均有上馬溶解漿計劃。預計2011 年內太陽紙業和青山紙業將最先投放新溶解漿產能共計32 萬噸，2012 年及后將有約95 萬噸新增產能投放。其中，太陽紙業更是以其一貫對市場的快速響應力、卓越的執行力和高效的運營效率備受矚目，且其未來2 年共計50 萬噸溶解漿產能的“大手筆”投放也讓我們尤為看好。

從風險角度度量，造紙行業投資溶解漿具有獨特優勢：從工藝來看，根據我們實地調研情況，溶解漿實質是進一步提純后的化學漿，因此溶解漿和化學漿生產設備高度相似，可以來回切換，且轉換成本低，周期短。據了解，一條化學漿線改造成溶解漿線，噸產能投資額僅需要增加400 元左右，而反之，溶解漿線轉換成化學漿線，成本接近0。這意味著，對于造紙企業而言，即使將來溶解漿景氣下滑，仍然可以輕松退回生產自用的造紙化學漿，這是化纖企業無可比擬的。

但另一方面，我們測算，溶解漿凈利潤需在化學漿的2 倍以上，將化學漿線改造成溶解漿線才有利可圖。原因在于：(1)產量低。由于溶解漿纖維純度要求更高，因此產量較低，約3 噸木片才能加工1噸溶解漿，而化學漿僅需要2.2 噸木片，因此一條30 萬噸的化學漿線改造成溶解漿線產能將降至20 多萬噸。(2)投資額高。噸漿總成本約為化學漿的1.5 倍以上。

溶解漿增加EPS 最多的前三家企業分別為太陽紙業、岳陽紙業和福建南紙：當前化學漿凈利潤約800-1000 元/噸，據此，我們認為，促使化學漿線轉換成溶解漿線的臨界點為：溶解漿凈利至少達到2000元/噸。換言之，未來當溶解漿凈利低于2000 元/噸時，預計造紙企業溶解漿線將紛紛轉換回化學漿線。據此，我們按照臨界點2000 元/噸和當前約5000 元/噸的噸溶解漿凈利測算未來造紙企業新增溶解漿產能的利潤貢獻。從測算結果來看，未來溶解漿線產能全部達產后EPS 增加最多的前三家企業依次分別為：太陽紙業(ERS 增加1.0-2.5 元)、岳陽紙業(EPS 增加0.71-1.79 元)和福建南紙(EPS 增加0.56-1.39元)。

重點看好太陽紙業、岳陽紙業：根據調研情況，我們預計未來兩年年造紙主業景氣總體趨于平穩，而太陽紙業和岳陽紙業將顯著受益于溶解漿及造紙上游林漿行業景氣提升。我們預計太陽紙業2010-2012年EPS 分別為0.63 元、0178 元、1070 元，對應PE 分別為21X、17X、789X，維持“強烈推薦”評級；岳陽紙業2010-2012 年EPS 分別為0.21 元、0153 元、1049 元，對應PE 分別為48X、19X、638X、維持“推薦”評級。(興業證券研發中心)