造紙行業：溶解漿解開行業盈利困局之匙

2011年03月06日 09:31
來源：齊魯證券

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目前，全球及國內棉花種植面積下降導致棉花供給不足，價格大幅上揚，導致棉短絨供給下降，而國內粘膠纖維的產量穩步增長，從而拉動溶解漿的需求快速上升。2011年，總體我國缺口大概為184萬噸溶解木漿。但其中近100萬噸缺口將通過進口來彌補，且此100萬噸進口量均為高檔產品，短期難以替代。

全球溶解漿市場穩定增長。全球溶解木漿需求后期有望從2009年的340萬噸增長至2012年的440萬噸，年均復合年增長率為9.3%。全球溶解木漿需求增長動因為：首先，宏觀經濟趨好及人口增長；其次，中國需求因素；再次，新用途的開拓；最后，人們環保意識的增強。我國溶解漿需求一馬當先。我國后期粘膠纖維的產能及產量均呈現較快增長(對比全球來看)，而棉短絨供給無法滿足國內原材料方面的需求，進而拉動溶解漿國內需求快速增長。

溶解漿現存供給在海外，新增供給多數集中于國內。目前全球總產能大概在380萬噸左右，基本集中在海外。新增產能方面，海外僅Sateri將在巴西擴產8.5萬噸，而國內不完全統計新增產能將達到68萬噸。

目前溶解木漿的國際價格大約在2600美元/噸，而國內市場售價也高達16000元/噸左右。海外公司的毛利最高達到了65%左右，而國內以延邊晨鳴為例，噸漿的凈利在3500-4000元左右。2012年，我們預計國內溶解漿的噸漿凈利將保持在2500元。

我們重點推薦：晨鳴紙業、太陽紙業；建議關注：岳陽紙業和福建南紙。其中，晨鳴溶解漿項目將分別增厚公司2011、2012年EPS0.10元和0.07元，我們預計公司2010、2011年和2012年的業績分別為0.56、0177和0.88元，對應的動態市盈率分別為14.43倍、10元49倍和9.18倍，調升至“買入”的投資評級。太陽溶解漿項目將增厚公司2012年EPS0.26元。我們預計公司2010、2011年和2012年的業績分別為0.68、0181和1.26元。對應的動態市盈率分別為18.84倍、15.81倍和10.17倍，調升至“買入”的投資評級。