造紙行業：二季度“兩條腿”邁上本幣升值階梯

2011年03月10日 14:32
來源：東方證券研究所作者：鄭愷

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二季度繼續建議超配造紙，標配玩具和低配包裝，推薦順序是太陽紙業、岳陽紙業、晨鳴紙業，玩具推薦星輝車模，包裝推薦紫江企業。我們在2011年年度策略報告中提出成本上漲是今年的主基調，整體輕工行業看法是低估值打敗高估值，確定性壓倒或然性。2011年高估值的公司成長性在成本上漲風險下可能難以持續，而低估值的公司大部分有較強的議價能力，可以保持其盈利水平，增長的確定性更大。到目前為止，我們仍維持這一觀點，建議二季度繼續超配造紙、標配玩具和低配包裝企業。

二季度造紙行業“兩條腿”站上人民幣升值的臺階。供需缺口帶來的紙價提升和溶解漿高盈利預期是支持二季度造紙板塊持續表現最為重要的兩條主線。前期我們提出行業產量個位數增長，以及庫存環比下降，同時行業固定資產增速負增長等一系列現象已經暗含了未來產能擴張并不明顯，行業未來有望出現供不應求的特征，紙價能夠上調；而闊葉漿價去年年中到現在沒有發生變動，而大宗紙品主要采用闊葉漿生產，綜合下來，我們量化測算，企業毛利率較2010年7月提升1個百分點，見表1。

最后，我們利用臺灣10年歷史經驗觀察，三次升值階段，造紙板塊表現均強于大盤和出口類板塊，見表6，因此，我們認為升值階段，不僅能提升造紙盈利(E)，還能提升估值水平(PE)。

溶解漿高盈利建立在棉花價格高企的背景下，比較效應使得棉農植棉積極性不高，棉價難以回落。溶解漿高盈利建立在兩個假設基礎上：1、漿線產能投資需要1年半時間；2、棉花價格因成本推動難以回落。盡管棉花價格受到用工費用上漲和農資價格抬升從18000元上漲至31000元，但棉花種植面積很難增長，這是由于新疆棉花和小麥每畝盈利分別為424元和365元，由于種棉花盈利波動大，而小麥有國家最低收購價保底，加上今年提高小麥收購價，且棉花用工數量是小麥1.5倍，導致種植棉花相比小麥并沒有優勢，農科院棉花研究協會預估較去年的485萬公頃僅小幅增加4.1%，因此，棉花價格未來預計很難回調到25000元以下。

維持行業看好評級，二季度建議投資者關注造紙行業機會，標配玩具，低配包裝。二季度我們繼續看好造紙投資機會，推薦順序是太陽紙業(預測11-12年EPS為0.88，1102元)、岳陽紙業(預測11-12年EPS為0.61，0.85元)和晨鳴紙業(預測11-12年EPS為0.65，0.79元)三家公司；由于成本上漲帶來的壓力很難轉嫁，我們維持包裝行業低配的投資建議，看好在印刷包裝行業中盈利模式穩健，不受成本波動沖擊的企業，因此，我們推薦紫江企業(預測11-12年EPS為0.53，0.61元)，給予包裝業務20PE，地產RNAV1.84元，目標價8.3元；鑒于玩具企業出口訂單依然充足，企業盡管面臨成本抬升問題，有望通過銷售增長帶動盈利走高，維持玩具行業標配的建議，推薦星輝車模，公司公告取得法拉利車模授權，預測11-12年EPS為1.07，1199元，維持目標價格47.9元)三

(具體內容請見附件)