業績見頂之憂

2011年05月08日 22:39
來源：投資者報

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《投資者報》分析員黃鳳清

在國內外宏觀環境錯綜復雜的一季度，國內上市公司凈利潤(指歸屬母公司凈利潤，下同)同比增長超過25%。而這張“成績單”看似亮麗，但背后卻隱藏著重重危機。

首先，經營層面顯現壓力。現金流特別是經營活動產生的現金流反映了上市公司的盈利質量，以及上市公司保持現有經營水平、繼續創造價值的能力。一季度上市公司整體經營性現金流凈值同比大幅減小，且超過半數公司經營性現金流凈值為負，顯示上市公司經營質量下降。與此同時，在國際油價攀升、通脹預期強烈的背景下，存貨金額整體大幅增長，給上市公司未來的經營埋下了隱患。

其次，受原材料價格及勞動力成本上升的影響，上市公司盈利能力有所下降。一季度上市公司毛利率整體水平較去年同期出現下滑，剔除金融行業后尤為明顯。

除上述兩點外，事實上，雖然一季度凈利潤同比增幅仍保持較高水平，但多個季度以來，環比增幅都不大，企業的成長性堪憂。

這很可能只是惡化的開端。從多個因素分析，上市公司今后一段時間的業績都難以理想。

為了數據的準確性，我們在研究中剔除了缺乏可比凈利潤數據的上市公司，最終以2056家公司作為整體樣本。

現金流不穩定

如果上市公司的現金很少甚至為負數，那么即使它目前的賬面利潤很高，其以后的盈利能力和成長性均值得懷疑。現金流尤其是經營活動產生的現金流，可謂上市公司的“血液”，對公司的經營十分重要。

一季度上市公司凈利潤同比增幅在25%以上，而經營性現金流的表現則要遜色得多。近六成的上市公司經營活動入不敷出，缺乏最主要的“造血”功能。

整體來看，一季度經營活動產生的現金流凈額同比大幅下降近36%，剔除金融服務行業后降幅更是高達64%，令上市公司業績的含金量大打折扣。這一現象自2010年下半年起已十分明顯，其中第四季度上市公司經營活動產生的現金流凈額同比降幅超過了八成。

此外，向銀行借款、在二級市場發行證券等也是企業取得現金的重要途徑。但隨著銀行存貸比逼近警戒線、流動性收緊以及二級市場的表現平淡，籌資活動也遭遇重重困難。

相關數據顯示，至2010年底，國內銀行業金融機構存貸比超過69%，部分商業銀行更是在70%以上，已十分接近75%這一規定的最高比例。相應的是，一季度上市公司籌資活動產生的現金流凈額同比僅增長了7%左右，而環比下降了近10%。

另一個產生現金流的途徑是投資活動。雖然一季度投資活動產生的現金流凈額大幅增長從而令期末的現金及現金等價物余額得到較大幅度的增加，但實際上投資活動產生的現金流凈額依然為負數。受二級市場走勢的影響，這一部分產生的現金流有很大的不確定性。

存貨大幅增長

上市公司經營性現金流大幅下降，其中一個主要原因是存貨增加，從而占用了大量的資金。

存貨的增加與通脹預期有較大的關系。CPI于2010年6月回落至2.9%，然后從2010年三季度起穩定于3%之上，并逐步攀升至今年3月的5.4%。

隨著CPI的走高，市場上通脹預期增強，上市公司為降低日后的成本，往往會大量采購以加強備貨。從單個季度的數據來看，2056家上市公司的存貨增加額經過2010年二、三季度持續環比下降后，從2010年四季度起連續兩個季度環比增加，增幅分別在32%、40%左右。

于是，上市公司的累計存貨金額從2010年一季度末不足2.6萬億元，增加至今年一季度末的近3.5萬億元，激增超過36%。

在23個申萬一級板塊中，除金融板塊外存貨金額同比增幅均超過20%，其中綜合、電子元器件、建筑建材板塊存貨增幅最大。

高存貨一方面占用了上市公司大量的發展資金，另一方面也成了一個“定時炸彈”。一旦經濟增速下滑或者通脹形勢得到緩解，那么產品滯銷、存貨跌價便會隨之而來，從而侵蝕上市公司的利潤。

這并非聳人聽聞，類似的教訓在2008年已經出現過。

跟隨國際油價走高的步伐，CPI從2007年1月份的2.2%一路上升，至2008年4月份達到8.5%。同年5月份起，CPI有所回落，但至7月份仍高企于6.3%，之后滑落至5%以下。上市公司的存貨金額在2008年三季度末達到高點。而凈利潤呢？則在2008年第二季度達到高點，之后隨著國際油價的回落和國內通脹的緩解，凈利潤從2008年第三季度開始環比下滑，一直至2009年二季度才回復到前期水平。

盈利能力下降

除高存貨低現金流這些隱憂外，上市公司的盈利能力也在悄然下降。

一季度，上市公司整體毛利率為33%，低于去年一季度的水平。若剔除金融服務行業，則今年一季度毛利率只有19.36%，不僅低于去年一季度的水平，甚至還低于去年二季度、四季度的水平，僅高于去年三季度0.06個百分點。

其中，共15個行業的毛利率同比出現下降，而與能源相關的采掘板塊降幅最大，同樣與大宗商品有密切關系的交通運輸、公用事業、輕工制造、鋼鐵等板塊的降幅也較為明顯。

毫無疑問，原油、鐵礦石等大宗商品原材料價格的持續上漲增加了上市公司的成本，盈利能力的下降主要是因為營業成本的大幅上升。剔除金融板塊后，一季度上市公司營業成本整體同比上升超過31%，而營業收入同比上升不足30%。不少上市公司在2010年年報或今年一季報中提及原材料價格上漲帶來的經營壓力。

如康強電子在一季報中稱主要輔料白銀漲幅較大，從而給公司的成本控制帶來了一定壓力，并預計上半年凈利潤同比下降30%以內；鞍鋼股份也指出，一季度凈利潤比上年同期大幅降低，主要原因是由于原燃料價格大幅上漲使產品成本上升。

除了原材料價格上升的擠壓，勞動力成本的上漲也是影響上市公司盈利能力的主要因素。

從去年起，勞動力成本便開始顯著上升，統計局最新公布的數據顯示，2010年全國城鎮非私營單位在崗職工年平均工資為37147元，同比增加4411元，增長13.5%；全國城鎮私營單位就業人員年平均工資為20759元，同比增加2560元，增長14.1%。在此背景下，上市公司一季度銷售費用及管理費用分別同比增長了19.5%；22.3%。

此外，隨著利率連續上調和銀行存貸比攀升，上市公司的貸款成本開始增加，財務費用急劇上升。2010年四季度，上市公司財務費用環比激增28%。今年一季度繼續環比小幅增長，同比增長超過15%。

增長趨勢堪憂

雖然上市公司的業績整體仍能實現增長，但從增長趨勢來看，今后一段時期的成長性也令人擔憂。

與去年四季度相比，今年一季度上市公司凈利潤僅環比增長了9.7%，這已是連續第四個季度環比增幅不足10%。其中，去年四季度的環比增幅更是不足5%。分行業來看，今年一季度凈利潤環比下降的共有14個行業。

隨著新一輪調控政策的出臺和各地調控細則的落實，主要城市的房地產成交速度有所放緩，房地產公司去庫存壓力顯現，該行業成為凈利潤環比降幅最大的行業，下降幅度超過六成。

凈利潤環比下降的行業還包括信息設備、紡織服裝、公用事業、信息服務、輕工制造、交通運輸、建筑建材等，而采掘業和有色金屬行業雖環比增長，但增長幅度均低于5%。受春節及價格上升的刺激，食品飲料成為凈利潤環比增幅最大的行業。

業績將陷困境

現在，一季報的披露已告一段落，在總結一季度之余，我們不禁要問，接下來上市公司的經營究竟是會好轉，還是會更為惡化？

從多個因素分析，上市公司要沖破當前的困境，還有很長的一段路要走。

首先，銀行存貸比接近警戒線，同時緊縮的貨幣政策也將繼續實施，上市公司貸款的難度和成本都會上升。一方面，上市公司很難通過銀行這一渠道補充現金流，另一方面，財務費用將維持高企甚至繼續增加。

其次，勞動力成本將繼續上升。在今年的兩會上，“如何提高居民收入在國民收入分配中的比重”成為了熱點話題。今年以來，全國已有13個省份進行了最低工資標準適度調整，平均上調的幅度是22.8%。而申銀萬國的一份研究報告預測，未來5年中國工資年均增速有望達20%。

從上述兩點來看，上市公司的成本很可能會繼續上升。