業(yè)績見頂之憂

2011年05月08日 22:39
來源：投資者報

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《投資者報》分析員黃鳳清

在國內(nèi)外宏觀環(huán)境錯綜復(fù)雜的一季度，國內(nèi)上市公司凈利潤(指歸屬母公司凈利潤，下同)同比增長超過25%。而這張“成績單”看似亮麗，但背后卻隱藏著重重危機。

首先，經(jīng)營層面顯現(xiàn)壓力。現(xiàn)金流特別是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流反映了上市公司的盈利質(zhì)量，以及上市公司保持現(xiàn)有經(jīng)營水平、繼續(xù)創(chuàng)造價值的能力。一季度上市公司整體經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值同比大幅減小，且超過半數(shù)公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值為負，顯示上市公司經(jīng)營質(zhì)量下降。與此同時，在國際油價攀升、通脹預(yù)期強烈的背景下，存貨金額整體大幅增長，給上市公司未來的經(jīng)營埋下了隱患。

其次，受原材料價格及勞動力成本上升的影響，上市公司盈利能力有所下降。一季度上市公司毛利率整體水平較去年同期出現(xiàn)下滑，剔除金融行業(yè)后尤為明顯。

除上述兩點外，事實上，雖然一季度凈利潤同比增幅仍保持較高水平，但多個季度以來，環(huán)比增幅都不大，企業(yè)的成長性堪憂。

這很可能只是惡化的開端。從多個因素分析，上市公司今后一段時間的業(yè)績都難以理想。

為了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，我們在研究中剔除了缺乏可比凈利潤數(shù)據(jù)的上市公司，最終以2056家公司作為整體樣本。

現(xiàn)金流不穩(wěn)定

如果上市公司的現(xiàn)金很少甚至為負數(shù)，那么即使它目前的賬面利潤很高，其以后的盈利能力和成長性均值得懷疑。現(xiàn)金流尤其是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，可謂上市公司的“血液”，對公司的經(jīng)營十分重要。

一季度上市公司凈利潤同比增幅在25%以上，而經(jīng)營性現(xiàn)金流的表現(xiàn)則要遜色得多。近六成的上市公司經(jīng)營活動入不敷出，缺乏最主要的“造血”功能。

整體來看，一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比大幅下降近36%，剔除金融服務(wù)行業(yè)后降幅更是高達64%，令上市公司業(yè)績的含金量大打折扣。這一現(xiàn)象自2010年下半年起已十分明顯，其中第四季度上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比降幅超過了八成。

此外，向銀行借款、在二級市場發(fā)行證券等也是企業(yè)取得現(xiàn)金的重要途徑。但隨著銀行存貸比逼近警戒線、流動性收緊以及二級市場的表現(xiàn)平淡，籌資活動也遭遇重重困難。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，至2010年底，國內(nèi)銀行業(yè)金融機構(gòu)存貸比超過69%，部分商業(yè)銀行更是在70%以上，已十分接近75%這一規(guī)定的最高比例。相應(yīng)的是，一季度上市公司籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比僅增長了7%左右，而環(huán)比下降了近10%。

另一個產(chǎn)生現(xiàn)金流的途徑是投資活動。雖然一季度投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額大幅增長從而令期末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額得到較大幅度的增加，但實際上投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額依然為負數(shù)。受二級市場走勢的影響，這一部分產(chǎn)生的現(xiàn)金流有很大的不確定性。

存貨大幅增長

上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅下降，其中一個主要原因是存貨增加，從而占用了大量的資金。

存貨的增加與通脹預(yù)期有較大的關(guān)系。CPI于2010年6月回落至2.9%，然后從2010年三季度起穩(wěn)定于3%之上，并逐步攀升至今年3月的5.4%。

隨著CPI的走高，市場上通脹預(yù)期增強，上市公司為降低日后的成本，往往會大量采購以加強備貨。從單個季度的數(shù)據(jù)來看，2056家上市公司的存貨增加額經(jīng)過2010年二、三季度持續(xù)環(huán)比下降后，從2010年四季度起連續(xù)兩個季度環(huán)比增加，增幅分別在32%、40%左右。

于是，上市公司的累計存貨金額從2010年一季度末不足2.6萬億元，增加至今年一季度末的近3.5萬億元，激增超過36%。

在23個申萬一級板塊中，除金融板塊外存貨金額同比增幅均超過20%，其中綜合、電子元器件、建筑建材板塊存貨增幅最大。

高存貨一方面占用了上市公司大量的發(fā)展資金，另一方面也成了一個“定時炸彈”。一旦經(jīng)濟增速下滑或者通脹形勢得到緩解，那么產(chǎn)品滯銷、存貨跌價便會隨之而來，從而侵蝕上市公司的利潤。

這并非聳人聽聞，類似的教訓(xùn)在2008年已經(jīng)出現(xiàn)過。

跟隨國際油價走高的步伐，CPI從2007年1月份的2.2%一路上升，至2008年4月份達到8.5%。同年5月份起，CPI有所回落，但至7月份仍高企于6.3%，之后滑落至5%以下。上市公司的存貨金額在2008年三季度末達到高點。而凈利潤呢？則在2008年第二季度達到高點，之后隨著國際油價的回落和國內(nèi)通脹的緩解，凈利潤從2008年第三季度開始環(huán)比下滑，一直至2009年二季度才回復(fù)到前期水平。

盈利能力下降

除高存貨低現(xiàn)金流這些隱憂外，上市公司的盈利能力也在悄然下降。

一季度，上市公司整體毛利率為33%，低于去年一季度的水平。若剔除金融服務(wù)行業(yè)，則今年一季度毛利率只有19.36%，不僅低于去年一季度的水平，甚至還低于去年二季度、四季度的水平，僅高于去年三季度0.06個百分點。

其中，共15個行業(yè)的毛利率同比出現(xiàn)下降，而與能源相關(guān)的采掘板塊降幅最大，同樣與大宗商品有密切關(guān)系的交通運輸、公用事業(yè)、輕工制造、鋼鐵等板塊的降幅也較為明顯。

毫無疑問，原油、鐵礦石等大宗商品原材料價格的持續(xù)上漲增加了上市公司的成本，盈利能力的下降主要是因為營業(yè)成本的大幅上升。剔除金融板塊后，一季度上市公司營業(yè)成本整體同比上升超過31%，而營業(yè)收入同比上升不足30%。不少上市公司在2010年年報或今年一季報中提及原材料價格上漲帶來的經(jīng)營壓力。

如康強電子在一季報中稱主要輔料白銀漲幅較大，從而給公司的成本控制帶來了一定壓力，并預(yù)計上半年凈利潤同比下降30%以內(nèi)；鞍鋼股份也指出，一季度凈利潤比上年同期大幅降低，主要原因是由于原燃料價格大幅上漲使產(chǎn)品成本上升。

除了原材料價格上升的擠壓，勞動力成本的上漲也是影響上市公司盈利能力的主要因素。

從去年起，勞動力成本便開始顯著上升，統(tǒng)計局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2010年全國城鎮(zhèn)非私營單位在崗職工年平均工資為37147元，同比增加4411元，增長13.5%；全國城鎮(zhèn)私營單位就業(yè)人員年平均工資為20759元，同比增加2560元，增長14.1%。在此背景下，上市公司一季度銷售費用及管理費用分別同比增長了19.5%；22.3%。

此外，隨著利率連續(xù)上調(diào)和銀行存貸比攀升，上市公司的貸款成本開始增加，財務(wù)費用急劇上升。2010年四季度，上市公司財務(wù)費用環(huán)比激增28%。今年一季度繼續(xù)環(huán)比小幅增長，同比增長超過15%。

增長趨勢堪憂

雖然上市公司的業(yè)績整體仍能實現(xiàn)增長，但從增長趨勢來看，今后一段時期的成長性也令人擔(dān)憂。

與去年四季度相比，今年一季度上市公司凈利潤僅環(huán)比增長了9.7%，這已是連續(xù)第四個季度環(huán)比增幅不足10%。其中，去年四季度的環(huán)比增幅更是不足5%。分行業(yè)來看，今年一季度凈利潤環(huán)比下降的共有14個行業(yè)。

隨著新一輪調(diào)控政策的出臺和各地調(diào)控細則的落實，主要城市的房地產(chǎn)成交速度有所放緩，房地產(chǎn)公司去庫存壓力顯現(xiàn)，該行業(yè)成為凈利潤環(huán)比降幅最大的行業(yè)，下降幅度超過六成。

凈利潤環(huán)比下降的行業(yè)還包括信息設(shè)備、紡織服裝、公用事業(yè)、信息服務(wù)、輕工制造、交通運輸、建筑建材等，而采掘業(yè)和有色金屬行業(yè)雖環(huán)比增長，但增長幅度均低于5%。受春節(jié)及價格上升的刺激，食品飲料成為凈利潤環(huán)比增幅最大的行業(yè)。

業(yè)績將陷困境

現(xiàn)在，一季報的披露已告一段落，在總結(jié)一季度之余，我們不禁要問，接下來上市公司的經(jīng)營究竟是會好轉(zhuǎn)，還是會更為惡化？

從多個因素分析，上市公司要沖破當(dāng)前的困境，還有很長的一段路要走。

首先，銀行存貸比接近警戒線，同時緊縮的貨幣政策也將繼續(xù)實施，上市公司貸款的難度和成本都會上升。一方面，上市公司很難通過銀行這一渠道補充現(xiàn)金流，另一方面，財務(wù)費用將維持高企甚至繼續(xù)增加。

其次，勞動力成本將繼續(xù)上升。在今年的兩會上，“如何提高居民收入在國民收入分配中的比重”成為了熱點話題。今年以來，全國已有13個省份進行了最低工資標(biāo)準(zhǔn)適度調(diào)整，平均上調(diào)的幅度是22.8%。而申銀萬國的一份研究報告預(yù)測，未來5年中國工資年均增速有望達20%。

從上述兩點來看，上市公司的成本很可能會繼續(xù)上升。

此外，存貨大幅增長，上市公司去庫存化的壓力很大。招商證券的一份研究報告指出，新一輪去存貨化已經(jīng)展開，隨著宏觀經(jīng)濟增速的回落，需求減少，上市公司進入新一輪去庫存化周期中。

再加上通貨膨脹、人民幣升值等因素的影響，預(yù)計今后一段時間內(nèi)，上市公司的業(yè)績不容樂觀。