周貴銀：從巴菲特成長歷程看中國股市的投資之道

2011年05月31日 16:04
來源：一財網(wǎng)

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周貴銀：

剛才殷教授說他不炒股票，我在這里要恭喜你，你比我們活得快樂，我們炒股的活得很悲慘。大學(xué)畢業(yè)的時候教授跟我們說了一句話，說如果你不喜歡一個人，就勸他炒股票，如果恨一個人，勸他全家炒股票，說明炒股是很復(fù)雜的事情。但有人認(rèn)為炒股很簡單，誰？愛因斯坦。

愛因斯坦死后被安排在四個人的一個宿舍里面。其中三個人，問其中一個人說智商有多少？有160。愛因斯坦很開心，說可以談?wù)勏鄬φ摰膯栴}。第二個人說有120，愛因斯坦說看來我們只能談數(shù)學(xué)問題。第三個人說只有80，愛因斯坦半天不說話，想了很久，看來我們只能談?wù)劰善眴栴}了。說明愛因斯坦認(rèn)為做股票不需要很高的智商，但是低智商做股票做得好，有可能嗎？有可能。巴菲特給我們創(chuàng)造了一個非常經(jīng)典的典范，他把投資簡單化。

我今天講的是關(guān)于巴菲特在A股市場的應(yīng)用問題，希望在座接受我的觀點，在中國價值投資是有一個非常好的土壤，我盡量說服大家接受我的觀點。如果你接受我的觀點，我想在未來投資生涯當(dāng)中會產(chǎn)生翻天覆地的變化。

今天講的內(nèi)容大體分為這么幾個，首先介紹一下伯克希爾2011年股東大會的情況。然后解讀一下巴菲特成長歷程以及巴菲特理念的變化過程。然后介紹一下他的投資理念和選股理念。最后節(jié)氣中國A股市場情況，看看他的理念在我們A股市場上面如何應(yīng)用。

關(guān)于這一次股東大會，就有兩個觀點是值得我們重視的，第一個關(guān)于他的投資三分論，剛才殷教授說了，是持有資產(chǎn)還是貨幣的問題，這是毫無疑問的，持有貨幣肯定是貶值的，長期以來持有貨幣，長期趨勢貶值，這是毫無疑問的，所以持有貨幣是不能抵御通貨膨脹的。巴菲特在這一次會議上面說了目前投資三個領(lǐng)域，第一個投資貨幣，認(rèn)為長期來看，尤其說美元，長期來看肯定是貶值的。對于其他新興市場國家也是一樣，即使人民幣有升值預(yù)期，長期持有人民幣也是貶值。第二個說持有黃金是不能抵御通貨膨脹的，他認(rèn)為現(xiàn)在這個時候持有黃金風(fēng)險是很大的。因為黃金不能實際創(chuàng)造價值，不能用來生產(chǎn)，最大作用是裝飾。如果一個資產(chǎn)不能持續(xù)的創(chuàng)造一些新的價值，那么這個資產(chǎn)，它的長期價值上漲趨勢是不可持續(xù)的，所以他認(rèn)為黃金已經(jīng)有泡沫了。他說這個話的時候，當(dāng)時與會的很多股東是很認(rèn)同的。

他認(rèn)為所有的投資領(lǐng)域只有投資能夠創(chuàng)造價值的實業(yè)才是最現(xiàn)實的，而且是最靠譜、最扎實的。所以他的投資三分論是認(rèn)同投資創(chuàng)造實際價值的實體資產(chǎn)，是能夠真正抵御通貨膨脹的，這是他的觀點。

第二個有一個人問他，如果再活50年投資什么企業(yè)？巴菲特說不能再活50年了，如果能再活50年，我就是老妖怪了。他說如果問我買什么？說規(guī)模龐大的企業(yè)。有一位揭示了一下是能源和科技。巴菲特在重大時點上面的把握都是非常準(zhǔn)確的，我們不得不承認(rèn)。比如說買中國石油的時候，其實當(dāng)時看中了石油價格上漲的趨勢，他在重大時點上面判斷非常精準(zhǔn)。這個時候看中能源和科技，對他來說是變革，因為我們知道巴菲特是不買科技股的。他一生最后悔的是沒有買微軟。最后明白微軟有很強的時候，已經(jīng)找不到讓他很心動的價格了，因此放棄了這個股票。

能源和科技，這確實值得我們思考，他認(rèn)為能源在國際市場上面價格上漲是大勢所趨，而且能源是可以實際生產(chǎn)創(chuàng)造價值的。本身有上漲的需求，再加上通貨膨脹，認(rèn)為能源價格上漲這是不可逆轉(zhuǎn)的。第二個科技，他認(rèn)為現(xiàn)在到了一個靠傳統(tǒng)，傳統(tǒng)的能源拉動經(jīng)濟增長的模式因此不可持續(xù)，盡管美國在過去這幾年拉動經(jīng)濟的軟勢力靠科技，但是認(rèn)為未來50年，科技還有更大的發(fā)展空間。這引申到國內(nèi)市場很值得我們思考。現(xiàn)在我們做十二五規(guī)劃新興產(chǎn)業(yè)，但是我們對于新興產(chǎn)業(yè)的理解有很多誤區(qū)的，什么科技、能源給我們創(chuàng)造價值？這個需要做一些深入的思考，尤其今年都說十二五規(guī)劃，其實今年的信息產(chǎn)業(yè)是跌得很厲害的。

這是2011年伯克希爾股東大會的情況。兩個觀點值得我們思考。

第二個通過這個圖解釋一先巴菲特成長的歷程。大家看前面我有一個畫問號的地方，這是巴菲特出生的那一天，1930年8月30日，他出生后不久美國股市到了歷史極端低點的位置，有人開玩笑說巴菲特出生在最低點上面，因為他是早產(chǎn)的，這個人生下來是帶著富貴命出生的。出生在美國股市最低點上面，所以有這樣的運氣。巴菲特真正開始，經(jīng)營方式經(jīng)營自己的企業(yè)是1956年開始的，那時候26歲，26歲的時候從他老師的公司出來。本杰明？格雷厄姆(音)到了1954年，24歲的時候給了他一次機會，到了26歲的時候離開了這家公司，因為本杰明？格雷厄姆宣布退休了。當(dāng)本杰明？格雷厄姆退休的時候，曾經(jīng)想讓巴菲特進入合伙企業(yè)，他出來了，成立自己了合伙制企業(yè)。1956年成立有限合伙制企業(yè)，到1969年，13年的時候，和我們目前所經(jīng)歷的是相似的，它的盈利模式、經(jīng)營模式就是現(xiàn)在我們的待客理財，或者目前的私募基金，目前正在運行的。

當(dāng)時巴菲特并沒有錢，很多人認(rèn)為巴菲特從一百美元投資創(chuàng)造現(xiàn)在的財富，其實是不對的，當(dāng)時已經(jīng)有18萬美金的財富了，只是買第一筆是一百美元。他是從18萬美元做起。因為他的父親是當(dāng)時美國國會的議員，他有很多親戚給他父親面子的，投了很多錢給他。巴菲特這13年之間做的投資決定現(xiàn)在很多人是誤會的，認(rèn)為巴菲特選股是重倉投資然后怎么樣，這是我們現(xiàn)在對他的理解。其實這14年當(dāng)中資產(chǎn)分為三部分。第一個是普通股、第二部分是套利、第三部分是控制型企業(yè)。巴菲特在歷史上面基本上，在二級市場買股票倉位最多就是60%，沒有滿倉過，我們對他的理解是錯的。因為他有很大一部分資金是套利的，就是做無風(fēng)險套利。還有一些資金，喜歡那個企業(yè)，開始慢慢的買，喜歡那家企業(yè)的經(jīng)營方式、喜歡那家企業(yè)的業(yè)務(wù)模式，那個時候就想控制這家企業(yè)，包括當(dāng)時買伯克希爾也是這樣的目的。他并不是滿倉。從26歲的時候明白始終保持一部分現(xiàn)金在手里。那時候他生活的時代，那個時候跟現(xiàn)在不一樣，那個時候能找到很大量的價值被低估的企業(yè)，當(dāng)然現(xiàn)在我們找不到了，他也找不到了。

這一點來講，巴菲特并不是我們想象的那樣。我們一般做股票，經(jīng)常是滿倉，價格大幅度下跌的時候，很多企業(yè)非常便宜的時候發(fā)現(xiàn)自己沒有錢。為什么巴菲特每次都能抄底？是因為他始終保留一部分現(xiàn)金的。如果當(dāng)他發(fā)現(xiàn)一些更便宜的企業(yè)出現(xiàn)的時候，會通過抄底的資金或者其他的資金，會盡量多的融資來進行抄底。這個是1956年到1969年，這個時期，13年當(dāng)中通過有限合伙制企業(yè)。

他當(dāng)時形成了這個，第一個通過資產(chǎn)判斷價值，這是跟本杰明？格雷厄姆學(xué)的，本杰明？格雷厄姆很注重企業(yè)的凈資產(chǎn)。比如這家企業(yè)凈資產(chǎn)就是一百塊，這個企業(yè)目前估價就是一百塊，認(rèn)為這是很值得的。當(dāng)時那個情況，當(dāng)時巴菲特開始經(jīng)營自己企業(yè)的時候，發(fā)現(xiàn)很多股票價格是低于凈資產(chǎn)的，那個時候開始選擇用這個來尋找一種價值。

隨著股市上漲，出現(xiàn)問題了，因為找不到更多的企業(yè)，股價是低于凈資產(chǎn)的。所以用市盈率判斷價值。但是那時候市盈率很低，一倍、兩倍，只有兩三倍。那個時候能找到很多低市盈率的企業(yè)，所以通過市盈率來判斷價值。

再隨著股市的上漲，發(fā)現(xiàn)通過市盈率找價值低估的企業(yè)又找不到了，而且他認(rèn)為這個資產(chǎn)很多不純，很多資產(chǎn)質(zhì)量不高，后來就直接理解，一個企業(yè)只要真正是賺錢的，應(yīng)該把現(xiàn)金賺到手就真的賺到錢了，所以開始對自己的判斷標(biāo)準(zhǔn)越來越苛刻，開始用現(xiàn)金來判斷這個企業(yè)到底值多少錢。所以他的選股理念分這三個階段。因為現(xiàn)在企業(yè)的規(guī)模越來越大，判斷一個企業(yè)本身的價值也越來越難，所以用了自己非常苛刻的判斷標(biāo)準(zhǔn)，通過現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式來進行判斷。這個現(xiàn)金流折現(xiàn)到底是什么？大家可能不太理解。

我給大家舉一個簡單的例子，到底現(xiàn)金流折現(xiàn)是什么。我們說凈資產(chǎn)是一個企業(yè)的股東權(quán)益，就是股東擁有的，其實就是股東投入的。這個錢就是你的，從最開始投入原始資金，后來就形成了凈資產(chǎn)，哪怕干了別的投資也好，這個凈資產(chǎn)是你原始投入的。現(xiàn)金流是什么？是你希望獲得的，將來希望獲得的。我們說賺錢了，賺到現(xiàn)金了，才說賺到手的，是希望獲得的。

比如說你養(yǎng)個孩子，假如說你投了十萬塊把他養(yǎng)大成人，你希望他成人之后將來為你創(chuàng)造什么，他為你創(chuàng)造的期望就是現(xiàn)金流，就是你的未來現(xiàn)金流。你把他養(yǎng)大成人，你花的錢就是投入，就是凈資產(chǎn)。一般來說，你最起碼的希望，我希望投入這么多錢，將來能創(chuàng)造價值，不能讓我再投了，投十萬，假如長大成人自己創(chuàng)造價值的時候，不能再讓我投了，這是最基本的希望。

這又有一個問題，相同凈資產(chǎn)的企業(yè)，未來價值是不是一樣呢？其實是不同的。同樣花了十萬塊養(yǎng)了兩個孩子，他們未來為你創(chuàng)造的回報是不一樣的。所以相同凈資產(chǎn)的企業(yè)內(nèi)在價值也是不一樣的。所謂內(nèi)在價值是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，這就出現(xiàn)了一個問題，我們怎么判斷？

我們首先要判斷一點，如果一個企業(yè)，假如一百塊錢，原始投資是一百塊，這個時候如果今年創(chuàng)造了十塊錢，就變成了110元，這110元就是這家企業(yè)的凈資產(chǎn)。企業(yè)開始賺錢，內(nèi)在價值到底是多少？第一首先不會低于110元，因為原始投資就是110元，而且這家企業(yè)正在成長，所以內(nèi)在價值應(yīng)該不會低于110元。到底高于110元，高多少？這就出現(xiàn)問題了，我們沒有一個精確的數(shù)字計算。未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，未來現(xiàn)金流現(xiàn)在有兩個條件，第一個這個企業(yè)持續(xù)多長時間，第二個這個企業(yè)每年以什么速度復(fù)合增長？這也是估計值。巴菲特說現(xiàn)金折線是模糊的正確。所以說我們說有一個市凈率的問題。220塊虛高的話，內(nèi)在價值應(yīng)該處在110塊和220塊之間。巴菲特說買股票要低于內(nèi)在價值的地方，肯定是110塊和220塊之間的數(shù)字上面。假如說是180塊，巴菲特認(rèn)為如果低于180塊購買，這就是低于內(nèi)在價值。現(xiàn)在我們最大的困難，就是怎么判斷這個內(nèi)在價值。這是巴菲特通過現(xiàn)金流估算內(nèi)在價值的方式。

大家看一下這個表的最下面有一個預(yù)期目標(biāo)，他自己在出道的時候就給自己做了一個描述，第一次給他股東寫信的時候就這么說的，說如果我們處在一個牛市上面，對不起，我很抱歉，我覺得我很難超越大盤，我如果和指數(shù)表現(xiàn)同步，我認(rèn)為表現(xiàn)不錯了，你們應(yīng)該給我以掌聲。如果我們遇到這個市場是熊市，或者是振蕩市，恭喜大家，我會表現(xiàn)得比指數(shù)好，這是他給自己做的一個評判。第二個說我希望股東判斷我是不是超越大盤，給我五年的時間。第二個說如果評價我這個基金經(jīng)理人是不是優(yōu)秀，至少看三年。所以這是巴菲特早期給他制定的目標(biāo)。我等一下會講為什么制定這個目標(biāo)，非常經(jīng)典，這個目標(biāo)的制定讓他變得非常成功。

1969年之后巴菲特把他的有限合伙制企業(yè)清盤了，清盤的原因，我研究他的時候發(fā)現(xiàn)有兩個原因，第一個原因是認(rèn)為有限合伙制企業(yè)越來越多了，一些是先成立，一些是后成立的，一些成立的時候在最低點。有限合伙人，股東之間有意見，我們都是跟著你做，為什么他賺的比我多。所以他希望他的股東在一家公司里面。第二個他遇到一個問題，和我們現(xiàn)在基金經(jīng)理人遇到的問題是一樣的，總是發(fā)現(xiàn)，無論表現(xiàn)好還是不好，總有人贖回，老是不停的還他錢，好比現(xiàn)在的基金贖回一樣。巴菲特早前也遇到這個問題，客戶說你賺的比較慢，指數(shù)漲了30%了，你只漲了10%，這個時候，巴菲特說你給他結(jié)帳。后來1969年清盤了，清盤之后就讓他的客戶分為兩類，第一類，如果認(rèn)同我的理念把你的錢買伯克希爾的股份，我賣股份給你，繼續(xù)成為我的股東，我?guī)湍愎芾碣Y產(chǎn)。第二個如果不認(rèn)同我的理念，我給你認(rèn)識一個基金經(jīng)理找他，他會給你做，這個基金經(jīng)理就是目前的紅杉基金。

1969年之后重點運作他的伯克希爾。他買的一些大都會、可口可樂、美國運通等這些非常有名的企業(yè)，都是在伯克希爾真正開始獨立運作之后開始做的。大家看一下，他買的企業(yè)在2000年之后，我們發(fā)現(xiàn)沒有什么很重大投資，沒有做過很有名的企業(yè)，當(dāng)然最近他的組合投資里面出現(xiàn)強生這樣的制藥類公司，為什么？因為他已經(jīng)找不到讓他很心動的企業(yè)，公司很好，但是找不到心動的價格。最近出名的就是中國石油還有比亞迪汽車股權(quán)的購買。這是巴菲特成立有限合伙制企業(yè)，清盤之后投資的情況。

這些投資產(chǎn)生這么大的成績，到底是根據(jù)什么產(chǎn)生的？選股邏輯和投資邏輯到底是怎樣的？首先一點，我解釋一下，第一他成功的很關(guān)鍵的一點是他時時刻刻都備有現(xiàn)金，這和我們理解是不一樣的。他做的其實也是一個組合。第二個他很注重他控制這些企業(yè)對于現(xiàn)金流的創(chuàng)造，比如為什么要買保險公司，保險公司給他創(chuàng)造了大量的現(xiàn)金。會發(fā)現(xiàn)，每次經(jīng)濟危機來臨的時候，每次股市大跌的時候他總是拿出一筆錢抄底，這就是他成功的關(guān)鍵。當(dāng)他發(fā)現(xiàn)一些股票非常有吸引力的時候，總是能拿出錢來，這一點我們是不是能學(xué)得了？比如說現(xiàn)在股票又跌了，有一些讓你心動的價格了，你現(xiàn)在還有錢抄底嗎？沒有錢，是否要想一下我們資產(chǎn)配置有問題。所以巴菲特投資組合里面，一些套利，他也喜歡買債券。盡管他對有一些企業(yè)很有把握，但也不是全部買進一家企業(yè)，總是持有現(xiàn)金，總是為將來發(fā)現(xiàn)更好的企業(yè)做準(zhǔn)備。這一點我們是不是能學(xué)得

前一段時間到蘇州講課，我說我們能不能做一個盈利模式，我們能夠不停的創(chuàng)造現(xiàn)金，現(xiàn)金源源不斷，每次股市底部來臨的時候我們拿錢抄底，我們能夠不停的創(chuàng)造現(xiàn)金，當(dāng)時就想什么企業(yè)不停的創(chuàng)造現(xiàn)金？后來說開飯店。很多人吃好飯不要發(fā)票。有人說太麻煩了，洗腳店，這是創(chuàng)造現(xiàn)金，是比較容易的，但是這個資產(chǎn)規(guī)模太小了，除非做成連鎖店。其實我就是在講一個意思，如果我們要做一個非常成功的投資家、投資人士，我覺得我們應(yīng)該一部分資金用來抄底，在二級市場買一些普通股份，還有一個就是想辦法經(jīng)營這么一個企業(yè)，實體企業(yè)能夠為你創(chuàng)造現(xiàn)金，不停創(chuàng)造現(xiàn)金，你收到的錢很少有應(yīng)收帳款，而且企業(yè)規(guī)模越來越大，如果實現(xiàn)這個，就可以模仿巴菲特了。

接下來講一下選股邏輯。巴菲特選擇企業(yè)的時候有幾個標(biāo)準(zhǔn)，他很搞笑，說每年做一個廣告，收購一家企業(yè)了，企業(yè)必須符合以下標(biāo)準(zhǔn)才可以。首先資產(chǎn)規(guī)模相對來說要大，你不能說就賺一百美元，這不行，當(dāng)時他說五百萬美元，其實已經(jīng)很高了。第二個條件說公司管理層要非常優(yōu)秀。第三個條件你的業(yè)務(wù)要非常容易理解，就是別剩下什么東西我搞不清楚。還有就是能不停的創(chuàng)造價值。

他就給自己做了很多條件。他所有的選股標(biāo)準(zhǔn)濃縮下來我認(rèn)為是這三個指標(biāo)，這三個指標(biāo)的核心是凈資產(chǎn)收益率。我先講凈資產(chǎn)收益率，凈資產(chǎn)收益率到底是什么？在這里給大家講一個原理，股東價格波動是怎么回事、漲跌是什么動機，理解了這個就知道國內(nèi)一些股票是可以買的，一些股票是不可以買的。所謂凈資產(chǎn)收益率，凈資產(chǎn)就是你的股東權(quán)益，股東應(yīng)該擁有的那部分權(quán)益。收益率。就是你投入這些資金，到底每年給你創(chuàng)造多少價值，企業(yè)本身創(chuàng)造的價值。假如說，這個企業(yè)你投入資金就是一百塊錢，你投資企業(yè)一百塊錢，然后開始創(chuàng)造價值，開始經(jīng)營了。投資完了，什么都沒有干，廠房、人員布置好了，投進去一百塊還是一百塊，沒有創(chuàng)造價值。經(jīng)過了各方面準(zhǔn)備之后開始盈利了，第一年賺了10%，到了110塊，這時候凈資產(chǎn)收益率是10%，這時候價值，作為股票來講值多少？應(yīng)該值110塊以上，超過110塊。因為在盈利，而且預(yù)期未來要不斷盈利，所以應(yīng)該給它目前凈資產(chǎn)更高的價值，超過110塊。

但是應(yīng)該超過多少？這就變成二級市場供求關(guān)系的變化，有人認(rèn)為成長性非常好，有人愿意出120、130、140。這就出現(xiàn)問題了？到底應(yīng)該給他多少錢我們才合適？給大家算一下，剛剛殷教授講了，說銀行利率3.25%這是最起碼的，一個企業(yè)如果你不能給股東每年3.25%這我還不如存銀行。8.25%這這是我們要求這個企業(yè)最起碼能夠做到的，凈資產(chǎn)收益率要8.25%這為什么買股票？有很多風(fēng)險、不確定性。如果連8.25%做不到，我還不如存銀行。這個問題就來了，中國的股民胃口是很大的，8.25%這你說投資股票一年賺8.25%這不會有人有興趣的，可能甚至需要10%，至少10%覺得才有必要投資股票。這個問題來了？所謂10%？股東權(quán)益10%？其實就是市盈率10倍。比如說你20塊錢買進一家每股收益一塊錢的股票，那么股東權(quán)益回報率就是10%。你是20塊錢買的，不是按照凈資產(chǎn)買的，這時候股東權(quán)益率，回報率只有10%，十倍。如果你要求股東，就是企業(yè)創(chuàng)造價值，創(chuàng)造10%，就要求市盈率不能超過十倍，你超過十倍股東權(quán)益回報率就會低于10%，那問題就來了。下來我們A股市場當(dāng)中有幾家公司市盈率是十倍以內(nèi)的？很少，非常少。這里面就出現(xiàn)了一個問題，我們在A股市場當(dāng)中買的大多數(shù)企業(yè)凈資產(chǎn)，就是股東權(quán)益回報率，就是每年為股東創(chuàng)造的價值超過10%的企業(yè)是很少的。但有人說不同意，我發(fā)現(xiàn)很多凈資產(chǎn)收益率是超過10%，不錯，因為你發(fā)現(xiàn)的是凈資產(chǎn)收益率。所以說，凈資產(chǎn)收益率如果按照嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)來講的話，我認(rèn)為我們應(yīng)該來買，目前通脹率來買的話，應(yīng)該買十倍以下的股票才安全。其實這個思想很神奇。今年如果按照這個思路買股票，你只能買銀行。因為只有銀行能做到，但是你買銀行今年就是最大的贏家，虧的最少，而且是賺的，這就是他的經(jīng)典之處。

巴菲特真正實質(zhì)東西我等一下還會講，這是凈資產(chǎn)收益率，就是企業(yè)造血的能力。一個企業(yè)如果不能不停的讓凈資產(chǎn)增加，這就不是一個好企業(yè)。如果我們現(xiàn)在看，凈資產(chǎn)收益率，再保守一點，現(xiàn)在銀行利率3.25%，3.25%，我們投資股票至少要超過它，當(dāng)然通貨膨脹率，存銀行、買股票也好，總是要承受的。如果一個企業(yè)5%的股東權(quán)益回報率都達不到，我還不如存銀行。5%相當(dāng)于市盈率20倍，就是說目前市盈率在20倍以上的股票其實根本就不值得去買。因為這個條件很苛刻，所以巴菲特后期找不到這樣的企業(yè)。有人說了，按照你這個說法A股上市公司能買的股票不多，但是看到他們都在漲，等一下我會講，面對這樣的情況我們到底怎么辦？我找不到想買的企業(yè)，總是看到股票在漲，怎么辦？巴菲特是怎么理解的。

毛利率，認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率要高，你的公司要會賺錢。什么公司會賺錢？首先這個企業(yè)具備自主定價權(quán)。什么是自主定價權(quán)？我想漲價就可以漲價，我能夠轉(zhuǎn)嫁我的成本。而且我漲價的時候不會影響我的銷售。其實這個所謂的毛利率，巴菲特有一個說法是經(jīng)濟護城河。這個經(jīng)濟護城河到底是一個什么東西？我舉一個簡單的例子，你們理解一下。

第一個說特許經(jīng)營權(quán)，其實中國的A股當(dāng)中有一家公司是具備這個特點的，等一下會講，講一個大家比較容易理解的例子。比如說微軟的windows，這就是它的經(jīng)濟護城河，巴菲特早期沒有認(rèn)識到，后來認(rèn)識到的時候微軟股價已經(jīng)很高了。我們現(xiàn)在用電腦都是用的windows，如果現(xiàn)在發(fā)明一個操作系統(tǒng)給你，你會用嗎？肯定不會。windows用習(xí)慣了，知道怎么用，開機知道怎么用，怎么找到你需要的資料，已經(jīng)非常習(xí)慣了。先發(fā)明一個系統(tǒng)給你，發(fā)現(xiàn)找不到需要的東西，發(fā)現(xiàn)用起來很麻煩。而且別人發(fā)給你的東西不知道發(fā)到哪里，因為是不兼容的，這個就是沒有人因為你這個軟件比windows便宜就選擇你這個，這就是所謂的經(jīng)濟護城河。

在中國理解經(jīng)濟護城河，很多人認(rèn)為壟斷，只有他能做，別人不能做，沒錯。這個是經(jīng)濟護城河。但在中國的經(jīng)濟護城河里面有很多企業(yè)我們是找不到它更大價值的。比如說石油是經(jīng)濟護城河嗎？是，石油的開采不是誰都可以做的。但石油定價權(quán)不是我們定的，所以經(jīng)濟護城河很窄。

中國企業(yè)當(dāng)中有一個，茅臺也算有經(jīng)濟護城河的。只不過股價太高，價值已經(jīng)完全反映出護城河的優(yōu)勢。有一個經(jīng)濟護城河，就是航天信息(音)，這不是推薦。現(xiàn)在很多基金經(jīng)理很看好，就是具備經(jīng)濟護城河。航天信息是生產(chǎn)企業(yè)增值稅防控系統(tǒng)的，我們知道這個企業(yè)只要設(shè)計增值稅，必須買這個東西用的。而且這個東西只有他能生產(chǎn)，別人都不能生產(chǎn)，這就是壟斷，而且需求量越來越大，所以凈資產(chǎn)收益率，就是巴菲特非常關(guān)注的凈資產(chǎn)收益率一直在30%以上。

在中國有經(jīng)濟護城河的企業(yè)其實是有的，比如銀行也是有經(jīng)濟護城河的，只是經(jīng)濟護城河的壟斷，比如說銀行貸款利率比存款利率高，這其實就是國家規(guī)定的這種經(jīng)濟護城河。所以說，所謂經(jīng)濟護城，大家充分理解，應(yīng)該找到很多認(rèn)為毛利率比較高這種企業(yè)。毛利率高的企業(yè)，我怎么知道哪一個是經(jīng)濟護城河，等一下告訴大家一個簡單的方法。說有經(jīng)濟護城河的公司，毛利率高的反過來想，是不是毛利率高的公司都有經(jīng)濟護城河呢？毛利率高的企業(yè)當(dāng)中找，看有沒有經(jīng)濟護城河的企業(yè)，這是我們反過來想。

未分配利潤簡單用一句話說，現(xiàn)在大家都在罵，上市公司鐵公雞，一毛不拔，鐵公雞也不見得是壞事。如果說企業(yè)的留存利潤能夠為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值，留存一塊錢能夠創(chuàng)造比一塊錢更多的價值，我寧愿你留存，不要分紅給我，因為分紅還要20%的稅。如果能創(chuàng)造更好的收益，如果每年凈資產(chǎn)回報率有30%，我希望你留存，不要分紅給所以大家以后聽到有人說上市公司鐵公雞，看一下這家公司是不是這樣，如果只會虧欠，那分紅。虧錢不如分了，如果可以賺錢，建議不要分紅。其實巴菲特就是鐵公雞，他基本上很少分紅。

投資邏輯，第一個安全邊際，巴菲特講要找非常安全的資產(chǎn)，這一點我講一下，我敢保證在座各位99.99%的人你的理解是錯的。什么是風(fēng)險？在股票投資當(dāng)中什么是風(fēng)險？有人說買股票虧了30%，這就是30%。錯的我買了股票跌了10%，止損了，這就是風(fēng)險，錯的巴菲特眼中的風(fēng)險絕對不是跌了多少，他認(rèn)為所謂風(fēng)險是損失的可能性。他曾經(jīng)有一句非常經(jīng)典的描述是這樣說的，如果有一個投資項目獲取百分之百的利潤，但是有50%的不確定性，那我寧愿要一個，總能賺10%，但是百分之百確定的。他要的是確定。

簡單舉一個例子來說，如果在二級市場買股票，承擔(dān)的風(fēng)險不是到底能虧多少，而是買這個股票最終是不是能止損。如果買這只股票從來不需要止損，因為買了就沒有跌過，買的就是最低點，這個股票是沒有風(fēng)險的。巴菲特說安全邊際，低于內(nèi)在價值，這是什么？假如一個企業(yè)非常好，盈利能力很強，凈資產(chǎn)收益率30%以上，現(xiàn)在股價110塊，凈資產(chǎn)也是110塊，那么這就是安全邊際。因為本來就是好企業(yè)，股價已經(jīng)到了凈資產(chǎn)了，這樣的企業(yè)不安全嗎？肯定安全。現(xiàn)在110塊買的，肯定是安全的，這是極端的安全邊際，當(dāng)然我剛才說了，我們培養(yǎng)一個孩子。一個真正優(yōu)秀的企業(yè)，盈利能力非常強，如果股價逼近凈資產(chǎn)的時候，這就是安全邊際。

在中國，我覺得真正優(yōu)秀的企業(yè)，就是盈利能力非常強的企業(yè)，市凈率不能超過六倍。比如樸光稀土(音)，我不明白有什么好，將來它的風(fēng)險一旦釋放的時候可能會一塌糊涂。就算你這個稀土有價值，如果不能為企業(yè)創(chuàng)造價值，市凈率高的一塌糊涂，這樣的股票就是有風(fēng)險。這個股票再好在巴菲特眼里是不會買的。這就是他說的安全邊際。

集中投資，很多人說集中投資就是重倉買一只股票，那是傻。在中國，在世界任何一個國家都不能重倉買一只股票。所謂的集中投資是把資金分配在所理解的這些股票當(dāng)中做一個組合，也不是重倉投資一只股。買入有限的幾只股票，有限的跟蹤，其實你發(fā)現(xiàn)巴菲特買股票分為幾類，一類是可以控制這家企業(yè)，變?yōu)檫@家企業(yè)的經(jīng)營者，他認(rèn)為是很棒的經(jīng)理人，自己經(jīng)營的企業(yè)是放心的。還有一部分如果這個企業(yè)我不能經(jīng)營，只能買其中一部分股票，首先要能成為上市公司高管人員里面的朋友，可以無限制的，盡極限的了解這個企業(yè)真實的經(jīng)營情況，其實這種情況在中國已經(jīng)有一點像內(nèi)幕交易了。但是巴菲特為什么沒有受到過內(nèi)幕交易的處罰？原因是他是長期持有的，很多企業(yè)買進去就不賣，所以不涉及到內(nèi)幕交易，但是他買進一家企業(yè)之前，對這個企業(yè)是非常了解的，而且以非常優(yōu)惠的價格，我們商量一下，你這個股價原來外面十塊，我能不能八塊買。這有點像中國的定向增發(fā)。

長期持有，這個原因是因為資金量太大了，換來換去也不是很適合，前期、早期為什么會長期持有？是因為換股不方便。大家知道以前買股票不像現(xiàn)在電腦一敲就可以。巴菲特早期換一只股票要找的，你有股票賣嗎？通過一個個找，所以他換一只企業(yè)的時候很麻煩的，但是巴菲特有一個非常優(yōu)勢的，就是他的自己持有期限是很長的。因為錢是他自己創(chuàng)造的，一個公司能為他創(chuàng)造不斷的現(xiàn)金流，這些錢將來還的概率是推遲的，而且賺的利潤是可以用來長期投資的，所以可以長期持有。像我們現(xiàn)在待客理財，基金經(jīng)理，一個月不賺錢就贖回了。這是巴菲特的投資邏輯。

在中國，巴菲特的邏輯是否適合A股市場？其實非常適合。我給大家說一個總結(jié)性的東西，大家理解透了將來對你非常有幫助。巴菲特是這樣說的，說對于未來的趨勢我永遠看不明白，我永遠不知道該怎么判斷，也可能會表現(xiàn)得非常好，也可能是今年的光景不太好，所以我不清楚。我既然不清楚，我只能做一些確定性的東西，我盡量的買安全的資產(chǎn)，即使今年行情不好，它的股價已經(jīng)沒有辦法再跌了，所以這樣的資產(chǎn)讓我更放心。因為我不清楚今年行情是好還是不好，既然不知道判斷，只能買一個安全的。行情不好的時候總是很抗跌。行情來臨的時候總是能漲，到底漲多少，我也不知道，可能會比大盤差，但是有一些光景、有一些年景發(fā)現(xiàn)他的投資組合比大盤表現(xiàn)得還要優(yōu)秀。這句話，其實你好好理解，無論行情好還是不好，去買那些相對來說比較安全的資產(chǎn)，哪怕牛市當(dāng)中表現(xiàn)一般，也是能夠非常不錯的。哪怕大盤漲了30%，或者15%，我也認(rèn)為是值得的，因為如果大盤跌30%的時候，我的股票可能跌了5%，好比這個情況。年前的時候很多人認(rèn)為今年上半年行情不錯，實際上判斷錯了。如果堅持這種理念，不管行情好不好，就買安全的，如果安全的資產(chǎn)就是水泥、銀行，就買水泥和銀行，今年就躲過去了，這就是他核心的理念。

這句話大家充分理解，將來如果理解這一點了，即使未來行情不好的情況下面你也可以做到獨善其身，這就是巴菲特對它的理解。原來我在第一財經(jīng)那邊也做股評，后來為什么不做了？我發(fā)現(xiàn)每次判斷都錯誤，說不對，有時候也會說對，后來感覺是蒙的。說錯的時候比較我。后來感覺自己水平不行，就不做了，就看他們說，發(fā)現(xiàn)他們水平也不行，還沒有我說的準(zhǔn)呢。后來我就發(fā)現(xiàn)，這個東西是說不對的，永遠說不對的。既然永遠說不對就做一點能夠把握的東西，這不是更好嗎？

這是應(yīng)用巴菲特的一些理念，認(rèn)為一個企業(yè)，什么是好企業(yè)？就是有經(jīng)濟護城河，又能股東創(chuàng)造價值，如果不借錢，也能為股東創(chuàng)造價值就更好了。一些企業(yè)賺了很多錢，是借錢賺的，這種公司不是好公司。選股票，在中國，除了酒，就是藥，還有煤炭，當(dāng)然還有一部分是電子科技。所以你說巴菲特的理念在中國不適用，不適用這些基金經(jīng)理為什么買醫(yī)藥股，為什么買酒類的股票？不是說巴菲特理念不適合我們，是沒有理解好。如果真正理解了巴菲特理念，那時候買了股票如果是醫(yī)藥股，如果是酒類，現(xiàn)在即使大盤暴跌，你的利潤仍然非常豐厚，當(dāng)然這些企業(yè)現(xiàn)在市盈率已經(jīng)非常高了，股東權(quán)益回報率大幅降低了，其實我們可以等，如果迫不急待非要買跌的，其實是虧錢。與其在股市里面虧錢，還不如放在銀行呢。

所以有時候把我們現(xiàn)金放在什么地方更安全，這值得大家思考。每個人的方法是不一樣的，但真正優(yōu)秀的企業(yè)，要耐下心來等。

由于時間關(guān)系，后面有很多東西也沒有辦法講了，以后有機會再細聊，有關(guān)巴菲特理念我們對他的誤區(qū)很多。核心東西，如果這個東西可以消化，相信慢慢也會成為價值投資的信徒，真的是這樣的話，我今天的課就沒有白講。不認(rèn)同的，就當(dāng)我沒有說。認(rèn)同的就給一點掌聲。

謝謝！