中期汽車行業投資策略：業績預期下滑將加劇估值進一步下降

2011年06月17日 10:39
來源：鳳凰網財經

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業績預期下滑將加劇估值進一步下降

2011 年中期汽車行業投資策略研究報告

2011 年06 月15 日

摘要

 11 年前5 月汽車行業增長在預期中下降，其中商用車調整明顯。

 上市公司盡管絕對贏利水平繼續有所增長，但增幅已大幅減小，利潤率已由去年三季度的歷史高點有所回落，其中ROE 指標受股權融資后的稀釋影響也有所降低。

 汽車板塊整體二級市場表現低于市場平均，新能源概念股、商用車等板塊降幅較大。

 未來判斷：行業調整預計需要1-2 年時間；盡管銷量及收入增長水平下降空間不大，但利潤增長水平將進一步下降，個別上市公司甚至會出現虧損；行業估值存在進一步下探可能。

 汽車板塊的熊市投資策略：整體以回避為主，由于行業依然處于下行周期的背景，基于估值安全的中長期投資的邏輯依然有較大的時間成本。短期可著重挖掘具有反周期特征的個股，以及關注季節性銷量反彈和上市公司收購整合預期帶來的交易性機會。

1. 11 年前5 月汽車行業增長在預期中下降，其中商用車調整明顯。

11年前5月，汽車行業銷售實現791.62萬輛，同比增長4.06%，與10年全年的32.37%和09 年的45.46%相比，增速回落明顯。原因方面主要的觀點是購置稅優惠等政策的退出和國家宏觀調控帶來的影響、燃油價格的不斷攀升、部分城市治堵限購政策實施的影響、手油耗準入政策的實施影響、日本地震的影響等，但我們認為，促使行業增速出現大幅周期性波動的本質原因還是行業本身的周期性變化規律所致，包括生產供給的周期性和消費需求累積的周期性，也只有基于這一判斷，方能對本輪行業調整的時間和空間有充分的認識。

從絕對增速來看，4.06%的累計增速預示著全年實現10%左右的預期增長將變得更為困難，低于市場先前預期的可能性增大。

而月度銷售來看，5 月份，行業當月銷量為138.28 萬輛，在環比下降10.90%的基礎上，同比下降3.98%，這也是繼4 月份行業終止連續27 個月同比正增長的背景下，連續兩個月呈現同比增長為負的情況。

細分行業來看，5 月份，乘用車行業出現年內首次負增長，銷量104.29 萬輛，同比下降0.11%，1-5 月乘用車實現銷量104.29 萬輛，同比增長6.14%，其中SUV 增長29.58%，增速最高但增幅有所回落，其次為MPV，增長13.35%，交叉型乘用車同比下降了7.97%，轎車同比增長為7.09%。5 月份，商用車銷量33.99 萬輛，同比下降17.03%，1-5 月商用車實現銷量188.82 萬輛，同比下降2.05%，其中半掛牽引車下降27.54%，為下降最大車型，客車和貨車非完整車輛也低于上年同期，客車同比增長為11.16%，為商用車中唯一亮點。

2.上市公司盡管絕對贏利水平繼續有所增長，但增幅已大幅減小，利潤率已由去年三季度的歷史高點有所回落，其中ROE 指標受股權融資后的稀釋影響也有所降低。

我們在前期的策略報告中闡述了行業及上市公司收入和利潤增長以及盈利能力都達到歷史的高點，截止到一季報的上市公司業績情況，上市公司盈利能力及贏利水平絕對數上按歷史縱向比依然較高，但相比10 年的增幅已明顯下降。

根據我們所統計的481家汽車相關上市公司的一季報情況，第一季度，汽車類上市公司的平均營收增長達到25.83%，而10 年全年這一數字為42.67%左右，增速已下降了近20 個百分點。利潤方面，第一季度平均增長為20.50%，而10 年則為80%左右，下降幅度更為明顯。相對一季度行業只有8.08%的銷量增長，我們認為上市公司這一平均營收增長實際上是去年底所出的庫存在一季度上的反映，因此實際一季度營收和利潤增長應該更低一些。

另外，一季度上市公司平均銷售利潤率7.95%，平均資產負債率64%，平均資產周轉率1.0 倍，都在達到去年三季度的歷史相對高點后繼續有所下降。一季度上上市公司平均年化ROE 水平為15%左右，而10 年為18%，10 年三季度為21%。當然，目前上市公司ROE 水平的降低客觀原因還是再融資后的稀釋因素，但這一指標能夠較為簡單地反映上市公司的周期性贏利空間的變化。

3. 汽車板塊整體二級市場表現低于市場平均，新能源概念股、商用車等板塊降幅較大。

以全部約63 家汽車類上市公司情況看，年初至今，只有約二成左右漲幅為正，且幅度也都不大，相對上證指數漲幅(-4.31%)有超額收益的約有三成，其余七成公司漲幅低于市場。就個股來看，降幅最多的也是前期漲幅過高的特別是以新能源為上漲動力的個股如萬向錢潮、曙光股份，另外商用車特別是中重卡，轎車型乘用車個股降幅也較為明顯。

截止目前，扣除異常狀況的約48 家上市公司基于2011 年一季度的平均PE 約為21.4倍，PB 約為3.2 倍，相比上期策略報告(2010 年12 月)的31 倍和4.2 倍，近期整體汽車板塊估值已有明顯下降，這也反映了市場對行業及板塊未來發展的謹慎預期。

4. 未來判斷：行業調整預計需要1-2 年時間；盡管銷量及收入增長水平下降空間不大，但利潤增長水平將進一步下降，個別上市公司甚至會出現虧損；行業估值存在進一步下探可能。

我們在前期的策略報告中闡述了：行業調整預計需要1-2 年時間，幅度可能會超過預期；以PB 參照的估值水平預計下探到2-3 倍區間；同時，上市公司收購整合會形成高潮。目前我們依然堅持這一判斷，實際上，上市公司估值水平已經向著接近和達到我們的預期水平。

站在此時點，針對未來的行業投資策略，我們認為有以下幾個方面的預期需要關注：

未來行業銷量及收入增長水平在大幅下降后預計變化不大。

前期銷量增速下降原因有如下幾個方面，一是汽車行業自06 年以來的連續的高增長持續多年(除08 年外)，且總體相對于國民經濟增長及收入水平的比值一直較高，R值近五年平均達到2.65，遠高于一般經驗的1.5，因此行業不論從新產品保障、生產能力還是渠道調整以及服務等方面都存在調整鞏固的壓力。另外，需求方面也因前期的政策性刺激存在一定的透支性挖掘，未來需求方面除個別細分市場會有所增長外，其余細分市場也需要一個再次積蓄能量的過程，增長乏力的壓力較大。還有一個方面，就是未來11 年開始，國家在新能源汽車減排方面的力度會進一步加大，特別是對汽車的排放升級的壓力較大，部分排放超標的車型將面臨淘汰的狀況而在新的承接產品不能馬上接上的情況下，實際上，行業再像10 年及以前的粗放式量的擴張將難以再現。實際上，由于一季度行業累計銷量增長已經降低到4.06%，因此全年行業銷量及收入增速進一步下降的空間已經很小。

但上市公司盈利能力和贏利水平預計還將進一步下降，不排除個別公司虧損的可能。

汽車行業是一個規模化行業，不僅是資產的規模化，也是營業收入的規模化，同時利潤率也相對偏低，成本和期間費用對利潤的影響較為敏感，因此，成本上漲、資產折舊以及費用攤銷對上市公司凈利潤的影響較大，特別是在行業擴張以及景氣下行階段尤為如此。以我們對行業內主要上市公司的分析來看，大部分上市公司在10 年完成再融資后11 年及以后基本進入了下一輪產能擴張階段，而新建產能的利潤釋放將在1-2 年之后，因此短期會對上市公司盈利能力構成壓力。依據行業一般經驗，當銷量增速下滑時，上市公司利潤增幅下滑會更為劇烈，一般會低于銷量及收入增幅水平，部分公司甚至會出現贏利負增長的狀況，而上市公司平均ROE 水平將在目前20%的基礎上下降到15%甚至以下。

行業估值存在進一步下行的可能。

行業進入下行周期，實際上，任何基于業績預期的估值都存在較大的不確定性和誤差，因為PE 水平有可能因業績下降而被動升高，而相對基于凈資產的PB 估值則更為剛性和確定一些。受制于上市公司盈利能力的下降，其估值水平亦有所下降， PB 水平已下探到2-3 倍甚至更低的經驗區間水平，但需要注意的是，業績相對銷量的大幅波動表明未來個別上市公司可能會出現業績虧損的狀況，因此對其凈資產也應動態來看。

行業重新進入景氣性恢復周期預計在2013 年。

這一判斷主要是基于目前行業周期大約是3-4 年，經過前一輪的高增長，行業至少需要2 年左右的調整鞏固時間。同時，我們也大致考察了主要上市公司的投資擴產項目進度預期，基本都是在未來1-2 年后開始達產。實際上，這一周期性變化也是與國內宏觀經濟增長預期相吻合的。基于此判斷，我們認為2012 年下半年可能會是汽車行業估值再次爆發的時候。

5.汽車板塊的熊市投資策略：整體以回避為主，由于行業依然處于下行周期的背景，基于估值安全的中長期投資的邏輯依然有較大的時間成本。短期可著重挖掘具有反周期特征的個股，以及關注季節性銷量反彈和上市公司收購整合預期帶來的交易性機會。

著眼2011 年的行業增長及贏利預期，我們依然堅持前期策略觀點，即對汽車板塊的投資未來以整體回避為主。大部分上市公司如果不考慮收購整合的外部增長預期，單靠現有業務的贏利情況，其安全邊際是不夠的，特別是如果考慮到未來可能出現的虧損可能。即使目前個別公司估值按歷史特別是行業景氣時期來看估值已較低，但我們認為時間成本可能要大于估值帶來的空間成本。

但同時，我們也認為，在這一過程中，也會有部分個別公司基于項目和產能達產預期以及客戶范圍短期內擴大等因素使得其業績具有一定的跳躍式增長預期，呈現一定的反周期性特征，從而帶來市場估值水平的提升。

另外，就短期來看，特別是下半年，汽車行業銷量也會存在季節性的反彈，環比同比都有可能重新正增長，因此也會帶來一定的市場交易性機會。

另外，針對上市公司收購整合預期，我們認為其中的交易性機會將會較多，值的重點關注。目前，汽車行業特別是上市公司的產業格局以及業務定位尚處于不成熟不穩固的狀態，一些上市公司盈利能力不穩定，產品單一，產業鏈條不合理、獨立發展能力不強等特征依然明顯，而這些都有可能在未來的行業調整期內有所改善。同時，一些上市公司的版圖擴張、資產注入以及整體上市預期等處在孕育的過程中。合理的預期是，未來的1-2 年這些事件發生和完成的概率都較大。我們建議關注一汽整體上市、安徽省內汽車行業整合、中重卡行業整合等機會。

可關注上市公司：

上海汽車：公司目前是兩市最大的汽車類上市公司，汽車業務覆蓋乘用車、零配件等眾多業務，能夠充分受益于行業的增長，對行業各類利好因素都會有直接的反映。目前公司估值尚不具備絕對安全邊際，建議交易性買入。

長安汽車：公司較大的產銷規模以及激進的擴張戰略使得其具有較強的周期性波動特征，業績彈性大，具有大機會，也具有大風險。目前，長安已進入新一輪產能擴張和資產整合期，再融資也已完成。公司短期業績釋放空間和醫院已不大，建議暫時觀望。

另外，公司大股東承諾未來在昌河、哈飛業務穩定之后將其注入到上市公司，因此，建議關注。

威孚高科：公司在所屬業務領域具有絕對競爭優勢，未來業績增長點較多也明確。同時，圍繞公司戰略定位的整合重組預期依然值得期待。我們一直認為，公司的核心價值在于并購價值，而市場目前基本都是基于對現有業績的預期，因此，對其的估值和挖掘尚不充分。特別是前期較大漲幅已有所回落，建議關注。

金龍汽車：公司所屬大中客行業10 年具有較高增長預期，行業周期性恢復值得期待。

同時，公司經營穩健，在股權關系、治理關系理順之后，公司業績有望迎來大幅度增長。相對宇通客車，其業績增長空間更具想象力，同時相對同類公司，公司估值偏低，建議關注。風險主要在于公司業績釋放意愿不足。

一汽夏利：隨著發動機項目的逐步達產，公司自主品牌業務盡管競爭力依然不強，但也開始逐步走好，加之一汽集團整體上市的預期，該股具有較好的交易性機會。

星馬汽車：我們認為，公司正在進行的定向增發收購資產不太可能是其最終的整合結果，特別是放在安徽省大的汽車工業整合的背景下來看，建議關注，但需注意其業務的周期性特征所帶來的業績波動風險。

萬里揚：公司募集資金項目截止中期已投入1.2 億元左右，進度達到20%以上，預計12 年可實現盈虧平衡，13 年全部達產。收購山東臨工股權并并表有助于公司業務的延伸和擴大市場覆蓋范圍，也有助于公司規模化優勢的進一步顯現。乘用車變速器項目的實施一方面具有重要的戰略意義，標志著公司向乘用車市場的過度，另一方面其對提升公司業務的盈利能力以及平滑原有業務的周期性波動都有幫助。

風神股份：公司未來業務增長依次將主要受益于15 萬套工程子午胎項目和500 萬套高性能乘用車子午胎項目。伴隨原材料價格的周期性回落以及新建產能的逐步達產，公司盈利能力未來三年內有望恢復到歷史最好水平，屆時最高業績預計可達到4 億元左右，股價上漲空間較大。作為央企中化集團輪胎橡膠業務的上市整合平臺，公司未來存在資產注入預期。